“浦東機場此前免稅紅利難以為繼。”當上海機場董事長莘澍鈞在業(yè)績說明會上拋出這番言論時，投資者的心涼了半截。

的確，在過去三個多月的時間里，這家A股僅有的千億機場白馬股“變了臉”，股價不斷走低，從最高的81.42元跌至5月14日的46.35元，最新市值已經(jīng)跌破900億元。有人說，這是上海機場的“落難”；但也有人稱，暴跌之下必現(xiàn)“買點”。

但這個“買點”何時出現(xiàn)？卻很少有人能下定論。

2020年9月份，在上海機場干了八年董事長的賈銳軍因工作調(diào)動辭職。在其治下，上海機場近五年的凈利潤翻倍，營收規(guī)模也突破百億元大關。

基本面的改善，使得上海機場的估值水漲船高。2019年8月，該公司股價突破88元關口，市值超過1600億元。有機構(gòu)甚至喊出102元的目標價，稱其可“筑巢引鳳”，分享境外消費回流的紅利。

這得益于上海機場的免稅渠道。21世紀經(jīng)濟報道記者注意到，賈銳軍任期內(nèi)發(fā)生了一件大事。2018年9月，其與中免集團總經(jīng)理兼日上上海董事長陳國強見證了一份創(chuàng)造中國免稅歷史的合同誕生——上海機場與日上上海簽訂《上海浦東國際機場免稅店項目經(jīng)營權轉(zhuǎn)讓合同》，合同預計自2019年起七年，日上上?？衫塾嫗樯虾C場帶來410億元的保底銷售提成。

然而，正是這份合同，成為上海機場如今估值殺跌的導火索。

受疫情以及免稅行業(yè)格局變化的影響，上海機場的免稅收入還沒走到“七年之癢”，卻換來了“五年之痛”。“（上海機場）短期收益預期勢必下調(diào)。”一位不愿具名的分析師對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，今年以來爆出的免稅利空，動搖了二級市場對上海機場的投資邏輯，“現(xiàn)在業(yè)內(nèi)普遍認為，2025年或許才是上海機場基本面真正修復的時間點?！?/p>

動搖了根基的協(xié)議

時間回溯到今年1月29日。當天收盤后，上海機場公告的一則協(xié)議“炸了鍋”。

這份《關于簽訂免稅店項目經(jīng)營權轉(zhuǎn)讓合同之補充協(xié)議》變更了上海機場與日上上海2018年簽訂的關于免稅合同系保底與銷售分成二者取高模式，改為“當國際客流≤2019年流量的80%時，取銷售分成；當國際客流<2019年80%時，取保底?！?/p>

在2018年的免稅合同中，上海機場的免稅收入與日上上海的免收銷售額直接掛鉤。具體細則為：當月實際銷售提成≥月保底銷售提成時：月實收費用=月實際銷售提成；當月實際銷售提成<月保底銷售提成時：月實收費用=月保底銷售提成。

上海機場稱：“結(jié)合公司過往與日上上海的合作情況看，日上上海相關合同履約率100%，企業(yè)誠信度較高。”但21世紀經(jīng)濟報道記者注意到，這份合同中也有表述：“由于合同在實際履行過程中可能遇到不可預計的或不可抗力等因素的影響，進而可能導致合同部分內(nèi)容或全部內(nèi)容無法履行或終止的風險。”

或許在當時誰也沒有把這句表述放在心上。直到2020年初，當新冠肺炎疫情猛然襲來時，“不可抗力”真的發(fā)生了。

在新的協(xié)議中，上海機場的免稅收入僅與國際客流量掛鉤，這直接動搖了免稅收入的保底根基。

過去五年里，上海機場業(yè)績的持續(xù)增長，與免稅收入密不可分。

財務數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，上海機場分別實現(xiàn)營業(yè)收入80.62億元、93.13億元、109.45億元，年均增速超過15%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為36.83億元、42.31億元、50.30億元，年均增速超過10%。

這其中，上海機場的非航空性收入成為其業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。特別是在營收破百億的2019年，該公司非航空性收入為68.61億元，占比高達62.68%。

上海機場將商業(yè)、辦公室租賃、值機柜臺出租等統(tǒng)稱為非航空性業(yè)務。在這一分類之下，其非航空性收入的主體體現(xiàn)則是商業(yè)餐飲收入。2019年，該公司商業(yè)餐飲收入為54.63億元，營收占比達49.91%，較2018年提升了7.11個百分點。

針對這一變動，該公司分析稱：“《上海浦東國際機場免稅店項目經(jīng)營權轉(zhuǎn)讓合同》的順利實施也對相關收入的增長產(chǎn)生了積極影響。”

事實上，2019年，日上上海所帶來的免稅業(yè)務收入是超出預期的。

數(shù)據(jù)顯示，雙方2019年的免稅合同正常履約，確認收入37.88億元，高出預計數(shù)額2.63億元。

“2018年免稅合同簽署時，上海機場的飛機起降次數(shù)、旅客吞吐量都是連年增長的。巨大的流量成為雙方約定免稅保底的核心原因?！鼻笆龇治鰩煾嬖V21世紀經(jīng)濟報道記者，疫情前業(yè)內(nèi)普遍預測上海機場2025年的飛機起降為65.3萬架次、旅客吞吐量超過8000萬人次，逐年增長的預期下，免稅保底收入在這一年被提升超過80億元。

“然而，現(xiàn)在業(yè)內(nèi)預期，2025年上海機場的流量才能恢復到疫前2019年的水平?！痹摲治鰩熯M一步補充道。

統(tǒng)計顯示，2019年上海機場主營的浦東機場旅客吞吐量為7609.75萬人次，飛機起降為51.19萬架次。

上海機場遭遇“五年之痛”

對于上海機場而言，今年“五一”黃金周國內(nèi)游客出行狀況，是檢驗后疫情時代國內(nèi)民航業(yè)大環(huán)境復蘇的重要時刻。早在“五一”黃金周來臨前，業(yè)內(nèi)就認為其將成為史上最熱鬧的“五一”假期。有關上海機場旅客吞吐量的預測數(shù)據(jù)也相繼涌現(xiàn)：“五一”期間，上海浦東機場國內(nèi)客運航班日均將達1000架次，較2019年同期增長36%；國內(nèi)日均旅客吞吐量將達14.1萬人次，較2019年同期增長29%。

一個值得注意的細節(jié)是，為了促進消費回補和潛力釋放，上海市自2020年起舉辦“五五購物節(jié)”，以驅(qū)動消費復蘇。而今年的“五五購物節(jié)”中，上海機場主營的浦東機場自5月1日起，攜手機場國旅、東航錢包和各大名品店鋪加入消費節(jié)。

外界將這一動作視作上海機場激發(fā)旅客消費的自救措施。但二級市場并沒有給予熱情回應?！拔逡弧奔倨诮Y(jié)束后的三個交易日內(nèi)，上海機場的股價再度下跌，并于5月10日擊破44元，刷新兩年來的新低。

短期的復蘇難以打動資本市場，上海機場近憂難解。

實際上，復蘇的確存在，但與國內(nèi)其他主要機場相比，上海機場卻不突出。

以3月份的運輸情況為例，該公司當月飛機起降架次3.56萬，旅客吞吐量348.34萬人次，貨郵吞吐量38.04萬噸。對比同在A股上市的白云機場和深圳機場，上海機場的飛機起降架次高于深圳機場、低于白云機場；旅客吞吐量則不及其他兩個機場。

客流量方面，上海機場的優(yōu)勢并不突出。撇去免稅收入后，回歸基礎設施角色的上海機場似乎難以撐起目前的市值——截至5月14日，上海機場、白云機場、深圳機場的市值分別為877億元、283億元、167億元。

21世紀經(jīng)濟報道記者注意到，國際旅客吞吐量的萎縮，是上海機場旅客吞吐量削減的主要因素。

與疫前2019年3月份相比較，上海機場國內(nèi)旅客吞吐量已經(jīng)有所增長：2019年3月，該數(shù)據(jù)為308.50萬人次，今年同期則為336.77萬人次。這一數(shù)據(jù)的變化代表著，區(qū)位優(yōu)勢之下，上海機場在國內(nèi)民航業(yè)的地位不言而喻。

但遲遲難見好轉(zhuǎn)的海外疫情，將繼續(xù)壓制著上海機場國際旅客吞吐量的恢復，這宛如斷掉了上海機場的“一只臂膀”。

民航業(yè)全面復蘇為何時？這幾乎成為投資者重新審視上海機場價值時首要求解的問題。

行業(yè)內(nèi)不乏關于這一時間點的預測。全球航班數(shù)據(jù)提供商OAG亞洲主管Mayur Patel此前表示，由于疫情反復，亞洲航空旅行的全面復蘇可能要到2025年，而不是該公司此前預測的2024年。

巧合的是，上海機場的那份免稅合同約定的末年也是2025年。而在這一預期之下，上海機場的免稅收入在這五年內(nèi)難以爆發(fā)生機。

今年一季度，上海機場虧損4.36億元。在被投資者問及今年是否可實現(xiàn)盈虧平衡時，莘澍鈞表示：“當前，疫情仍是影響行業(yè)恢復發(fā)展的最大不確定性因素，境外疫情形勢依然嚴峻復雜，本土疫情呈零星散發(fā)，未來很長一段時間內(nèi)，‘外防輸入、內(nèi)防反彈、人物同防’的壓力仍將很大?！?/p>

根據(jù)浦東機場此前發(fā)布的預測，今年該機場將實現(xiàn)飛機起降43.8萬架次，旅客吞吐量4200萬人次。

而這些數(shù)據(jù)僅與2010年的水平相當。