21世紀資本研究院-聯(lián)儲證券并購研究中心研究員楊坪深圳報道

21世紀資本研究院-聯(lián)儲證券正式合作搭建并購研究中心之后，發(fā)布的《2020年A股并購市場報告》指出，在注冊制的穩(wěn)步推進下，IPO與并購的資本邏輯正發(fā)生著重大改變。

冰雪消融、春暖花開

三組數(shù)據(jù)，構(gòu)成了目前A股并購重組市場的“主基調(diào)”。

一、重大資產(chǎn)收購連續(xù)五年下滑，2020年A股上市公司主動發(fā)起的重大資產(chǎn)收購累計117單，同比減少22.52%；

二、交易金額超20億元的項目數(shù)量遭遇“滑鐵盧”，較2019年近乎腰斬，平均每單重大資產(chǎn)收購交易金額為27.27億元人民幣，同比減少43.7%；

三、重組審核通過率僅82.76%，創(chuàng)史上最低。

但結(jié)合當前經(jīng)濟環(huán)境、政策及豐富的一線投行并購經(jīng)驗判斷，21資本-聯(lián)儲并購研究中心認為A股并購市場有望在2021年開啟觸底反彈之路，主要理由有兩個：

一是，上市公司重大資產(chǎn)收購規(guī)模和數(shù)量已經(jīng)連續(xù)五年下滑，擠出了很多不理性的跨界收購、“三高”交易，已經(jīng)處于跌無可跌的境地；

二是，注冊制時代下，新股股價表現(xiàn)分化日益明顯，破發(fā)股越來越常見。隨著注冊制的穩(wěn)步推進和資產(chǎn)質(zhì)量的普遍下滑，IPO的估值將加速回歸合理區(qū)間，跟并購的估值差距將逐步縮小。

如果2021年出現(xiàn)新股上市首日大面積破發(fā)且持續(xù)發(fā)生，則說明中國資本市場IPO估值的理性程度將出現(xiàn)歷史性突破，IPO的估值優(yōu)勢將不再大幅領(lǐng)先并購，企業(yè)老板的心態(tài)也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，并購的新機會將會來臨。

放眼未來，如果A股新股掛牌首日出現(xiàn)破發(fā)且持續(xù)發(fā)生，則說明中國資本市場已經(jīng)具備較好的市場定價功能，價格調(diào)節(jié)機制開始發(fā)揮作用。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心認為，彼時A股并購市場將會迎來“冰雪消融、春暖花開”的季節(jié)，同時各方期盼已久的“慢牛行情”有望在A股登場。

一、建議允許上市公司破產(chǎn)重整失敗并清算

雖然2020年度上市公司破產(chǎn)重整的數(shù)量創(chuàng)新高，但是上市公司破產(chǎn)清算仍未實現(xiàn)“零突破”。一般情況下，地方政府和法院對當?shù)厣鲜泄镜钠飘a(chǎn)重整都會大力支持并特殊照顧，導(dǎo)致目前上市公司破產(chǎn)重整沒有一單失敗的，這并非正?，F(xiàn)象。

因此，我們建議地方政府或司法部門應(yīng)該順應(yīng)市場趨勢，允許上市公司重整失敗并破產(chǎn)清算，這不僅符合自然規(guī)律，也對資本市場的制度建設(shè)有著不可替代的作用，可以讓中小投資者充分體驗什么是投資的“終極風險”，促使中小盤股以及績差股的市場估值早日回歸理性軌道，為注冊制在中國資本市場落地生根奠定基礎(chǔ)。

二、建議對鎖價發(fā)行中的戰(zhàn)投政策盡早明確

目前，戰(zhàn)略投資者的界定標準可操作性不強。2020年，絕大部分引入戰(zhàn)投的定增方案要么終止，要么調(diào)整成了詢價定增，直到2021年2月德邦股份的鎖價定增獲得審核通過才令上市公司鎖價定增引入戰(zhàn)投“破冰”。

通過此案例，我們建議對事先鎖定戰(zhàn)投的鎖價發(fā)行不應(yīng)停留在模糊階段，應(yīng)當明確標準提高可操作性。如果戰(zhàn)略投資者身份難以認定，建議從鎖定的時間維度考量，比如自愿鎖定超過36個月的戰(zhàn)略投資者可以享受鎖價定增，如此明確標準后才能真正有利于上市公司引進戰(zhàn)略投資者，也有利于如火如荼的國企混改。

截至目前，國企混改大多選擇在上市公司控股股東層面進行，造成這種“繞路”的重要原因之一就是鎖價發(fā)行實際操作中戰(zhàn)投身份難以認定通過。

三、建議按行業(yè)推進混改，為民營經(jīng)濟留一塊“自留地”

近年國企混改的案例雖然不斷涌現(xiàn)，但批評民營企業(yè)遭遇各種“玻璃門”的聲音一直沒有中斷。

因此我們認為，如果國企混改的推進模式稍作調(diào)整，按照國有資產(chǎn)所在行業(yè)分類推進，那么國企混改的社會效應(yīng)就可以得到更好的顯現(xiàn)。

在具體操作上，國務(wù)院國資委可定期公布強制推進國企混改的行業(yè)名單，一旦某一行業(yè)被國家列入混改計劃，則要求該行業(yè)內(nèi)的所有國有企業(yè)或國有企業(yè)擁有的與該行業(yè)相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)必須在限定的時間內(nèi)完成混改任務(wù)。

對于充分競爭且國有企業(yè)缺乏比較優(yōu)勢的行業(yè)、或者兩種所有制企業(yè)沖突較為明顯的行業(yè)，國家可統(tǒng)一要求國有資本在混改后不再擁有控股地位。

為了充分積累改革經(jīng)驗、保持社會穩(wěn)定，剛開始的1-2年國家可從若干個細分的小行業(yè)入手，然后再向國有資產(chǎn)分布廣泛、社會影響力大的行業(yè)逐步推進，在一定范圍內(nèi)為民營經(jīng)濟的發(fā)展劃一塊沒有國資干擾的“自留地”。

四、建議司法部門對退市公司進行例行巡查

近兩年，從A股退市的上市公司越來越多，基本上都是“帶病退市”，很多公司在退市前都存在通過虛假并購轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)等隱形違法犯罪行為。

雖然受到損害的中小股東可以向有關(guān)當事人提起索賠訴訟，但中小股東足額獲賠的可能性很小，因為此時上市公司大股東及實際控制人早已資不抵債或逃之夭夭。

為了避免上市公司退市成為少數(shù)不法分子逃避法律嚴懲的合法途徑，我們建議有關(guān)部門應(yīng)當盡快制定政策，明確規(guī)定上市公司退市后須經(jīng)當?shù)毓珯z法部門進行例行巡查，司法部門應(yīng)該主動尋找違法犯罪的線索并及時提起公訴，這將會極大地提高退市制度的震懾力。