2019年安踏體育(02020)市值翻倍，主品牌更進(jìn)一步，F(xiàn)ILA延續(xù)高增&多品牌繼續(xù)裂變，迪桑特調(diào)整見效&成功盈利，Amer整合順利。立足長遠(yuǎn)，看好核心能力再上臺(tái)階，從Business到Brand轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)/研發(fā)/品牌營銷/零售運(yùn)營和多品牌協(xié)同的全面進(jìn)化，并通過3-5年梳理Amer中國業(yè)務(wù)，5-10年拓展Amer全球業(yè)務(wù)，最終成長為全球頂級運(yùn)動(dòng)品牌龍頭。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2020年P(guān)E22倍，逐漸迎來配置區(qū)間，維持“買入”評級，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。

　　復(fù)盤2019：一年翻倍，公司漲的是哪些?

　　安踏2019年市值翻倍，其中凈利潤繼續(xù)維持高增長，2017-2019年凈利潤保持30%+復(fù)合增長;②估值從2018年底20倍提升至25+倍(提升40%)。復(fù)盤2019年優(yōu)異表現(xiàn)，三因素推動(dòng)業(yè)績、估值雙雙提升：①主品牌不負(fù)眾望，全年保持中雙位數(shù)增長、且下半年增長提速;②FILA持續(xù)超預(yù)期，預(yù)計(jì)全年增速超50%(遠(yuǎn)高于30%的指引);③Amer整合的Price-in，2019Q2成功完成并購，并順利完成組織框架的調(diào)整。

　　2020怎么看?尋找潛在的超預(yù)期

　　展望全年，我們認(rèn)為公司仍存超預(yù)期的可能，從三個(gè)維度分析：

　?、僦髌放疲涸鏊儆型痉€(wěn)中雙位數(shù)中樞。研發(fā)投入厚積薄發(fā)，不斷提高產(chǎn)品打造力，同時(shí)提高購物中心占比/持續(xù)擴(kuò)張面積/更新門店形象推動(dòng)店效繼續(xù)提升。

　　②FILA：門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行時(shí)，鞋類占比提升，30%+增長確定性較高?？紤]到低效門店仍有改善空間(40%門店月店效<50萬)、品類存擴(kuò)張可能(鞋子占比有望提升)、品牌裂變?nèi)栽诶^續(xù)，F(xiàn)ILA classic有望保持20%左右店效提升，門店空間2500家，每年凈開100-200家(5%-10%)+剩余加盟門店收回，2020年大概率可實(shí)現(xiàn)30%+增長，且存繼續(xù)超預(yù)期可能。

　?、鄣仙Ｌ兀汗?yīng)鏈問題穩(wěn)步解決，盈利周期快于FILA，店效提升迅速。2019H1成功盈虧平衡，目前門店130-140家，單店店效超過50萬/月。中長期目標(biāo)300-500家、70萬店效，貢獻(xiàn)30-40億流水。

　　長期看，怎么理解Amer整合的確定性和空間?

　　重點(diǎn)攻克中國市場，海外保留原有團(tuán)隊(duì)。安踏從產(chǎn)品/供應(yīng)鏈/零售等維度助力Amer旗下核心品牌(始祖鳥&薩洛蒙&Wilson)在中國市場快速發(fā)展。并且結(jié)合對FILA發(fā)展歷程分析，我們預(yù)測未來5-7年Amer Sports中國業(yè)務(wù)收入規(guī)模將實(shí)現(xiàn)6-8倍增長、有望超過10億歐元，占比超過15%(目前5%)。綜合看未來Amer全球收入有望實(shí)現(xiàn)2倍以上增長(收入復(fù)合CAGR=10%-15%)，并培養(yǎng)3個(gè)10億歐元規(guī)模以上品牌(所羅門、始祖鳥、威爾遜)，EBIT Margin提升至雙位數(shù)以上。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　突發(fā)事件影響，Amer Sports整合效果存不確定性;消費(fèi)景氣下行超預(yù)期。

　　投資建議

　　看好公司核心能力再上臺(tái)階，實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)、研發(fā)、品牌營銷、零售運(yùn)營和多品牌協(xié)同的全面進(jìn)化，并通過3-5年時(shí)間梳理Amer中國業(yè)務(wù)，5-10年時(shí)間拓展Amer全球業(yè)務(wù)，最終成長為全球頂級運(yùn)動(dòng)品牌龍頭。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2020年P(guān)E22倍，逐漸迎來配置區(qū)間，維持2019-2021年EPS預(yù)測2.01/2.69/3.46元(對應(yīng)2.22/2.97/3.83港元)，維持“買入”評級，繼續(xù)重點(diǎn)推薦。