7月16日，證監(jiān)會在新聞發(fā)布會上回答記者關(guān)于并購重組生態(tài)的提問時表示，并購重組市場活躍度仍保持較高水平，證監(jiān)會將繼續(xù)貫徹“建制度、不干預(yù)、零容忍”方針，不斷優(yōu)化并購重組監(jiān)管機(jī)制，促進(jìn)上市公司質(zhì)量全面提升。

作為盤活資產(chǎn)、提高資源配置效率的重要途徑，并購重組是上市公司增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的重要工具。近年來，部分上市公司通過并購重組壯大實力甚至脫胎換骨，也有部分公司在收購?fù)瓿傻亩虝悍比A后，因盲目跨界追逐熱點、整合不力、承諾期透支盈利能力等問題黯然收場，給資本市場帶來道道“傷疤”，部分公司及交易對手方更是觸及違規(guī)紅線，受到監(jiān)管部門處罰。

前事不忘后事之師，復(fù)盤并購重組的經(jīng)驗教訓(xùn)，鑒往知來，或?qū)⒊蔀樯鲜泄竞侠磉\用并購重組工具的“他山之石”。

作為盤活資產(chǎn)、提高資源配置效率的重要途徑，并購重組是上市公司增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的重要工具。-視覺中國

激進(jìn)跨界一地雞毛

回望過去3年上市公司業(yè)績預(yù)告，大額商譽(yù)減值是導(dǎo)致“業(yè)績爆雷”的重要原因之一，而導(dǎo)火索則是前期的激進(jìn)并購。何以體現(xiàn)“激進(jìn)”？顯著特征或是“跨界多、節(jié)奏快、體量大、溢價高”。

2015年-2016年間，跨界并購占并購重組交易的比重一度超過五成。雖然成功的跨界并購可以為企業(yè)開辟出新的發(fā)展空間，但不少跨界并購也是虎頭蛇尾，轟轟烈烈開始，黯然失色收場，不但新業(yè)務(wù)沒有做起來，原有業(yè)務(wù)也被荒廢了。正所謂隔行如隔山，跨界并購使企業(yè)進(jìn)入到一個全新領(lǐng)域，由于經(jīng)驗和信息面的缺乏，以及并購雙方在企業(yè)文化、經(jīng)營模式、發(fā)展理念、組織架構(gòu)等方面的不同，增加了后期整合的難度。

創(chuàng)業(yè)板原從事化工材料生產(chǎn)的一家公司，上市后將目光瞄準(zhǔn)此前未有涉獵的互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域，自2015年起收購了四家標(biāo)的大舉進(jìn)入這一新產(chǎn)業(yè)，開始雙主業(yè)經(jīng)營。

激進(jìn)跨界埋下了風(fēng)險的種子，四家并購標(biāo)的因?qū)ξ磥斫?jīng)營業(yè)績的樂觀預(yù)計和互聯(lián)網(wǎng)營銷熱點題材被給予了超高估值，增值率均超過10倍，其中最高的增值率高達(dá)38倍。公司因收購上述四家并購標(biāo)的共產(chǎn)生商譽(yù)33億元。自2018年起，四家標(biāo)的接連出現(xiàn)經(jīng)營問題，業(yè)績大幅下滑，計提大額商譽(yù)減值，上市公司因此連續(xù)兩年業(yè)績巨虧，最終以3億元“低價”將相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)“賤賣”給關(guān)聯(lián)方，耗資近40億元的跨界收購最終落個“竹籃打水一場空”的境地。

監(jiān)管部門自初始并購便就標(biāo)的資產(chǎn)收入預(yù)測謹(jǐn)慎性、業(yè)務(wù)可持續(xù)性、核心資產(chǎn)及核心競爭力等進(jìn)行重點問詢；業(yè)績承諾期內(nèi)，要求公司就應(yīng)收賬款高企、營銷業(yè)務(wù)毛利率偏高作出解釋；處置標(biāo)的期間，重點關(guān)注處置價格的公允性、是否涉及利益輸送及處置價款的可收回性。

在業(yè)內(nèi)人士看來，從激進(jìn)并購進(jìn)入熱點行業(yè)到低價拋售虧損資產(chǎn)，公司管理層缺乏對互聯(lián)網(wǎng)營銷行業(yè)的深入了解，未對并購帶來的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員整合及行業(yè)風(fēng)險做好充分準(zhǔn)備，過分依賴標(biāo)的公司經(jīng)營團(tuán)隊和業(yè)績承諾，最終給公司造成了巨大損失。

通過監(jiān)管部門引導(dǎo)和市場洗禮“雙管齊下”，近年來產(chǎn)業(yè)整合類占比回升到約60%的水平，交易邏輯也更為理性務(wù)實。

內(nèi)控缺陷釀惡果

如何在上市公司與并購標(biāo)的間建立“寬嚴(yán)相濟(jì)”的內(nèi)部控制制度是一門學(xué)問，處置不當(dāng)就面臨“一拍兩散”的風(fēng)險。在眾多“爆雷”案例中，內(nèi)控缺陷致使子公司失控也是頗具代表性的“并購后遺癥”之一。據(jù)不完全統(tǒng)計，近三年來有近30家公司出現(xiàn)并購標(biāo)的失控的情況。

較為典型的如創(chuàng)業(yè)板原從事藝術(shù)陶瓷生產(chǎn)的一家公司，其上市后接連收購教育類資產(chǎn)，其中，2015年、2016年分次拿下某教育信息行業(yè)A標(biāo)的，估值7億元；2018年以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購某提供IT培訓(xùn)課程B標(biāo)的，交易對價16億元。但不久后，兩家公司便相繼失控。

2018年，公司財務(wù)報告被出具無法表示意見的審計報告，所涉事項包括B標(biāo)的審計范圍受限，以及A標(biāo)的大額無形資產(chǎn)采購的真實性存疑，內(nèi)控缺陷開始顯現(xiàn)。

2019年，A標(biāo)的管理層在業(yè)績承諾期滿后，主動延長承諾期限，但要求上市公司不干涉其經(jīng)營管理，上市公司對并購標(biāo)的控制力之薄弱顯而易見。交易所隨即就上市公司收購以來對A標(biāo)的控制和管理情況、相關(guān)安排是否實質(zhì)上構(gòu)成放棄控制權(quán)等進(jìn)行問詢。

在交易所深入追蹤詢問下，公司表示，A標(biāo)的自2018年起拒絕配合審計，擅自購買大額無形資產(chǎn)，其管理層甚至采取報警、扣留公章、扣留營業(yè)執(zhí)照、封閉辦公場所等方式對抗上市公司接管。B標(biāo)的自并購?fù)瓿珊?，拒絕提供財務(wù)資料，阻撓公司派任的財務(wù)總監(jiān)開展工作，并與第三方進(jìn)行大額資金往來。

2019年起，公司實際控制人及B標(biāo)的原股東之間相互指認(rèn)存在違法違規(guī)行為、爭奪公司董事會席位，鬧劇至今仍未落幕。

目前，雙方試圖通過司法手段解決問題，有關(guān)事項仍在調(diào)查中。

前述兩家并購標(biāo)的的失控其實早已有跡可循。公司自并購之初便默許交易對方繼續(xù)實際控制標(biāo)的資產(chǎn)，未能根據(jù)標(biāo)的公司實際情況提出有針對性的整合方案，未能將標(biāo)的公司納入上市公司管控體系。而在并購標(biāo)的出現(xiàn)失控跡象時，想再有所行動，為時已晚。

“買利潤”式并購得不償失

也有企業(yè)急于達(dá)成“買利潤”的目的，掩蓋標(biāo)的資產(chǎn)的問題和缺陷，“粉飾太平”，不惜通過虛增收入等方式使其短期業(yè)績達(dá)標(biāo)，可謂是“飲鴆止渴”。

2015年，創(chuàng)業(yè)板某專用設(shè)備制造業(yè)公司發(fā)行股份購買某主營3C產(chǎn)品業(yè)務(wù)公司的100%股權(quán)，交易價格2.6億元，評估增值率高達(dá)842%。

2016年至2019年，該并購標(biāo)的業(yè)績承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，整體完成率為102.37%。到2020年上半年，并購標(biāo)的突然虧損2531萬元，公司隨即在三季度全額計提商譽(yù)減值。隨后，有投資者發(fā)現(xiàn)該并購標(biāo)的早已關(guān)門，總機(jī)電話無法接通。交易所也進(jìn)行了多輪問詢，逐步揭開了其在業(yè)績承諾期滿后業(yè)務(wù)萎縮、人員流失、無法維持正常經(jīng)營等問題。

值得注意的是，2020年度，該并購標(biāo)的對前四名應(yīng)收賬款客戶計提大額壞賬，計提比例超過80%。相關(guān)應(yīng)收賬款均在業(yè)績承諾期內(nèi)形成，至今已全部逾期。會計師因無法取得函證回函，替代程序?qū)嵤┎蛔悖瑢?020年度財務(wù)報告出具了無法表示意見的審計報告。

前述種種跡象給并購標(biāo)的承諾期業(yè)績真實性蒙上了層層迷霧。

復(fù)盤公司收購失敗的經(jīng)歷，一方面，脫離實際的高溢價、高業(yè)績承諾給標(biāo)的資產(chǎn)后續(xù)經(jīng)營帶來了巨大壓力，另一方面，上市公司為達(dá)成目標(biāo)利潤，也可能對業(yè)績真實性疑點持默許態(tài)度。并購標(biāo)的業(yè)績承諾期滿后經(jīng)營狀況迅速惡化看似偶然，卻也是“買利潤式”并購的必然結(jié)局。

并購重組是一把“雙刃劍”，利用得當(dāng)好處多，公司質(zhì)量顯著提升，利用不好風(fēng)險大，甚至觸及違法違規(guī)。近年來，證監(jiān)會和交易所嚴(yán)格處理并購重組中的違規(guī)行為，以并購標(biāo)的財務(wù)造假為例，近三年對相關(guān)違規(guī)案件均予以頂格處罰，彰顯“零容忍”態(tài)度。

歸根到底，好的并購重組需從上市公司自身發(fā)展的長遠(yuǎn)規(guī)劃出發(fā)，審慎決策、精心籌劃、穩(wěn)健實施、有效整合。

事前，選擇與上市公司主業(yè)相匹配、能整合的并購資產(chǎn)，并對并購標(biāo)的進(jìn)行充分評估，謹(jǐn)慎調(diào)研。事中，設(shè)置合理的交易方案和業(yè)績承諾，控制擴(kuò)張節(jié)奏，警惕不顧自身實力激進(jìn)跨界掉入多元化的陷阱。與此同時，并購?fù)瓿芍皇恰叭f里長征走完第一步”，整合階段更不能掉以輕心，對標(biāo)的企業(yè)的控制不能僅局限于獲取財務(wù)報表，而應(yīng)建立完善有效的內(nèi)部控制體系，設(shè)置雙方認(rèn)可的內(nèi)控安排，定期審視整合情況，調(diào)整管控力度，才能最終實現(xiàn)相互配合、協(xié)同發(fā)展的效果。