2018年的7月26日，我曾經(jīng)受邀上海的第一財(cái)經(jīng)電視臺(tái)，作為拼多多上市的網(wǎng)絡(luò)嘉賓對(duì)這個(gè)公司做了點(diǎn)評(píng)。我拿到的第一個(gè)來(lái)自拼多多的商品還是當(dāng)時(shí)主持人送給我，在拼多多網(wǎng)上買(mǎi)的一雙襪子。當(dāng)時(shí)對(duì)于拼多多的點(diǎn)評(píng)，我的看法是：拼多多崛起受益于中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)最后的流量紅利，但是對(duì)于當(dāng)時(shí)超過(guò)300億美元的市值，已經(jīng)顯著高估了。

　　將近一年后，拼多多也在2019年3月13日發(fā)布了其上市的第一份年報(bào)，也算是一個(gè)“期中考試”。從數(shù)據(jù)結(jié)果來(lái)看，拼多多GMV增速和用戶增長(zhǎng)的疲軟引發(fā)了市場(chǎng)質(zhì)疑，股價(jià)也從年報(bào)發(fā)布后調(diào)整了三分之一。從當(dāng)下展望未來(lái)，我依然認(rèn)為拼多多250億美元市值任然存在高估。從過(guò)去一年對(duì)于公司的跟蹤和數(shù)據(jù)分析看，對(duì)于拼多多我們依然中長(zhǎng)期保持謹(jǐn)慎。

　　流量和用戶的差異

　　我們?cè)?jīng)做過(guò)一個(gè)關(guān)于電商的分析，認(rèn)為有些平臺(tái)是真正擁有用戶的。這些用戶對(duì)于平臺(tái)的粘性很高，去平臺(tái)購(gòu)物看中的不完全是價(jià)格和補(bǔ)貼。平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一個(gè)重要的特征是，用戶離開(kāi)平臺(tái)的成本極高。而一些平臺(tái)并不擁有用戶，擁有的只是流量，用戶在平臺(tái)購(gòu)物看中的是補(bǔ)貼，并沒(méi)有長(zhǎng)期的忠誠(chéng)度。

　　我們看拼多多的最新年報(bào)，一個(gè)讓我比較震驚的數(shù)據(jù)是，拼多多的年度買(mǎi)家用戶已經(jīng)突破了4.18億，這個(gè)數(shù)字超過(guò)了京東的3.05億人，僅次于阿里巴巴的6.36億年度買(mǎi)家。如果我們僅僅看這個(gè)數(shù)字的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)拼多多已經(jīng)超越了京東，成為了中國(guó)第二大電商。事實(shí)上，拼多多的確有一段時(shí)間市值超越了京東。

　　但是我們需要去分析，拼多多掌握的是真正的用戶，還是流量?我們?cè)購(gòu)呢?cái)報(bào)分析，如果用戶數(shù)增長(zhǎng)那么多，那么拼多多不應(yīng)該賺大錢(qián)嗎?事實(shí)卻是，拼多多虧損在加大，Non-GAAP的虧損達(dá)到了39億。財(cái)報(bào)出來(lái)后，幾乎市場(chǎng)上所有投行都在下調(diào)拼多多2019年的盈利預(yù)測(cè)。那么拼多多的錢(qián)成本到底花到哪里去了?

　　答案是市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)占據(jù)了巨大的成本。拼多多在2018年三季度市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)是收入的92%，到了2018年四季度市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)達(dá)到了收入的104%。從絕對(duì)金額來(lái)看，2018年四季度拼多多平臺(tái)的促銷(xiāo)補(bǔ)貼活動(dòng)和品牌推廣的銷(xiāo)售費(fèi)用高達(dá)60億，同比增長(zhǎng)了699%。

　　當(dāng)然，市場(chǎng)上仍有許多對(duì)拼多多的樂(lè)觀看法，不少外資行認(rèn)為市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的增長(zhǎng)將比收入增速要慢，最終平臺(tái)依然會(huì)實(shí)現(xiàn)較好盈利。但歷史上看，大量長(zhǎng)期依靠補(bǔ)貼來(lái)“購(gòu)買(mǎi)”GMV的電商平臺(tái)是無(wú)法持續(xù)下去的。

　　我們也做過(guò)不少問(wèn)卷調(diào)查和草根調(diào)研，發(fā)現(xiàn)阿里巴巴的用戶主要是基于品質(zhì)和品牌，京東的用戶是基于物流體驗(yàn)好，拼多多用戶則是基于絕對(duì)的便宜。當(dāng)你的用戶完全沖著性價(jià)比而去，這些用戶的粘性就很差。拼多多4億多用戶質(zhì)量，似乎并不是特別高。

　　拼多多渠道下層的壁壘有多深?

　　我們?cè)谄炊喽郔PO時(shí)，曾經(jīng)寫(xiě)過(guò)一個(gè)報(bào)告，當(dāng)初原文是：“那些陸家嘴金融圈天天研究互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的人，在中國(guó)其實(shí)屬于小眾人群，中國(guó)有80%的家庭月均收入低于3000元。拼多多一開(kāi)始理解了這個(gè)問(wèn)題，他想明白了目標(biāo)客戶是誰(shuí)，以及如何抓取這些目標(biāo)客戶。從拼多多的快速崛起中，我們看到許多簡(jiǎn)單粗暴的流量玩法，許多十年前存在過(guò)的大規(guī)模打廣告的方法。這些方法，對(duì)于目前拼多多的用戶來(lái)說(shuō)，依然有效。和其他互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用通過(guò)城市然后向下滲透的降維攻擊打法不同，拼多多瞄準(zhǔn)了最后一塊流量金礦：四五線城市和我們的農(nóng)村。整個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)覆蓋基本上也是從一線二線，然后不斷下沉。這些人群并沒(méi)有被淘寶和京東全面覆蓋，甚至這些大電商的物流體系也沒(méi)有下沉進(jìn)去。其實(shí)今天的農(nóng)村和四五線城市，只是在重復(fù)昨天一線城市的故事?！?/p>

　　整個(gè)中國(guó)消費(fèi)是分層的，在拼多多上市前許多人質(zhì)疑身邊沒(méi)有人使用拼多多，但我們當(dāng)時(shí)指出拼多多用戶并非典型的一線城市用戶，而是大量在四五線城市和我們的農(nóng)村。中國(guó)整體是一個(gè)平均收入較低的發(fā)展中國(guó)家，而不是北上廣深為代表的一線城市。

　　但是理解這個(gè)問(wèn)題后，我們思考拼多多渠道下層的壁壘有多深?

　　從商品的本質(zhì)來(lái)看，往往是發(fā)達(dá)地區(qū)向不發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)行輻射。為什么大家要喝美國(guó)的星巴克，吃美國(guó)的麥當(dāng)勞，甚至看美國(guó)的迪士尼超級(jí)英雄電影?背后還是美國(guó)作為全世界最發(fā)達(dá)國(guó)家，其文化可以向不發(fā)達(dá)地區(qū)輸出。商品也是從城市輻射到農(nóng)村，而非農(nóng)村包圍城市。長(zhǎng)期看，如果我們認(rèn)為中國(guó)的城鎮(zhèn)化會(huì)繼續(xù)下去，阿里淘寶的渠道會(huì)繼續(xù)下沉，拼多多的壁壘就很脆弱。

　　從過(guò)去幾年三四線城市的“棚改貨幣化”中，推動(dòng)了這些城市居民的收入大幅提升。在收入提升后，價(jià)格已經(jīng)不再是最重要的購(gòu)買(mǎi)因素。從易觀國(guó)際最新的調(diào)研報(bào)告中看到，三四五線城市居民對(duì)于消費(fèi)最關(guān)注的是質(zhì)量和品質(zhì)。

　　電商的終點(diǎn)：從來(lái)不存在錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)

　　如果我們把阿里、京東和拼多多三家公司的年度買(mǎi)家用戶加總，已經(jīng)超過(guò)了中國(guó)的總?cè)丝跀?shù)。許多人說(shuō)，電商可以出現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，不同平臺(tái)解決不同用戶的需求。然而我們從過(guò)去幾十年實(shí)體零售的進(jìn)化看，其實(shí)很難出現(xiàn)需求的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

　　過(guò)去幾十年美國(guó)沃爾瑪?shù)尼绕穑妥屧S多其他類(lèi)似的實(shí)體零售商倒閉。用戶選擇的是大而全，而非垂直的商超。那些生存下來(lái)的便利小店，更多基于場(chǎng)景。用戶發(fā)現(xiàn)去門(mén)口的便利店買(mǎi)個(gè)報(bào)紙和牛奶比較方便。而包括Coscto能存活下來(lái)，依靠的是另一種商業(yè)模式：會(huì)員付費(fèi)+自主商品嚴(yán)選。在同一種商業(yè)模式中，如果沒(méi)有物理場(chǎng)景的問(wèn)題，用戶最終只會(huì)選擇一家。

　　在美國(guó)，亞馬遜幾乎形成了電商的一家獨(dú)大，沒(méi)有和其體量抗衡的電商了。在中國(guó)，長(zhǎng)期看這個(gè)市場(chǎng)也難以形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

　　我們拋開(kāi)拼多多平臺(tái)的品牌和質(zhì)量問(wèn)題，從發(fā)展路徑來(lái)說(shuō)，拼多多已經(jīng)難以復(fù)制阿里巴巴。阿里巴巴的崛起伴隨著中國(guó)一代人的消費(fèi)升級(jí)，從最早追求便宜的淘寶，到后面的天貓。而淘寶平臺(tái)本身也向質(zhì)量和品牌進(jìn)行轉(zhuǎn)型。可以說(shuō)阿里巴巴是伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，中國(guó)人民可支配消費(fèi)力的提高，一起成長(zhǎng)起來(lái)的。

　　從用戶重疊度看，拼多多用戶和淘寶的重疊度很高，達(dá)到了80%。那么我們需要思考，這一部分用戶到底是長(zhǎng)期選擇兩個(gè)平臺(tái)，還是最終會(huì)轉(zhuǎn)向一個(gè)平臺(tái)?從上面的分析中我們提到，拼多多要復(fù)制阿里巴巴的成功幾乎不太可能，同時(shí)拼多多和淘寶的產(chǎn)品相似度還是比較高。從重疊度看，拼多多4.2億活躍用戶中，只有7000萬(wàn)沒(méi)有安裝淘寶。長(zhǎng)期看，這些用戶大概率依然會(huì)選擇淘寶。拼多多通過(guò)渠道錯(cuò)位推動(dòng)了這些用戶的網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣，但大部分用戶依然會(huì)選擇產(chǎn)品品質(zhì)、產(chǎn)品數(shù)量和服務(wù)體驗(yàn)更好的淘寶。

　　長(zhǎng)期看，如何給一個(gè)企業(yè)進(jìn)行定價(jià)?無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)還是消費(fèi)品公司，從價(jià)值投資原教旨主義的觀點(diǎn)看，就是基于企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。亞馬遜雖然盈利有波動(dòng)，但是其自由現(xiàn)金流一直持續(xù)增長(zhǎng)。阿里巴巴也有著很強(qiáng)的現(xiàn)金流。我們看拼多多，公司從短期和長(zhǎng)期的維度看，要獲得強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流都非常困難。

　　我們認(rèn)為，一個(gè)好的企業(yè)必須有合理的估值。在250億美元市值，我們認(rèn)為拼多多的估值還有繼續(xù)壓縮的空間，中期維度依然認(rèn)為股價(jià)只有一個(gè)方向：going south(下跌)。