21世紀(jì)資本研究院-聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)研究中心研究員 楊坪 深圳報(bào)道

重大資產(chǎn)收購(gòu)連續(xù)五年下滑跌落谷底，A股注冊(cè)制的光輝何時(shí)照進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)？

這是21世紀(jì)資本研究院-聯(lián)儲(chǔ)證券正式合作搭建并購(gòu)研究中心之后，發(fā)布的《2020年A股并購(gòu)市場(chǎng)報(bào)告》的主題。

日前，21世紀(jì)資本研究院-聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)研究中心（下稱：21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心）梳理了2020年并購(gòu)市場(chǎng)四大趨勢(shì)，并提出針對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的四大建議，旨在破除并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展瓶頸，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)效、健康發(fā)展。

作為主要發(fā)起人之一，聯(lián)儲(chǔ)證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余指出，注冊(cè)制下，暗涌“千機(jī)之變”。

“從數(shù)據(jù)可以看出，IPO與并購(gòu)重組的‘蹺蹺板’效應(yīng)彰顯得淋漓盡致，IPO募資規(guī)模創(chuàng)下2011年以來(lái)的最高值時(shí)，并購(gòu)市場(chǎng)跌落谷底?！逼浔硎尽?/p>

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道執(zhí)行主編陳晨星指出，本系列研究正是在此背景下，基于21世紀(jì)資本研究院及聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)團(tuán)隊(duì)在資本市場(chǎng)的資源布局和研究成果，在呵護(hù)資本市場(chǎng)發(fā)展的大背景下，通過智庫(kù)化運(yùn)營(yíng)服務(wù)于A股并購(gòu)重組市場(chǎng)發(fā)展。

趨勢(shì)之一：理性化

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心梳理近年來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，可以清晰看見一個(gè)趨勢(shì)：市場(chǎng)各方對(duì)于上市公司的收購(gòu)行為都變得更加理性。

數(shù)據(jù)顯示，剔除已宣告失敗的重大資產(chǎn)收購(gòu)交易，2020年上市公司重大資產(chǎn)收購(gòu)交易的平均評(píng)估溢價(jià)率為189%，同比減少20%，已連續(xù)三年下降。

其中，數(shù)項(xiàng)溢價(jià)率超過10倍的并購(gòu)交易以失敗告終，顯示監(jiān)管層依舊高度關(guān)注上市公司的高溢價(jià)收購(gòu)，尤其是高溢價(jià)收購(gòu)導(dǎo)致的高商譽(yù)問題依舊被監(jiān)管層納入嚴(yán)格控制。

重大資產(chǎn)收購(gòu)概念股漲幅也顯著下滑，與早年間收購(gòu)引發(fā)動(dòng)輒幾個(gè)甚至十幾個(gè)漲停相比，2020年，這一不理性的炒作現(xiàn)象獲得較大改善。

2020年上市公司披露重大資產(chǎn)收購(gòu)信息及復(fù)牌后前3個(gè)、5個(gè)、10個(gè)交易日（下稱“三個(gè)交易期”）的股價(jià)平均漲幅分別為2.07%、2.41%和4.42%，相比2019年分別下降61.95%、53.47%和20.22%，意味著二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)重組概念股的炒作愈加理性。

此外，2020年，重大資產(chǎn)收購(gòu)披露及復(fù)牌后在三個(gè)交易期的上漲家數(shù)及占比下降也比較明顯。以重組刺激作用最明顯的前3個(gè)交易日為例，2020年上漲家數(shù)為52家，占當(dāng)年總家數(shù)的44.44%。

這也意味著不足一半的重組可以刺激股價(jià)上漲，且僅有14.53%的重組能令股價(jià)在3個(gè)交易日漲幅超過20%。

再將交易時(shí)間拉長(zhǎng)至5個(gè)交易日和10個(gè)交易日，2020年均不足一半的重組能令股價(jià)上漲。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓概念股的不理性炒作現(xiàn)象也獲得較大改善。

2020年，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓及協(xié)議轉(zhuǎn)讓外加表決權(quán)委托/簽署一致行動(dòng)人/認(rèn)購(gòu)定增的方式導(dǎo)致控制權(quán)變更并完成過戶（下文對(duì)此統(tǒng)稱為“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”）的有77家，信息首次披露后的前10個(gè)、5個(gè)、3個(gè)交易日（分別剔除停牌的上市公司，下同）的平均漲幅分別為3.13%、3.72%和3.11%，較2016年的（16.53%、13.3%和10%）分別下滑81.06%、72%和69%。

控制權(quán)轉(zhuǎn)讓概念股的累計(jì)漲幅也有明顯下滑。2020年，上述77家完成控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司中，僅有3家上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓首次披露后3個(gè)交易日里漲幅超20%，僅占4%（其中2家停牌，分母以75家計(jì)算），這一比例與2018年（14.75%）、2019年（12.73%）相比下降顯著。

不少上市公司股價(jià)出現(xiàn)“一日游”，比如披露首日漲停，第二日便下跌或微漲，或者少數(shù)出現(xiàn)連續(xù)兩日漲停，第三日就會(huì)遭遇大跌甚至跌停。2020年，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓概念股首日披露后拉出3個(gè)以上連續(xù)漲停的僅有3家上市公司，其中*ST海源的漲停數(shù)量最多為7個(gè)，不過漲停結(jié)束后就拉出了3個(gè)跌停。

趨勢(shì)之二：產(chǎn)業(yè)并購(gòu)主流

在監(jiān)管層嚴(yán)控跨界并購(gòu)、“三高”交易，鼓勵(lì)上市公司對(duì)符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)成為主流。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心研究顯示，2020年，剔除已宣告失敗的重大資產(chǎn)收購(gòu)案例，正在實(shí)施和已成功（包括發(fā)審委通過及過戶完成，下同）的重大資產(chǎn)收購(gòu)合計(jì)82單。從交易目的劃分，產(chǎn)業(yè)整合為57單，占比69.51%（2019年為73.74%），意味著以產(chǎn)業(yè)整合為目的的重大資產(chǎn)收購(gòu)連續(xù)兩年占比約七成。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)深入人心的同時(shí)，跨界并購(gòu)進(jìn)入低谷期。

2020年正在實(shí)施和已成功的82單重大資產(chǎn)收購(gòu)中，屬于跨界重大資產(chǎn)收購(gòu)的交易數(shù)量為19單，占比23.17%，與2019年基本持平，但是交易金額幾乎腰斬。

前述19單跨界的重大資產(chǎn)收購(gòu)對(duì)應(yīng)交易金額為211.55億元，同比下降48.75%。

同時(shí)，2020年失敗的跨界重大資產(chǎn)收購(gòu)多達(dá)15單，而成功的跨界并購(gòu)僅5單，跨界重大資產(chǎn)收購(gòu)失敗率高達(dá)75%，失敗的原因除了交易雙方就關(guān)鍵條款協(xié)商不一致、市場(chǎng)環(huán)境變化、股東大會(huì)未通過等顯性因素，另外，部分跨界收購(gòu)失敗也來(lái)自于監(jiān)管壓力。

而與之相反的是，監(jiān)管層積極鼓勵(lì)上市公司對(duì)符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，并在審批環(huán)節(jié)給予一定的傾斜。

以聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體為例，該交易為聞泰科技帶來(lái)237億元巨額商譽(yù)但沒有業(yè)績(jī)承諾，交易完成后聞泰科技債務(wù)負(fù)擔(dān)陡增，商譽(yù)是凈資產(chǎn)的5倍多，然而此次交易僅用約3個(gè)月時(shí)間便取得證監(jiān)會(huì)的有條件通過。

該交易之所以會(huì)獲得各方支持主要是聞泰科技通過本次交易成功向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸并打通產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，從而實(shí)現(xiàn)主要元器件的自主可控，對(duì)于填補(bǔ)我國(guó)在該領(lǐng)域內(nèi)的高端芯片及器件的技術(shù)空白有著重大意義。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心還注意到，近兩年，上市公司間的市場(chǎng)化并購(gòu)（簡(jiǎn)稱“A吃A”）大有興起之勢(shì)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2018-2020年新披露“A吃A”案例分別有3起、11起和8起，普遍屬于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。

趨勢(shì)之三：控制權(quán)交易仍火爆

雖然并購(gòu)市場(chǎng)步入低谷期，但上市公司控制權(quán)交易依然火爆。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心統(tǒng)計(jì)，剔除國(guó)資劃轉(zhuǎn)、繼承、二級(jí)市場(chǎng)減持、調(diào)整董事會(huì)、解除一致行動(dòng)協(xié)議等被動(dòng)行為導(dǎo)致的控制權(quán)變更后，2020年完成控制權(quán)變更的上市公司有101家。

其中以協(xié)議轉(zhuǎn)讓及協(xié)議轉(zhuǎn)讓外加表決權(quán)委托/簽署一致行動(dòng)人/認(rèn)購(gòu)定增的方式導(dǎo)致控制權(quán)變更并完成過戶的有77家，同比上升45.28%，被轉(zhuǎn)讓的民營(yíng)上市公司占比超過九成，國(guó)資仍是收購(gòu)主力軍。

2020年國(guó)資買家為40家，占比51.95%，其中異地國(guó)資收購(gòu)30家。

雖然國(guó)資收購(gòu)上市公司依然火爆，但他們對(duì)標(biāo)的公司的選取日趨謹(jǐn)慎和理性。首先，我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在2020年國(guó)資收購(gòu)的上市公司中，具有一定收入和利潤(rùn)規(guī)模的產(chǎn)業(yè)類的上市公司居多，而純粹的殼公司占比較小。

40單國(guó)資收購(gòu)案例中，涉及的上市公司平均營(yíng)業(yè)收入為32.31億元，高于整體（77單）平均營(yíng)業(yè)收入22.85%；平均凈利潤(rùn)為1.51億元，高于整體（77單）平均凈利潤(rùn)184.9%。其次，從國(guó)資收購(gòu)的上市公司行業(yè)分布看，幾乎是清一色的傳統(tǒng)行業(yè)，其中制造業(yè)高達(dá)19單，建筑業(yè)6單。

此外，ST公司和虧損公司越來(lái)越難以獲得國(guó)資的青睞。2020年，40單國(guó)資收購(gòu)案例中，僅有一家ST公司被國(guó)資成功收購(gòu)并過戶；有7單收購(gòu)涉及的上市公司為虧損，占比17.5%，且虧損額均在3億元以下。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心發(fā)現(xiàn)，2020年度國(guó)資收購(gòu)上市公司也出現(xiàn)少數(shù)非正常案例，值得國(guó)資監(jiān)管部門以及市場(chǎng)投資者的警惕。

2019年7月，某地國(guó)資下屬投資平臺(tái)通過表決權(quán)委托方式“零成本”獲得了上市公司仁東控股的控制權(quán)，引發(fā)仁東控股的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)井噴，但在國(guó)資“退出”后，仁東控股的股價(jià)便從2020年11月下旬開始持續(xù)下跌，在不到一個(gè)月時(shí)間內(nèi)股價(jià)累計(jì)跌幅78.58%，其中包括了連續(xù)13個(gè)跌停板。

同樣，浙江東陽(yáng)國(guó)資參與華懋科技控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例也值得警惕。前者通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式收購(gòu)華懋科技控股權(quán)，但收購(gòu)使用的資金中有6.4億元資金來(lái)源是東陽(yáng)國(guó)投提前發(fā)行的公司債。該投資機(jī)構(gòu)在入主上市公司不到兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)就將上市公司巨額資金挪出體外，其中2.5億元迅速流入東陽(yáng)國(guó)投賬戶。

從收購(gòu)方式看，2020年，再融資新規(guī)后，鎖價(jià)定增新晉成為收購(gòu)的熱門方式之一。

2020年，共有13家A股上市公司通過定增的方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)變更，主要原因在于再融資新規(guī)下，以取得控制權(quán)為目的的定增價(jià)格可以提前鎖定并打8折，可以顯著降低總收購(gòu)成本，此外通過定增的方式收購(gòu)上市公司，資金不是用于被原大股東套現(xiàn)，而是直接進(jìn)入上市公司體內(nèi)，真正實(shí)現(xiàn)了“肥水不流外人田”。

早在2019年5月，即再融資新規(guī)出臺(tái)前，聯(lián)儲(chǔ)證券根據(jù)對(duì)政策走勢(shì)的預(yù)判，協(xié)助惠博普的收購(gòu)方長(zhǎng)沙水業(yè)大膽采用“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托+定增”的方式進(jìn)行控制權(quán)收購(gòu)，開創(chuàng)了將鎖價(jià)定增嵌入上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的先河。目前惠博普鎖價(jià)定增項(xiàng)目成功實(shí)施完畢，長(zhǎng)沙水業(yè)成功入主惠博普。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心還發(fā)現(xiàn)，再融資新規(guī)雖激活了市場(chǎng)、放開了上市公司融資渠道，但在實(shí)際操作中，2020年市場(chǎng)中無(wú)一例戰(zhàn)略投資者參與上市公司定增成功的案例，上市公司鎖價(jià)發(fā)行成功的案例均是其控股股東及實(shí)際控制人認(rèn)購(gòu)，直到2021年2月德邦股份的鎖價(jià)定增獲得審核通過才令上市公司鎖價(jià)定增引入戰(zhàn)投“破冰”。

戰(zhàn)略投資者身份的難以認(rèn)定，對(duì)上市公司引進(jìn)真正有助產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)投，以及對(duì)國(guó)有上市公司推進(jìn)混改均造成一定影響。

經(jīng)系統(tǒng)性梳理近幾年的國(guó)企混改案例，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)資混改大多選擇在上市公司控股股東層面進(jìn)行，比如云南白藥及重慶百貨，均是以控股股東增資擴(kuò)股形式引入民營(yíng)資本。而這一現(xiàn)象在融資市場(chǎng)相對(duì)放開的2020年卻并未減退，反而表現(xiàn)得更加明顯。

例如，江淮汽車引入大眾汽車是通過其控股股東江淮集團(tuán)的增資完成；天津市國(guó)資委通過出讓天津醫(yī)藥集團(tuán)控制權(quán)為上市公司天藥股份引入上海國(guó)資及深圳民營(yíng)兩大力量。

趨勢(shì)之四：破產(chǎn)重整不是靈丹

2020年，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力、新冠疫情、貿(mào)易戰(zhàn)、融資環(huán)境變化等多重不利因素疊加下，A股資本市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)破產(chǎn)重整和退市的案例，數(shù)量雙雙創(chuàng)下歷史新高。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心研究顯示，2020年，A股退市企業(yè)達(dá)到16家，其中9家為面值退市。從退市公司主體屬性看，這16家退市的上市公司均系民營(yíng)公司，退市數(shù)量再創(chuàng)新高也讓并購(gòu)?fù)耸懈邇r(jià)值。

在資本市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”出清速度加快的另一面，越來(lái)越多的上市公司通過破產(chǎn)重整進(jìn)行“格式化”求生，2020年破產(chǎn)重整數(shù)量繼2019年后再創(chuàng)新高，共計(jì)32家上市公司新披露公司、控股股東破產(chǎn)重整的相關(guān)公告，其中，17家是上市公司自身重整，15家是控股股東層面破產(chǎn)重整。

2020年，聯(lián)儲(chǔ)證券投行團(tuán)隊(duì)深度參與了上市公司*ST德奧破產(chǎn)重整并恢復(fù)上市項(xiàng)目。*ST德奧在克服了新冠疫情不利影響下，從受理重整申請(qǐng)到終止重整程序，歷時(shí)僅36天，是國(guó)內(nèi)耗時(shí)最短的上市公司重整案例之一。

其中一個(gè)關(guān)鍵操作是，通過提前預(yù)選管理人開展庭外重組及重整計(jì)劃草案預(yù)表決工作，確保重整計(jì)劃草案在第一次債權(quán)人會(huì)議即獲表決通過。*ST德奧最終通過破產(chǎn)重整涅槃重生，5億元債務(wù)獲得平穩(wěn)化解，主營(yíng)業(yè)務(wù)小家電生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有序恢復(fù)，1100多名員工得到妥善安置，逾2.43萬(wàn)名中小股東的利益得到有效維護(hù)。

雖然破產(chǎn)重整具備了令困境公司“涅槃重生”的優(yōu)勢(shì)，但隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，上市公司殼價(jià)值不再受追捧，上市公司破產(chǎn)重整實(shí)施成功的難度日益增加，主要是有重組實(shí)力和重組意愿的重整投資人越來(lái)越難以尋找。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心查閱了2007年至今的上市公司破產(chǎn)重整案例發(fā)現(xiàn)，2020年以前，絕大部分上市公司未披露公開招募重整投資人的公告就能在較短時(shí)間內(nèi)確定重整投資人。

而2020年以來(lái)，公開招募這一方式被越來(lái)越多的上市公司使用，比如*ST中南、*ST銀億、*ST力帆、*ST安通、*ST眾泰等均披露了公開招募重整投資人的公告。

即便如此，也出現(xiàn)了部分上市公司在第一次招募期間遭遇了無(wú)意向投資人報(bào)名的尷尬，比如*ST眾泰在招募公告報(bào)名截止日期內(nèi)也未收到任何投資人的報(bào)名材料。

此外，我們還發(fā)現(xiàn)，2019年以前，上市公司的重整投資人主要為國(guó)資、上市公司原大股東以及有相關(guān)產(chǎn)業(yè)背景的機(jī)構(gòu)，而2019年度開始，上市公司的破產(chǎn)重整出現(xiàn)了越來(lái)越多的無(wú)產(chǎn)業(yè)背景的投資機(jī)構(gòu)。

如天海防務(wù)的重整投資人隆海投資與上海丁果、*ST銀億重整投資人嘉興梓禾瑾芯股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、*ST龐大重整投資人深圳市前海深商金融控股集團(tuán)有限公司等。

其中，嘉興梓禾瑾芯股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）作為*ST銀億的重整投資人，在支付重整投資款時(shí)存在違約和延期情形，總計(jì)32億元的重整投資款仍有17億元尚未支付，支付期限也被延至2021年3月31日。

這也從側(cè)面反映出，上市公司尋找合適且有實(shí)力的重整投資人的難度在加大，不得已降格以求后，投資人的整體質(zhì)量會(huì)不斷下滑，并可能直接導(dǎo)致重整不能成功。

更須警惕的是，即使破產(chǎn)重整環(huán)節(jié)成功了，如果重整投資人并未令上市公司經(jīng)營(yíng)狀況獲得明顯改善，那么仍然很快會(huì)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

比如，ST龐大雖然于2019年12月31日艱難完成破產(chǎn)重整，但是2021年1月5日其收盤價(jià)僅有0.94元/股，前20個(gè)交易日的平均股價(jià)僅為1.02元/股，再度瀕臨面值退市的風(fēng)險(xiǎn)。1月6日，其控股股東趕快拋出了5-10億元的增持計(jì)劃以穩(wěn)定股價(jià)。