7月23日，創(chuàng)業(yè)慧康發(fā)布公告稱公司已于7月23日與衛(wèi)寧健康一齊披露《關(guān)于終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項暨公司證券復(fù)牌的公告》，終止《合并意向協(xié)議》的推進，并于7月26日復(fù)牌，原因是“交易雙方對核心條款無法達成一致”。在終止籌劃換股合并事項后，7月26日，創(chuàng)業(yè)慧康、衛(wèi)寧健康復(fù)牌雙雙跌超6%。

在此前的7月18日，衛(wèi)寧健康與創(chuàng)業(yè)慧康簽署《合并意向協(xié)議》，確認合作意向。7月19日，衛(wèi)寧健康與創(chuàng)業(yè)慧康發(fā)布《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告》。但市場激動的心還沒開始蕩漾，就隨著雙方的終止公告戛然而止。

雙方均表示，合并失敗是由核心條款未達成一致造成。雙方的合并工作從確認到取消不到一周時間，如此劇烈的變化引發(fā)廣泛質(zhì)疑。7月25日，衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康均因此收到深交所下發(fā)的關(guān)注函。

7月26日，21世紀經(jīng)濟報道記者致電衛(wèi)寧健康，其表示交易所已發(fā)了問詢函，其目前正在準備回復(fù)，屆時將予以公告。21世紀經(jīng)濟報道記者也于7月27日致電創(chuàng)業(yè)慧康，其表示當(dāng)初決定合作以及匆忙取消的原因已在此前的公告中公布，創(chuàng)業(yè)慧康同樣表示在7月29日前他們會對深交所的問詢函進行回復(fù)，在回復(fù)中會對相關(guān)問題進一步解答。

7月27日，東方瑞宸基金副總經(jīng)理、投決會委員馬士勇向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，一般企業(yè)合并中的核心條款未達成一致，其實指的就是“企業(yè)對價”或“市場估值”沒談攏。

“本可稱霸市場”

衛(wèi)寧健康與創(chuàng)業(yè)慧康是國內(nèi)醫(yī)療IT賽道的兩大龍頭企業(yè)。根據(jù)國元證券的數(shù)據(jù)，衛(wèi)寧健康的公司業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)醫(yī)療IT與創(chuàng)新業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動。2020年，公司實現(xiàn)營收22.67億元/yoy（年同比）18.79%，歸母凈利潤4.91億元/yoy23.26%，2017-2020年，公司營收CAGR（復(fù)合年均增長率）達23.48%。創(chuàng)業(yè)慧康的公司業(yè)務(wù)包括醫(yī)衛(wèi)信息化事業(yè)群、醫(yī)衛(wèi)物聯(lián)網(wǎng)事業(yè)辭、醫(yī)衛(wèi)互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)群與醫(yī)保事業(yè)部四大板塊。2020年，公司實現(xiàn)營收16.33億元/yoy10.34%，歸母凈利潤3.32億元/yoy5.82%，2017-2020年，公司營收CAGR達12.30%。

衛(wèi)寧健康與創(chuàng)業(yè)慧康于7月18日進行洽談，簽署了《合并意向協(xié)議》，確認合作意向，衛(wèi)寧健康擬向創(chuàng)業(yè)慧康全體股東發(fā)行A股股票換股合并創(chuàng)業(yè)慧康。7月19日，衛(wèi)寧健康與創(chuàng)業(yè)慧康先后發(fā)布臨時停牌公告，表示擬披露重大事項，開市起停牌。7月19日上午10時30分，衛(wèi)寧健康和創(chuàng)業(yè)慧康擬合并消息傳出。

7月19日，衛(wèi)寧健康與創(chuàng)業(yè)慧康發(fā)布的《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告》中表示，衛(wèi)寧健康與創(chuàng)業(yè)慧康正在籌劃以換股合并的方式進行并購，本次合并不會導(dǎo)致衛(wèi)寧健康實際控制人變更，但會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)慧康實際控制人變更。本次合并預(yù)計構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

衛(wèi)寧健康和創(chuàng)業(yè)慧康的合并消息一出，市場一片嘩然。因為目前國內(nèi)醫(yī)療信息化市場相對分散，而按照當(dāng)時，兩家公司合并后的市值近500億元，堪稱“大塊頭”。

有分析將醫(yī)療信息化行業(yè)劃分為幾個規(guī)模梯度：第一梯隊的企業(yè)收入規(guī)模十億元以上，行業(yè)龍頭公司市占率預(yù)計在10%左右；第二梯隊的企業(yè)維持在5億元左右，市場份額1%-4%左右；另外還有眾多中小型的醫(yī)療IT公司分布在全國，主要做一些區(qū)域市場，不具備異地復(fù)制的能力。

為此，國元證券認為，雙方合并有望加速醫(yī)療IT行業(yè)集中，協(xié)同效應(yīng)下競爭力有望提升。在客戶資源方面，截至2020年底，衛(wèi)寧健康客戶數(shù)量達6000余家，包括400余家三級醫(yī)院；創(chuàng)業(yè)慧康客戶數(shù)量達6700多家，公共衛(wèi)生項目遍及全國370多個區(qū)縣。合并后，雙方有望共享客戶資源，提升服務(wù)客戶的能力。

在市場份額方面，根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2017年，東軟集團、衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康的市占率分別為13.9%、9.3%和5.7%。合并后，兩家市占率有望躍至首位，并在協(xié)同效應(yīng)下獲取更強的競爭優(yōu)勢。

核心條款無法達成一致

在市場一片叫好的時候，戲劇性的轉(zhuǎn)折發(fā)生。7月23日晚間，兩家公司均發(fā)布公告表示，“經(jīng)審慎研究，公司決定終止籌劃本次重大資產(chǎn)重組事項”，原因即是“交易雙方對核心條款無法達成一致”。

衛(wèi)寧健康稱，自籌劃本次重大資產(chǎn)重組事項停牌期間，公司及相關(guān)各方積極推動本次重大資產(chǎn)重組的相關(guān)工作，與本次重大資產(chǎn)重組有關(guān)各方進行了積極磋商，反復(fù)探討、溝通和談判。經(jīng)與相關(guān)方就原有交易核心方案進行溝通后，交易雙方對核心條款無法達成一致。

創(chuàng)業(yè)慧康在官微稱，本次合作的初衷，是創(chuàng)業(yè)慧康和衛(wèi)寧健康兩家上市公司，擬通過合并的方式組成1+1>2的共同體，強強合作、共求發(fā)展。但隨著合作方案的深入研討，備受各方關(guān)注的企業(yè)品牌、客戶服務(wù)、員工利益等方面，在合并以后均無法確保不會受到實質(zhì)性影響；細化的合作方案，也因受到預(yù)料之外的客觀制約，難以達成合作預(yù)期。為此，公司最終做出終止本次合作計劃的決定。

從7月18日簽署《合并意向協(xié)議》，到7月23日取消合并，不到一周的時間雙方合并“告吹”，變化之大令人瞠目結(jié)舌。在股吧中，投資者對雙方“鬧著玩”“過家家”等質(zhì)疑聲不斷。

兩家公司的異常舉動也引發(fā)了監(jiān)管層的關(guān)注，7月25日，衛(wèi)寧健康、創(chuàng)業(yè)慧康收到深交所關(guān)注函，調(diào)查雙方是否存在濫用重組停牌情形。深交所要求兩公司核實并補充披露：公司申請股票停牌的理由是否真實準確，停牌操作是否具有合規(guī)性和必要性，停牌前雙方是否已就重組方案相關(guān)安排進行充分溝通，停牌后未能達成一致的具體原因及合理性，是否存在濫用重組停牌的情形等，是否存在以申請停牌代替公司及相關(guān)方的信息保密義務(wù)的情形；籌劃及終止本次重大資產(chǎn)重組的決策過程、決策人員，相關(guān)決策是否審慎，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在本次交易籌劃過程中是否勤勉盡責(zé)；是否還存在其他導(dǎo)致終止籌劃本次重大資產(chǎn)重組的原因，前述披露的終止籌劃重大資產(chǎn)重組原因是否完整。

民營企業(yè)合并難在哪？

實際上，兩家合并確實并非小事，這將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)慧康實際控制人發(fā)生變更，同時導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)慧康退市，停牌并入衛(wèi)寧健康。相關(guān)公司結(jié)構(gòu)、人事調(diào)整等也面臨多方面挑戰(zhàn)，整合難度較高。

馬士勇向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，民營企業(yè)間合并的挑戰(zhàn)主要包括四個方面，一是企業(yè)交易對價分歧；二是控制權(quán)的轉(zhuǎn)移；三是管理層、股東融合問題；四是民營企業(yè)的并購后的協(xié)同效應(yīng)。“合并之后，管理層從兩個變?yōu)橐粋€，該由誰主導(dǎo)是個不可回避的問題。企業(yè)雙方合作的初衷是通過合并的方式組成1+1>2的共同體，強強合作，但從眾多上市公司并購重組的實踐效果來看，由于多種原因，1+1不一定會大于2?！?/p>

馬士勇指出，企業(yè)合并一般分為橫向合并和縱向合并。橫向合并，一般是指同行業(yè)中生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品、勞務(wù)相同或接近的兩個以上企業(yè)的合并。合并后可能擴大市場占有率，使“對手變隊友”；縱向合并是產(chǎn)業(yè)鏈上下游間的合并，延伸了產(chǎn)業(yè)鏈，可獲取核心資源，技術(shù)優(yōu)勢，研發(fā)優(yōu)勢、降低交易磋商成本等。

21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，實際上，衛(wèi)寧健康和創(chuàng)業(yè)慧康間的合并更類似于縱向合并。

據(jù)了解，作為醫(yī)療信息化龍頭企業(yè)，雖然雙方的主要優(yōu)勢區(qū)域均集中于華東地區(qū)，衛(wèi)寧健康市場占有率達48.25%，創(chuàng)業(yè)慧康占47.27%。但雙方在業(yè)務(wù)發(fā)展上存在差異。

業(yè)務(wù)方面，衛(wèi)寧健康在醫(yī)院端有更強客戶資源，側(cè)重于提供醫(yī)療信息化一體化平臺式解決方案。同時，其在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療創(chuàng)新業(yè)務(wù)上更具優(yōu)勢，近三年營收復(fù)合增長率為25.51%。

而創(chuàng)業(yè)慧康軟件產(chǎn)品主要集中于醫(yī)院端和部分醫(yī)保信息化，其將云技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)視為核心業(yè)務(wù)，逐步提高醫(yī)療行業(yè)營業(yè)收入占比，近三年內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)營收復(fù)合增長率已接近30%。

“因為在現(xiàn)有法律法規(guī)下，兩家上市公司僅有的合并模式是采用換股合并，即是并購方通過增發(fā)股份購買，而不是用現(xiàn)金購買被并購方的資產(chǎn)和股份。被并購方的股東獲取了并購方的股票后，也有機會享受到合并后新公司成長的紅利。但缺點是，如果被收購方對股票不看好，合并會存在一定難度。”一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士對21世紀經(jīng)濟報道記者解釋稱。

本次合并方是衛(wèi)寧健康，被合并方是創(chuàng)業(yè)慧康。通常合并方具有較強的話語權(quán)和主導(dǎo)權(quán)，并保留主體品牌。這將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)慧康實際控制人發(fā)生變更，同時導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)慧康退市，停牌并入衛(wèi)寧健康。

“此前從來沒有過創(chuàng)業(yè)板A收A的先例，出于行業(yè)共建的目的，雙方簽訂了協(xié)議，進入正題之后，發(fā)現(xiàn)合并必須要雙方中的一家公司退市，意味著創(chuàng)業(yè)慧康會被注銷，客戶和員工無法確保不會受到實質(zhì)影響?！眲?chuàng)業(yè)惠康在公開資料中表示。

是否對雙方均有利，是合并最重要的一點。“幾年前，在上市公司表達出并購重組的意向時，無論是并購方還是被并購方，其股價都會飆升。但現(xiàn)在市場較為理性，對于合并企業(yè)要看其具體實施情況?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士稱。

北京中醫(yī)藥大學(xué)法律系醫(yī)藥衛(wèi)生法學(xué)副教授鄧勇曾表示，A股合并其實是可行的，但要做好盡職調(diào)查和估值評估，保障被合并股東的權(quán)益。如果損害股東權(quán)益，則可能會遭到股東們的抵制。