自2019年7月科創(chuàng)板正式開板，注冊制落地A股至今已滿兩周年。在開創(chuàng)了多樣化和包容性的上市條件之際，市場化定價機制也發(fā)生了深刻變化。

      隨著市場化詢價機制持續(xù)運行，注冊制下的新股發(fā)行價格正在產(chǎn)生顯著分化，層出不窮的低價發(fā)行引發(fā)了市場越來越多的關(guān)注與思考。

21世紀經(jīng)濟報道記者據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至7月14日，今年以來完成網(wǎng)上發(fā)行的注冊制下申報企業(yè)合計190家，但上市公司的發(fā)行境遇卻是“冰火兩重天”，有的企業(yè)在機構(gòu)的競相報價中超募逾三倍資金，也有企業(yè)發(fā)行定價持續(xù)“向下?lián)舸薄⒈粰C構(gòu)壓價顯著。

迄今為止，多達159家企業(yè)IPO無法足額募資，占比超過八成，其中90家企業(yè)發(fā)行市盈率不到23倍。

不過，尚無任何新股上市首日破發(fā)，這也就意味著，只要能在上市首日“賣出”，“打新”仍是一項“穩(wěn)賺不賠”的生意。

“注冊制實施后，放開了23倍市盈率限制，當(dāng)時市場還以為放開束縛之后，企業(yè)能拿到更高的價格，但在運行兩年之后，發(fā)行市場卻越來越理性?！比A南一名資深個人投資者受訪指出。

IPO低PE的原因何在

      繼去年10月，上緯新材“壓線”發(fā)行后，又一家注冊制申報企業(yè)感受到了詢價發(fā)行的“驚險”。

7月8日，讀客文化刊登招股說明書，擬以1.55元/股的價格公開發(fā)行4,001萬股，募集資金總額6,201.55萬元，扣除發(fā)行費用1,828.74萬元后，實際募集資金凈額4,372.81萬元，創(chuàng)下了本世紀以來IPO募集資金凈額第二低的紀錄，僅高于2012年浙江世寶的2,971.18萬元。

數(shù)據(jù)顯示，讀客文化原計劃IPO募資2.68億元，但在發(fā)行結(jié)果出爐后，1.55元/股的超低發(fā)行價僅募資不到三成的資金。

不過，記者注意到，此次讀客文化的發(fā)行市盈率為13.06倍，還略高于行業(yè)12.41倍平均市盈率水平。

根據(jù)其初步詢價結(jié)果顯示，當(dāng)天合計有485家網(wǎng)下投資者管理的10147個配售對象給出初步詢價報價信息，報價區(qū)間在1.48元/股-30.83元/股。

這只是注冊制詢價發(fā)行下，A股價值之錨變遷的一角。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年以來，注冊制下IPO企業(yè)的平均發(fā)行市盈率約為30.55倍，市盈率中位數(shù)為23.44倍，而2020年、2019年，注冊制下IPO企業(yè)的平均發(fā)行市盈率分別60.14倍、59.47倍，市盈率中位數(shù)分別為38.20倍、48.72倍，呈現(xiàn)出明顯的下降態(tài)勢。

今年以來，發(fā)行市盈率低于23倍的企業(yè)數(shù)量和比例也陡增，2019年、2020年發(fā)行市盈率低于23倍企業(yè)分別占比1.49%、7.5%，但2021年這一比例卻達到驚人的47.37%。

      這一現(xiàn)象也導(dǎo)致大量IPO企業(yè)無法足額募資，較典型的如2021年發(fā)行市盈率最低的曉鳴股份，發(fā)行市盈率僅7.98倍，低于19.73倍的行業(yè)PE。曉鳴股份原計劃募資6.68億元，但實際募資僅2.13億元，其中發(fā)行費用就占去三成，發(fā)行費用率高達30.97%。

“IPO低PE的現(xiàn)象，我認為至少一半的因素來自詢價機構(gòu)抱團低價報價，這個抱團是從符合所有詢價機構(gòu)利益實踐中摸索出來的‘默契’之舉，而不是說通過開會、電話、微信等形式‘合謀’，后者是違反證券法和憲法修正案；這種‘默契’符合詢價機構(gòu)利益，因此大家很輕易地做到在去除最高、最低之后的有效報價全為低價，最終都低價中標。由于沒有留痕，沒有證據(jù)，監(jiān)管也無從干預(yù)?！笔篮突蚨乩铕⑽膶?1世紀經(jīng)濟報道記者說道。

注冊制下發(fā)行價兩極分化

      隨著超低發(fā)行價接連襲來，不少上市公司難以足額募資，引發(fā)了諸多爭議。不過，在投資機構(gòu)看來，這是市場化定價的“最終歸宿”。

“因為大家覺得它不值那個價格。”滬上一家中型券商投行部人士說道，“今年上市的新股質(zhì)量整體不高，所以機構(gòu)報價都比較謹慎。”

另一家參與打新的私募人士李楊（化名）則對21世紀經(jīng)濟報道記者指出：“其實計算23倍市盈率企業(yè)的數(shù)量、平均市盈率等行為，還是按照總量和核準制的思維來看的，目前二級市場本身市場的分化度就特別高，新能源、半導(dǎo)體動輒百倍的市盈率，而很多金融、銀行企業(yè)估值卻很低，發(fā)行市場基本上是延續(xù)了二級市場的分化?！?/p>

     李稷文也認為，當(dāng)前新股的PE與二級市場走勢有關(guān)，“市場上現(xiàn)在熱鬧概念股的價格漲上天，但也有企業(yè)股價、PE不斷創(chuàng)新低。IPO招股書重要的一章節(jié)是‘可比公司’，包括詢價機構(gòu)在內(nèi)的所有打新機構(gòu)都可以一目了然地看到可比公司當(dāng)前的PE。有些可比上市公司在行業(yè)排名甚至位于擬發(fā)行公司之前，PE卻在20倍及以下，詢價機構(gòu)怎么可能報高價？”

事實上，當(dāng)前的發(fā)行市場也不乏受機構(gòu)追捧、實現(xiàn)超募的個股。

     根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來超募個股占比較往年有所下降，但也不乏表現(xiàn)驚艷的個股。具體來看，超募比例最大是奧泰生物，其主要從事體外診斷試劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，包括毒品及藥物濫用檢測、傳染病檢測、婦女健康檢測、腫瘤檢測以及心臟標志物檢測等五大系列。

     公司原計劃募資5.60億元，但最終實際募資18.05億元，超募比例高達222.44%。其在發(fā)行階段受到機構(gòu)熱捧，最終確定發(fā)行價為133.67元/股，是今年以來少見的百元新股之一，發(fā)行市盈率高達101.92倍，遠超51.09倍的行業(yè)PE。

同樣超募突破200%的還有中望軟件，公司主要從事研發(fā)設(shè)計類工業(yè)軟件供應(yīng)商，原計劃募資7.52億元，最終實際募資23.31億元。公司發(fā)行價格為150.50元/股，是今年第二高價的新股，發(fā)行市盈率119.49倍，高于行業(yè)58.52倍的行業(yè)PE。

“目前新股的定價更多還是跟二級市場相關(guān)，大家會參考近期二級市場的風(fēng)口，比如前一段時間芯片、新能源比較火，估值自然就容易給上去。而一些環(huán)保、畜牧類的企業(yè)，偏傳統(tǒng)行業(yè)的估值就自然給不上去。根源不能說有人故意去壓新股的價格，而是結(jié)合二級市場本身的表現(xiàn)來看?！崩顥钫f道。

根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者整理，目前發(fā)行市盈率低于23倍的90家企業(yè)，確實多來源于偏傳統(tǒng)的行業(yè)，其中紡織、畜牧、廢棄資源綜合利用業(yè)、新聞出版、造紙、批發(fā)、食品飲料、金屬制品等企業(yè)約有50家，占比過半，而硬科技企業(yè)的發(fā)行市盈率表現(xiàn)更佳。

此外，記者還注意到，企業(yè)發(fā)行價高低與保薦機構(gòu)關(guān)系并不大。90家企業(yè)中，不乏中金、中信、海通等大機構(gòu)保薦的項目，其中中信證券參與保薦的項目有10家發(fā)行市盈率低于23倍。其中鐵建重工由中金、中信同時保薦，但募資仍不及預(yù)期。

是誰割了上市公司的韭菜？

     隨著越來越多IPO企業(yè)發(fā)行價被打“骨折”，注冊制下逾八成企業(yè)募集資金不達預(yù)期。

盡管部分市場人士將其看成“理性”詢價的表現(xiàn)，但記者注意到，這些發(fā)行價較低的上市公司，在正式登陸A股市場后，尚沒有出現(xiàn)首日破發(fā)現(xiàn)象，且大多數(shù)仍會在首日出現(xiàn)股價狂飆的局面。這也就意味著，這些成功“打新”的機構(gòu)或個人投資者，只要能在上市首日實現(xiàn)拋售，則必然會獲益。

      以前述提到的曉鳴股份為例，公司發(fā)行價僅4.54元/股，但上市首日大漲581.72%，盤中最高點甚至達到35.41元/股，這也就意味著，打中新股的投資人最高收益率能達到679.96%。

這一表現(xiàn)也讓市場人士戲言，“機構(gòu)割了上市公司的韭菜”。

滬上一家擬上市公司董秘王娟（化名）對記者認為：“注冊制的目的，第一個是為了促進實體企業(yè)的發(fā)展，第二個是促進金融的穩(wěn)定活躍。但是如果某企業(yè)，發(fā)行價才八塊，結(jié)果上市第一天沖到一百多，這種情況其實是，主承銷商對企業(yè)的價值預(yù)判存在非常大的偏差的?！?/p>

“企業(yè)上市的目的是為了解決實體企業(yè)融資難、成本高的問題，而金融只是一種金錢流動產(chǎn)生的高額溢價，它對實體經(jīng)濟應(yīng)該起到的是賦能作用。如果金融變成了實體企業(yè)的收割機，這就是本末倒置了?！蓖蹙赀M一步補充道。

不過，在李楊看來，這一“倒掛”現(xiàn)象主要是緣于二級市場還不夠成熟。

    “我國資本市場的特性決定了一二級存在價差。因為全世界成熟的資本市場大多都是學(xué)中國香港，但香港的配售制度不公平性更加存在。因為它是發(fā)行商規(guī)定價格，而且決定分配對象，券商在其中有很大的話語權(quán)，更容易滋生不公平，這種我們內(nèi)地市場肯定不能學(xué)。不能學(xué)又要保證注冊制發(fā)行順利，目前市場供給的量又比較大，在短期要支持直接融資，這個差價一段時期內(nèi)肯定還會有的，只不過就是差多少相對來說比較合理的問題?！袄顥钫f道。

      不過，盡管短期內(nèi)新股上市遭遇“爆炒”的情形仍在，但放到更長一點的維度，注冊制下頻繁的破發(fā)行為正在倒逼炒作行為回歸理性。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年以來上市的新股中已有44家企業(yè)破發(fā)，其中尤安設(shè)計今年4月22日才上市，發(fā)行價為120.80元/股，但截至7月13日收盤，尤安設(shè)計股價為91.88元/股，較發(fā)行價已跌去23.94%。