“目前手頭上境外上市的項(xiàng)目都暫停了，規(guī)則明確前，誰(shuí)也不敢觸?！睂?duì)于近期境內(nèi)企業(yè)海外上市的監(jiān)管變化，有頭部券商投行人員向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

十天前，境外上市監(jiān)管風(fēng)暴突起。

7月6日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳公布了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），這也是我國(guó)資本市場(chǎng)歷史上第一次以中辦、國(guó)辦名義聯(lián)合印發(fā)打擊證券違法活動(dòng)的專門(mén)文件。而在《意見(jiàn)》的具體內(nèi)容中，“加強(qiáng)中概股監(jiān)管”又被作為專章寫(xiě)入。

“這應(yīng)該也是中概股問(wèn)題首次以較大篇幅出現(xiàn)在如此高規(guī)格的文件中，體現(xiàn)了嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)度?！庇斜本┑貐^(qū)法學(xué)界專家評(píng)述道。

在《意見(jiàn)》發(fā)布后，網(wǎng)信辦于7月10日又發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《審查辦法》），擬要求掌握超過(guò)100萬(wàn)用戶個(gè)人信息的運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。

近日來(lái)，坊間也多有傳聞，稱“紅籌VIE架構(gòu)境外上市或需中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)”，更有keep、喜馬拉雅、零氪科技等中國(guó)企業(yè)相繼終止赴美上市進(jìn)程。

監(jiān)管政策突變，令境內(nèi)企業(yè)海外上市之路一下子變得撲朔迷離。

國(guó)外投行業(yè)務(wù)按下“暫停鍵”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自“中概股”這一概念誕生至今，共有546家中國(guó)企業(yè)先后在美股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市，其中多數(shù)已完成退市。

僅在2021年半年多的時(shí)間內(nèi)，就有37家中國(guó)企業(yè)赴美上市成功。相比之下，2020年也只有39家中概股誕生。如果沒(méi)有境外上市監(jiān)管新政突起，完全有理由相信，2021年中國(guó)企業(yè)赴美上市家數(shù)會(huì)大大超過(guò)2020年。

“現(xiàn)在因?yàn)楸O(jiān)管環(huán)境的變化，下半年中概股上市環(huán)境十分不樂(lè)觀，可能就定格在現(xiàn)在的37家了?！庇袕氖潞Ｍ馔缎袠I(yè)務(wù)的券商投行人員表示。

從《意見(jiàn)》發(fā)布的內(nèi)容來(lái)看，加強(qiáng)中概股監(jiān)管為新政核心。具體而言，將切實(shí)采取措施做好中概股公司風(fēng)險(xiǎn)及突發(fā)情況應(yīng)對(duì)，推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管制度體系建設(shè)。未來(lái)我國(guó)將修改國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定，明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門(mén)職責(zé)，加強(qiáng)跨部門(mén)監(jiān)管協(xié)同。

“《意見(jiàn)》里表示要修改境外上市的規(guī)定，最近又有市場(chǎng)傳言說(shuō)監(jiān)管要收緊紅籌VIE架構(gòu)境外上市的規(guī)則，加上近期對(duì)相關(guān)赴美上市企業(yè)遭到網(wǎng)絡(luò)安全審查，手上的境外上市項(xiàng)目都被按停了，最近我們都是比較低調(diào)?！鄙鲜鲱^部券商投行人員表示。

實(shí)際上，在采訪過(guò)程中，“暫停境外上市項(xiàng)目，等待監(jiān)管規(guī)則明確”已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)券商、合資券商、互聯(lián)網(wǎng)券商的共同選擇。對(duì)于“紅籌VIE架構(gòu)境外上市或需中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)”的傳聞，投行人也保持了極高的關(guān)注度。

“目前紅籌VIE架構(gòu)境外上市需要批準(zhǔn)的消息還停留在傳聞階段，我們也都是只聽(tīng)過(guò)傳言，沒(méi)有從權(quán)威渠道證實(shí)VIE架構(gòu)海外上市要審查的事情，律所這塊也沒(méi)有動(dòng)靜，但圈內(nèi)整體還是傾向于相信是真的。”有投行人員即向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，上周五其所在業(yè)務(wù)部門(mén)就在集體等候監(jiān)管發(fā)布相關(guān)規(guī)則。另有券商投行部門(mén)還搜集了相關(guān)輿情，進(jìn)行內(nèi)部研討。

實(shí)際上，早在1994年，國(guó)務(wù)院就發(fā)布了《關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，明確境內(nèi)公司向境外投資人募集股份并在境外上市時(shí)，需向國(guó)務(wù)院證券主管部門(mén)報(bào)批。但其中并未就持股或控制境內(nèi)業(yè)務(wù)的境外實(shí)體海外上市做出明確規(guī)定，也使得其后紅籌及VIE架構(gòu)得以大行其道。

“紅籌或者VIE架構(gòu)本身就有繞開(kāi)監(jiān)管的功能，境外注冊(cè)的公司可以不受境內(nèi)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，一些明確不能有外資進(jìn)入的行業(yè)，企業(yè)可以通過(guò)搭建紅籌或VIE架構(gòu)順理成章在海外上市。這可能是監(jiān)管最關(guān)注的問(wèn)題。”上述從事海外投行業(yè)務(wù)的券商投行人員指出，另外，由于通過(guò)VIE架構(gòu)，企業(yè)境內(nèi)境外的經(jīng)營(yíng)權(quán)和收益權(quán)形成了分離，國(guó)內(nèi)投資者也無(wú)法分享企業(yè)在國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)帶來(lái)的利益。

“通過(guò)VIE架構(gòu)這樣的方式，把國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)做到境外公司，再在境外上市。另外，中概股去上市之前以及整體經(jīng)營(yíng)情況、上市后的情況，是沒(méi)有向國(guó)內(nèi)監(jiān)管報(bào)備的?！闭憬髮W(xué)光華法學(xué)院教授李有星認(rèn)為，紅籌或VIE架構(gòu)境外上市確有必要對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。

百萬(wàn)用戶數(shù)據(jù)審查門(mén)檻再引中概股大跌

在中辦、國(guó)辦提出明確中概股監(jiān)管的同時(shí)，《意見(jiàn)》也提出將抓緊修訂關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定，壓實(shí)境外上市公司信息安全主體責(zé)任。

在此之后，網(wǎng)信辦于7月10日又發(fā)布《審查辦法》，規(guī)定掌握超過(guò)100萬(wàn)用戶個(gè)人信息的運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。

中倫律師事務(wù)所分析認(rèn)為，對(duì)于數(shù)據(jù)處理者而言，能夠發(fā)展到上市階段，通常擁有大體量的用戶以及相應(yīng)的用戶個(gè)人信息，非常容易觸發(fā)100萬(wàn)用戶門(mén)檻。就敏感度而言，一是由于數(shù)據(jù)量較大，二是業(yè)務(wù)活動(dòng)中可能會(huì)涉及個(gè)人敏感信息甚至重要數(shù)據(jù)，由此監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于其赴國(guó)外上市行為提出主動(dòng)申報(bào)的要求。與此同時(shí)，用戶數(shù)量的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，境外用戶數(shù)量是否應(yīng)當(dāng)納入計(jì)算等，同樣有待進(jìn)一步明晰。

實(shí)際上，目前除IPO外，中概股公司在美國(guó)上市還可以采取 SPAC(特殊目的收購(gòu)公司)并購(gòu)、RTO（反向兼并/借殼上市）、Direct Listing（直接上市）等方式?！秾彶檗k法》則僅在要求企業(yè)提交的審查材料中與上市相關(guān)的材料明確提到“擬提交的 IPO 材料”。

不過(guò)，漢坤律師事務(wù)所則認(rèn)為，無(wú)論哪種上市模式，中概股公司都需要在上市過(guò)程中公開(kāi)披露或向國(guó)外交易所及證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)提供信息，并在上市后持續(xù)定期披露相關(guān)信息，接受國(guó)外交易所及證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和調(diào)查。

值得一提的是，《審查辦法》并未明確相關(guān)規(guī)則生效時(shí)已經(jīng)在國(guó)外上市的中概股公司是否需要申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。一系列新規(guī)出臺(tái)是否會(huì)影響已上市中概股也成為市場(chǎng)爭(zhēng)議的熱點(diǎn)。

實(shí)際上，近日來(lái)，中概股股價(jià)已明顯受到了相關(guān)消息擾動(dòng)。僅在7月14日，286只中概股中即有211只收跌，其中，Antelope收跌超25%，魔線、寶盛科技、香港大公文交所等9只個(gè)股跌幅也均超過(guò)10%。另?yè)?jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近5個(gè)交易日中，股價(jià)處于下跌狀態(tài)的中概股則有187只，累計(jì)跌幅超過(guò)10%的則有36只。

漢坤律師事務(wù)所即認(rèn)為，從《審查辦法》內(nèi)容來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)有權(quán)對(duì)已經(jīng)上市的中概股公司的日常數(shù)據(jù)處理活動(dòng)進(jìn)行安全審查，并在審查中考慮到其國(guó)外上市狀態(tài)。對(duì)于國(guó)外上市，及上市后增發(fā)、發(fā)債等行為的事前網(wǎng)絡(luò)安全審查而言，如果出現(xiàn)最終未通過(guò)的情況，其后果會(huì)比較明確，即企業(yè)不能進(jìn)行上市、增發(fā)、發(fā)債。但如果監(jiān)管部門(mén)對(duì)已經(jīng)上市的中概股公司進(jìn)行審查，則最終未通過(guò)審查的企業(yè)將如何處理仍有待法規(guī)和監(jiān)管的明確。

赴港上市或成企業(yè)時(shí)下新選擇

“無(wú)論是紅籌VIE還是數(shù)據(jù)安全，未來(lái)真的要查的話，都會(huì)增加中概股海外上市的不確定性，滿足條件的中概股或加快赴港上市步伐。”上述負(fù)責(zé)海外投行業(yè)務(wù)的券商投行人員分析稱。

監(jiān)管政策的改變短期會(huì)對(duì)中概股海外上市構(gòu)成一定挑戰(zhàn)，加上審批具有一定的不確定性，上市周期必然會(huì)有一定延長(zhǎng)。特別對(duì)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)而言，赴美上市門(mén)檻提高背景下，滿足條件的中概股或加快赴港上市步伐。

“實(shí)際上，過(guò)去VIE結(jié)構(gòu)一定程度上解除了外資直接持有中國(guó)公司的股份限制，當(dāng)前監(jiān)管加強(qiáng)的話，潛在也會(huì)給一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資帶來(lái)影響?！痹撏缎腥藛T認(rèn)為。

歷來(lái)，A股紅籌企業(yè)上市門(mén)檻相對(duì)較高，發(fā)行周期較長(zhǎng)，美股上市成為資本退出便捷選擇。

據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從已發(fā)行公司來(lái)看，目前僅科創(chuàng)板有16家未盈利企業(yè)上市，平均上市周期184天，且集中于醫(yī)療保健與信息技術(shù)行業(yè)。具有不同投票架構(gòu)的上市公司僅科創(chuàng)板優(yōu)刻得和九號(hào)公司兩家，上市周期分別198和372天。美股上市制度具有寬上市嚴(yán)退市的特點(diǎn)，市場(chǎng)化的上市制度使得公司上市周期較短，前期部分股票從提交招股說(shuō)明書(shū)到最終上市僅花費(fèi)20天以上的時(shí)間。

值得一提的是，《審查辦法》將企業(yè)“赴國(guó)外上市”活動(dòng)納入網(wǎng)絡(luò)安全審查的范圍，但并沒(méi)有使用證券法及相關(guān)法律法規(guī)中常見(jiàn)的“境外”/“境內(nèi)”的概念。

對(duì)此，中倫律師事務(wù)所表示，香港上市應(yīng)屬于境外上市而非國(guó)外上市，因此，企業(yè)赴香港上市或不在必須主動(dòng)申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查范圍之內(nèi)。香港上市必然涉及到數(shù)據(jù)的跨境傳輸問(wèn)題，也屬于可能影響國(guó)家安全的“數(shù)據(jù)處理活動(dòng)”，有可能因此而落入監(jiān)管機(jī)構(gòu)依職權(quán)發(fā)起網(wǎng)絡(luò)安全審查的范疇。

國(guó)泰君安新股首席分析師王政之也認(rèn)為，隨著信息安全監(jiān)管趨嚴(yán)，非國(guó)資背景的紅籌企業(yè)，也即業(yè)內(nèi)俗稱的“小紅籌”企業(yè)出海難度增加?！邦A(yù)計(jì)A股上市企業(yè)包容性將進(jìn)一步提升，為關(guān)鍵領(lǐng)域紅籌企業(yè)上市鋪平道路。此外，在中美關(guān)系緊張，中概股生存環(huán)境壓縮背景下，港股作為上市條件更為靈活、運(yùn)作效率更高的市場(chǎng)有望迎來(lái)中概股集中回歸?！?/p>