前言

　　截至2010年4月30日，深交所938家上市公司如期披露了2009年報，其中主板公司485家，中小企業(yè)板公司395家，創(chuàng)業(yè)板公司58家。這是深交所推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)以來，主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司以年度報告形式的第一次集體亮相。

　　推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，旨在為不同成長階段和不同風(fēng)險特征的企業(yè)提供融資平臺，深化對中小企業(yè)和自主創(chuàng)新企業(yè)的支持。本報告試圖根據(jù)2009年度上市公司的年報，并結(jié)合近三年年報和招股說明書數(shù)據(jù)，通過主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營業(yè)績實證分析，初步反映多層次資本市場的建設(shè)情況。由于中小板特別是創(chuàng)業(yè)板的推出時間不長，樣本數(shù)量有限，年報統(tǒng)計分析結(jié)果有待今后繼續(xù)跟蹤和檢驗。

　　根據(jù)938份年報的全樣本統(tǒng)計分析，我們的初步結(jié)論是：(1)2009年度，上市公司業(yè)績在整體上實現(xiàn)了顯著增長，實現(xiàn)平均每股收益0.3539元，同比增加27.76%，凈資產(chǎn)收益率10.35%，同比上升1.45個百分點。中小板業(yè)績增長的持續(xù)性和創(chuàng)業(yè)板的高成長性比較突出，多層次市場支持實體經(jīng)濟(jì)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)取得成效;(2)2007-2009年，主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司在業(yè)績表現(xiàn)和業(yè)績變化影響因素等方面具有顯著的板塊特征，從一個側(cè)面反映了多層次市場體系各個板塊在功能定位上的特點;(3)三個板塊都在不同程度上存在業(yè)績分化、高增長可持續(xù)性以及高送轉(zhuǎn)問題，需要引起關(guān)注。

　　一、2009年度上市公司業(yè)績總體情況

　　2009年，全球金融危機(jī)的影響仍在延續(xù)，為應(yīng)對金融危機(jī)影響，中央政府采取了一系列積極的宏觀政策措施，并以提高自主創(chuàng)新能力為主線，積極推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。在這個大的背景下，上市公司積極采取應(yīng)對措施提高經(jīng)營水平，一批上市公司抓住了行業(yè)整合、行業(yè)復(fù)蘇，以及新興行業(yè)崛起帶來的機(jī)遇，實現(xiàn)了高速增長。2009年度，主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績在整體上實現(xiàn)全面增長(見表1)。

　　1. 主板上市公司業(yè)績呈現(xiàn)強勁復(fù)蘇態(tài)勢

　　2008年度，金融危機(jī)導(dǎo)致主板公司業(yè)績陡降：485家公司平均營業(yè)利潤由27，746.10萬元下降到15，631.99萬元，平均利潤總額由30，475.43萬元下降到19，251.08，平均凈利潤由21，496.73萬元下降到13，211.9萬元。三項利潤指標(biāo)的下降幅度均高達(dá)40%左右。

　　2009年度，主板公司業(yè)績恢復(fù)增長，平均營業(yè)收入同比增長6.39%。盈利水平強勁反彈，平均凈利潤同比增長幅度高達(dá)54.46%;63.51%的公司實現(xiàn)盈利增長，整體盈利能力較2008年度大幅回升。平均營業(yè)利潤25，807.14萬元，平均利潤總額29，323.28萬元，平均凈利潤20，532.68萬元，基本恢復(fù)到2007年的水平。

　　深交所主板485家公司絕大部分已上市10多年，分化十分明顯。一批公司已經(jīng)成為主業(yè)突出、行業(yè)領(lǐng)先的藍(lán)籌股公司，一批公司通過并購重組、整體上市等積極優(yōu)化整合產(chǎn)業(yè)鏈，為可持續(xù)增長奠定了基礎(chǔ)。分析2009年度報告，正是這批公司業(yè)績的快速回升在整體上帶動了主板公司業(yè)績平均水平的大幅度增長。

　　此外，主板485家公司主要分布在傳統(tǒng)行業(yè)，行業(yè)景氣的周期性特點明顯，業(yè)績波動對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境敏感。主板公司盈利水平在2008年和2009年度的大幅波動，折射出了國民經(jīng)濟(jì)運行這兩年的整體變化情況，也是中國經(jīng)濟(jì)在全球金融危機(jī)中率先復(fù)蘇的一個體現(xiàn)。

　　2.中小板上市公司業(yè)績高質(zhì)量穩(wěn)步增長

　　在金融危機(jī)中，中小板公司表現(xiàn)出很強的抗風(fēng)險能力。金融危機(jī)沖擊最嚴(yán)重的2008年度，業(yè)績增長放緩，但絕對水平?jīng)]有下降。2008年度平均營業(yè)利潤9，928.92萬元，平均利潤總額10，653.17萬元，平均凈利潤8，486.48萬元，與金融危機(jī)爆發(fā)前2007年度的9，730.00萬元、10，383.75萬元、8，057.50萬元基本持平。

　　2009年度，中小板公司重新步入穩(wěn)步增長軌道：395家公司平均營業(yè)收入同比增長7.59%，平均凈利潤同比增長27.08%;77.22%的公司凈利潤同比增長，其中233家營業(yè)收入和凈利潤實現(xiàn)雙增長，占比58.99%;30家公司凈利潤較上年同期下降幅度超過50%，占比7.59%;虧損公司由19家減少到13家，占比3.29%。

　　特別值得指出的是，2009年度已經(jīng)是中小板公司整體業(yè)績水平連續(xù)第6年實現(xiàn)正增長。尤其是2004年中小板首批上市的38家公司，絕大多數(shù)的業(yè)績不僅沒有出現(xiàn)“一年平、二年滑、三年虧”的現(xiàn)象，且一直保持了持續(xù)高增長勢頭，2004至2009年平均營業(yè)收入復(fù)合增長率31.21%，平均凈利潤復(fù)合增長率39.44%。即使在受金融危機(jī)影響最深的2008年，平均凈利潤仍保持了37.67%的增速。2009年，僅有2家公司受行業(yè)不景氣的影響出現(xiàn)虧損。

　　中小板公司業(yè)績增長質(zhì)量較高，表現(xiàn)在：(1)凈利潤增幅遠(yuǎn)超營業(yè)收入增幅。2009年中小板公司營業(yè)收入增長率為7.59%，而凈利潤增長率為27.08%。凈利潤增幅明顯高于營業(yè)收入增幅，表明公司盈利能力提高;(2)業(yè)績增長源于主營，非經(jīng)常性損益所占比例較低。2009年利潤構(gòu)成中，88.91%來源于主營業(yè)務(wù)，6.47%來源于政府補貼收入等營業(yè)外收支，4.62%來自于投資收益。此外，公允價值變動損益總額僅為0.15億元，占利潤總額比例僅為0.03%，對整體業(yè)績影響很小;(3)半數(shù)公司實現(xiàn)凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流雙增長。平均經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額1.68億元，同比增長62.26%，是當(dāng)年平均凈利潤的1.55倍。234家公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流高于所實現(xiàn)的凈利潤，占比59.24%，并有207家公司實現(xiàn)凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流的雙增長，占比52.41%。

　　3. 創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績高成長性的突出特點初步顯現(xiàn)

　　在三個市場中，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績表現(xiàn)出了最為強勁的增長態(tài)勢。58家公司2009年共實現(xiàn)營業(yè)總收入175.22億元，較上年同期增長33.3%，其中8家公司超過50%，3家公司超過100%;實現(xiàn)營業(yè)利潤36.43億元，同比增長48.02%;歸屬母公司所有者的凈利潤總額33.54億元，同比增長45.3%，其中20家超過50%，5家超過100%。2009年加權(quán)平均每股收益0.71元。

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司高成長性突出，但是，兩方面因素有可能降低跨板塊比較的可靠性：(1)2009年創(chuàng)業(yè)板上市公司絕大多數(shù)都是經(jīng)歷過2008年金融危機(jī)洗禮并仍然實現(xiàn)了高增長的公司，一定程度上是優(yōu)中選優(yōu)的結(jié)果，用于比較分析，樣本具有偏差;(2)樣本數(shù)量相對較小，且公司上市后的時間跨度較短，分析結(jié)果尚不足以支持趨勢性的判斷。

　　4.資本市場支持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展成效顯著

　　作為我國自主創(chuàng)新的中堅力量，高新技術(shù)企業(yè)群體已經(jīng)成為資本市場的重點支持對象，隨著多層次資本市場建設(shè)的推進(jìn)，中小板和創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入資本市場的主渠道。深交所綜合研究所與科技部火炬中心的合作研究表明：在2008年重新認(rèn)證的“高新技術(shù)企業(yè)”中，從2005年到2010年4月底共有347家上市，其中在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的分別為281家和60家。到2010年4月底，中小板70%左右的上市公司、創(chuàng)業(yè)板80%左右的上市公司是“新高企”。

　　上市為高新技術(shù)企業(yè)提高研發(fā)投入強度創(chuàng)造了有利條件，而上市公司為了增強競爭力也在逐步加大研發(fā)投入強度。2009年報顯示，在中小板，公布了詳細(xì)數(shù)據(jù)的261家 “新高企”研發(fā)投入均值3290萬元，較上市前一年1980萬元增長了66.16%;研發(fā)投入占主營業(yè)務(wù)收入比例，均值為5.48%，較上市前一年的4.35%增長了25.97%。在創(chuàng)業(yè)板，2009年58家公司的研發(fā)支出金額總計8.23億元，平均每家公司研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重為6.6%(取算術(shù)平均值)，較2008年5.76%提高14.58%。其中，計算機(jī)應(yīng)用服務(wù)行業(yè)的研發(fā)支出相對較大。

　　二、近三年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績的板塊特征分析

　　由于主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場的定位不同，上市公司在規(guī)模、成長階段和行業(yè)屬性三個方面存在差異。在理論上，三個層次市場上市公司的業(yè)績表現(xiàn)、業(yè)績變化規(guī)律、業(yè)績影響因素等應(yīng)該顯示可以觀察到的板塊特征。為了更為深入系統(tǒng)地分析三個市場的板塊特征，我們選取了2007-2009年三年的業(yè)績數(shù)據(jù)，對平均毛利潤率水平所反映出來的公司盈利能力、主要利潤指標(biāo)增長率反映出來的成長性以及利潤構(gòu)成反映出來的業(yè)績影響因素作進(jìn)一步分析。

　　1.公司盈利能力差異

　　2007-2009年度，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司平均毛利潤率水平都呈現(xiàn)出穩(wěn)中有升的態(tài)勢，毛利潤金額逐年增長。

　　與此同時，平均毛利潤率水平呈現(xiàn)出從主板到中小板、創(chuàng)業(yè)板層層提高的階梯狀分布。其中，創(chuàng)業(yè)板公司近三年平均毛利潤率平均達(dá)到了36%-41%之間，幾乎是中小板(21%-23%之間)、主板(16%-18%之間)的兩倍。

　　注：以主板485家上市公司2009年報送數(shù)據(jù)為樣本取平均數(shù)統(tǒng)計，由于報表結(jié)構(gòu)不可比，剔除6家金融證券類公司。其中主營業(yè)務(wù)收入及成本發(fā)生額系根據(jù)公司披露利潤表項目數(shù)據(jù)調(diào)整取得(下同)。

　　和平均毛利潤率水平的分布情況類似，上市公司平均盈利指標(biāo)年均復(fù)合增長率也呈現(xiàn)出由主板到中小板、創(chuàng)業(yè)板層層提高的階梯式分布。其中，平均營業(yè)利潤、平均利潤總額、平均凈利潤的復(fù)合增長率主板分別為-3.56%、-1.91%、-2.27%;中小板分別為14.12%、14.30%、15.69%;創(chuàng)業(yè)板分別為42.30%、42.10%、40.20%。

　　除了平均盈利指標(biāo)年均復(fù)合率差異顯現(xiàn)出的成長性差異，2007至2009年公司平均營業(yè)收入的年均復(fù)合增長率在三個層次的市場也出現(xiàn)了明顯的階梯式分布，其中主板為9.2%，中小板為15.7%，創(chuàng)業(yè)板為36.7%。

　　3.公司業(yè)績變化影響因素差異

　　分析主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司的近3年利潤構(gòu)成總體情況和變化趨勢，業(yè)績變化的影響因素在三個層次的市場存在較為明顯的系統(tǒng)性差異。

　　主板公司主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，但非經(jīng)常性項目波動較大。主板公司近年主營業(yè)務(wù)利潤額穩(wěn)步增加，2007至2009年復(fù)合增長率17%。但是，從總體利潤構(gòu)成來看，非主營、非經(jīng)常性等項目占利潤總額比重高，且波動性大。主要表現(xiàn)在：(1)各年度投資收益、營業(yè)外收支凈額及公允價值變動損益合計約占利潤總額30%左右;(2)三項費用占比高，波動幅度大，影響各年度盈利變化;(3)各年度主板公司資產(chǎn)減值損失額均占利潤總額10%以上，其中2008年度資產(chǎn)減值損失占到33.79%，而2009年度下降為12.94%，是造成主板公司2008年業(yè)績大幅下滑的首要因素;(4)此外，部分主板公司依靠非經(jīng)常性項目實現(xiàn)盈利，這些項目的不可持續(xù)性也加劇了主板公司整體盈利波動性(參見表6)。

　　中小板公司非經(jīng)常性項目影響較小，主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定。中小板公司三年間利潤構(gòu)成總體變化趨勢基本體現(xiàn)出2008年波谷的特點，但是波動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板，主要構(gòu)成特點：(1)中小板公司各年度投資收益、營業(yè)外收支凈額及公允價值變動損益合計僅占利潤總額10%左右，非經(jīng)常性和非經(jīng)營性收益比例低于主板;(2)近三年資產(chǎn)減值損失占比較低，即便在08年也未超過利潤總額的10%，且09年度進(jìn)一步下降;(3)中小板公司三費占比變化幅度小于主板，09年三費占比同比下降17.56%(參見表7)。

　　創(chuàng)業(yè)板主業(yè)突出，非經(jīng)常性項目占比最小。創(chuàng)業(yè)板上市公司各年間利潤總額主要來源于主營業(yè)務(wù)，主要表現(xiàn)為：(1)2007年至2009年，創(chuàng)業(yè)板投資收益、營業(yè)外收支凈額及公允價值變動損益合計占當(dāng)期利潤總額比例分別為5.7%、6.7%與7.6%，在三個板塊中最低;(2)總體資產(chǎn)減值計提即便在高峰期2008年度，占利潤總額比例也不到4%，年度間變化不大;(3)2009年，創(chuàng)業(yè)板公司三項費用總額增幅略低于主營業(yè)務(wù)收入增幅，相應(yīng)地，其占利潤總額比重下降11.14%。

　　三、需要關(guān)注的主要問題

　　分析2009年報，結(jié)合公司上市后的表現(xiàn)，以下問題需要關(guān)注。

　　1.上市公司業(yè)績分化加劇

　　隨著時間推移，上市公司業(yè)績會逐漸出現(xiàn)分化，這一規(guī)律在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板已不同程度地體現(xiàn)。

　　主板公司分化最為顯著。具體表現(xiàn)為：(1)盈利集中度高。2009年度主板凈利潤額排名前50家公司實現(xiàn)凈利潤合計占485家公司總體凈利潤的73%。其中，前10家公司2009年合計實現(xiàn)凈利潤308.74億元，占凈利潤總額的31%。此外，凈利潤前10名公司2009年度盈利合計較2008年度增長65.95%、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額合計同比增長76.73%，均顯著領(lǐng)先于主板公司總體增長幅度;(2)部分績差公司業(yè)績惡化。截至2009年4月30日，主板實施退市風(fēng)險警示、暫停上市公司64家，其中2009年度虧損公司32家，虧損額合計達(dá)76.8億元，占主板虧損公司虧損額合計的52%。這些公司中絕大部分主營業(yè)務(wù)處于停頓狀態(tài)，通常需依靠非經(jīng)常性項目盈利。

　　中小板公司分化趨勢繼續(xù)。中小板2009年凈利潤前10名的公司平均實現(xiàn)凈利潤12.16億元，平均增幅達(dá)35%，高于中小板的整體增速。10家公司凈利潤合計近中小板凈利潤總額的三分之一。10家公司的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流進(jìn)一步優(yōu)化，2009年平均凈流入額達(dá)28.46億元，是平均凈利潤的2.34倍。中小板公司在2009年度整體業(yè)績大幅提升的同時，13家公司出現(xiàn)虧損，合計虧損額為12.22億元，平均虧損約0.94億元。此外，2009年報披露后，中小板有1家特別處理公司，2家退市風(fēng)險警示公司，另有1家暫停上市。

　　創(chuàng)業(yè)板公司分化初現(xiàn)端倪。創(chuàng)業(yè)板有39家公司2009年營業(yè)收入增長率低于2008年，其中3家營業(yè)收入增長率大幅下降，兩家公司2007-2009年營業(yè)收入復(fù)合增長率為負(fù)值。27家公司凈利潤增長率放緩，其中9家創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤增長低于20%。少數(shù)公司受行業(yè)政策影響，下半年出現(xiàn)顯著的業(yè)績下滑。目前創(chuàng)業(yè)板公司家數(shù)較少，上市時間短，今后業(yè)績分化趨勢可能會進(jìn)一步體現(xiàn)。

　　2.業(yè)績高增長的可持續(xù)性存在壓力

　　2009年度，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績在整體上都實現(xiàn)了顯著增長。但是，從上市公司自身成長的規(guī)律看，高增長的可持續(xù)性是一個需要客觀評價的問題。

　　主板公司在2009年度的平均凈利潤同比增長高達(dá)54.46%。應(yīng)該看到，這一增長幅度是在2008年凈利潤大幅下降的基礎(chǔ)上實現(xiàn)的，中小板也同樣存在這個問題。目前，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固的情況下，主板公司2010年凈利潤能否繼續(xù)保持2009年度的高增長率還有待觀察。

　　創(chuàng)業(yè)板公司在2009年度的營業(yè)收入與凈利潤都實現(xiàn)了高增長，分別較上年同期增長33.3%與45.3%。這與創(chuàng)業(yè)板公司大多數(shù)正處于快速成長的企業(yè)生命周期階段有很大關(guān)系，隨著企業(yè)生命周期變化和規(guī)模擴(kuò)大，利潤快速增長的難度也會增大。此外，創(chuàng)業(yè)板公司超募資金比較大，導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅增長，短期內(nèi)找到合適的投資項目比較困難，大量超募資金處于閑置狀況。部分公司凈資產(chǎn)收益率存在大幅下降的風(fēng)險。

　　3.高送轉(zhuǎn)存在隱憂

　　2009年度，中小板、創(chuàng)業(yè)板較多上市公司推出了高比例送紅股和資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案。其中創(chuàng)業(yè)板58家公司每10股送轉(zhuǎn)10股以上的公司共有18家，送轉(zhuǎn)比例在5股至10股之間的公司共有30家。中小板每10股送轉(zhuǎn)10股的公司共有23家，送轉(zhuǎn)比例在5股至10股之間的公司共有59家。相比較而言，主板高送轉(zhuǎn)公司較少，10股送轉(zhuǎn)5股以上只有26家。

　　作為企業(yè)的股利政策或經(jīng)營戰(zhàn)略，“高送轉(zhuǎn)”本身無可厚非。但是，大批上市公司熱衷于“高送轉(zhuǎn)”，除了可能引發(fā)市場炒作和內(nèi)幕交易外，還存在一些隱憂。上市公司大規(guī)模擴(kuò)張股本，如果沒有持續(xù)高成長性作支撐，未來幾年可能因凈利潤增長與股本擴(kuò)張不同步而降低每股收益。事實上，一些公司在大規(guī)模擴(kuò)張股本之后，公司業(yè)績增長根本不足以支撐股本的擴(kuò)張，個別公司甚至出現(xiàn)業(yè)績下滑。

　　免責(zé)聲明：本報告使用數(shù)據(jù)均來自上市公司年報和招股說明書，本報告結(jié)論系深交所綜合研究所年報分析課題小組對上市公司年報數(shù)據(jù)所作出的客觀陳述及獨立分析意見，不構(gòu)成對上市公司年報數(shù)據(jù)的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性的確認(rèn)、承諾或保證，也不代表深交所立場或意見。

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