2019年安踏市值翻倍，主品牌更進(jìn)一步，F(xiàn)ILA延續(xù)高增&多品牌繼續(xù)裂變，迪桑特調(diào)整見(jiàn)效&成功盈利，Amer整合順利。立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，看好核心能力再上臺(tái)階，從Business到Brand轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)/研發(fā)/品牌營(yíng)銷(xiāo)/零售運(yùn)營(yíng)和多品牌協(xié)同的全面進(jìn)化，并通過(guò)3-5年梳理Amer中國(guó)業(yè)務(wù)，5-10年拓展Amer全球業(yè)務(wù)，最終成長(zhǎng)為全球頂級(jí)運(yùn)動(dòng)品牌龍頭。近期受疫情影響有所調(diào)整、當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E22倍，逐漸迎來(lái)配置區(qū)間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。

　　▍復(fù)盤(pán)2019：一年翻倍，公司漲的是哪些？

　　安踏2019年市值翻倍，其中①凈利潤(rùn)繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，2017-2019年凈利潤(rùn)保持30%+復(fù)合增長(zhǎng)；②估值從2018年底20倍提升至25+倍（提升40%）。復(fù)盤(pán)2019年優(yōu)異表現(xiàn)，三因素推動(dòng)業(yè)績(jī)、估值雙雙提升：①主品牌不負(fù)眾望，全年保持中雙位數(shù)增長(zhǎng)、且下半年增長(zhǎng)提速；②FILA持續(xù)超預(yù)期，預(yù)計(jì)全年增速超50%（遠(yuǎn)高于30%的指引）；③Amer整合的Price-in，2019Q2成功完成并購(gòu)，并順利完成組織框架的調(diào)整。

　　▍2020怎么看？尋找潛在的超預(yù)期。

　　疫情沖擊下，安踏是反應(yīng)最快的品牌公司，大力推動(dòng)全員線上銷(xiāo)售、并快速上線微信商城積極引流。展望全年，我們認(rèn)為公司仍存超預(yù)期的可能，從三個(gè)維度分析：

　?、僦髌放疲涸鏊儆型痉€(wěn)中雙位數(shù)中樞。研發(fā)投入厚積薄發(fā)，不斷提高產(chǎn)品打造力，同時(shí)提高購(gòu)物中心占比/持續(xù)擴(kuò)張面積/更新門(mén)店形象推動(dòng)店效繼續(xù)提升。

　?、贔ILA：門(mén)店結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行時(shí)，鞋類(lèi)占比提升，30%+增長(zhǎng)確定性較高?？紤]到低效門(mén)店仍有改善空間（40%門(mén)店月店效<50萬(wàn)）、品類(lèi)存擴(kuò)張可能（鞋子占比有望提升）、品牌裂變?nèi)栽诶^續(xù)，F(xiàn)ILAclassic有望保持20%左右店效提升，門(mén)店空間2500家，每年凈開(kāi)100-200家（5%-10%）+剩余加盟門(mén)店收回，2020年大概率可實(shí)現(xiàn)30%+增長(zhǎng)，且存繼續(xù)超預(yù)期可能。

　?、鄣仙Ｌ兀汗?yīng)鏈問(wèn)題穩(wěn)步解決，盈利周期快于FILA，店效提升迅速。2019H1成功盈虧平衡，目前門(mén)店130-140家，單店店效超過(guò)50萬(wàn)/月。中長(zhǎng)期目標(biāo)300-500家、70萬(wàn)店效，貢獻(xiàn)30-40億流水。

　　▍長(zhǎng)期看，怎么理解Amer整合的確定性和空間？

　　重點(diǎn)攻克中國(guó)市場(chǎng)，海外保留原有團(tuán)隊(duì)。安踏從產(chǎn)品/供應(yīng)鏈/零售等維度助力Amer旗下核心品牌（始祖鳥(niǎo)&薩洛蒙&Wilson）在中國(guó)市場(chǎng)快速發(fā)展。并且結(jié)合對(duì)FILA發(fā)展歷程分析，我們預(yù)測(cè)未來(lái)5-7年AmerSports中國(guó)業(yè)務(wù)收入規(guī)模將實(shí)現(xiàn)6-8倍增長(zhǎng)、有望超過(guò)10億歐元，占比超過(guò)15%（目前5%）。綜合看未來(lái)Amer全球收入有望實(shí)現(xiàn)2倍以上增長(zhǎng)（收入復(fù)合CAGR=10%-15%），并培養(yǎng)3個(gè)10億歐元規(guī)模以上品牌（所羅門(mén)、始祖鳥(niǎo)、威爾遜），EBITMargin提升至雙位數(shù)以上。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　新冠疫情防控效果不及預(yù)期，AmerSports整合效果存不確定性；消費(fèi)景氣下行超預(yù)期。

　　▍投資建議：

　　看好公司核心能力再上臺(tái)階，實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)、研發(fā)、品牌營(yíng)銷(xiāo)、零售運(yùn)營(yíng)和多品牌協(xié)同的全面進(jìn)化，并通過(guò)3-5年時(shí)間梳理Amer中國(guó)業(yè)務(wù)，5-10年時(shí)間拓展Amer全球業(yè)務(wù)，最終成長(zhǎng)為全球頂級(jí)運(yùn)動(dòng)品牌龍頭。近期受疫情影響有所調(diào)整、當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E22倍，逐漸迎來(lái)配置區(qū)間，暫不考慮疫情影響情況下，維持2019-2021年EPS預(yù)測(cè)2.01/2.69/3.46元（對(duì)應(yīng)2.22/2.97/3.83港元），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。