21世紀(jì)資本研究院-聯(lián)儲(chǔ)證券并購(gòu)研究中心研究員楊坪深圳報(bào)道

21世紀(jì)資本研究院-聯(lián)儲(chǔ)證券正式合作搭建并購(gòu)研究中心之后，發(fā)布的《2020年A股并購(gòu)市場(chǎng)報(bào)告》指出，在注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)下，IPO與并購(gòu)的資本邏輯正發(fā)生著重大改變。

冰雪消融、春暖花開(kāi)

三組數(shù)據(jù)，構(gòu)成了目前A股并購(gòu)重組市場(chǎng)的“主基調(diào)”。

一、重大資產(chǎn)收購(gòu)連續(xù)五年下滑，2020年A股上市公司主動(dòng)發(fā)起的重大資產(chǎn)收購(gòu)累計(jì)117單，同比減少22.52%；

二、交易金額超20億元的項(xiàng)目數(shù)量遭遇“滑鐵盧”，較2019年近乎腰斬，平均每單重大資產(chǎn)收購(gòu)交易金額為27.27億元人民幣，同比減少43.7%；

三、重組審核通過(guò)率僅82.76%，創(chuàng)史上最低。

但結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策及豐富的一線投行并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)判斷，21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心認(rèn)為A股并購(gòu)市場(chǎng)有望在2021年開(kāi)啟觸底反彈之路，主要理由有兩個(gè)：

一是，上市公司重大資產(chǎn)收購(gòu)規(guī)模和數(shù)量已經(jīng)連續(xù)五年下滑，擠出了很多不理性的跨界收購(gòu)、“三高”交易，已經(jīng)處于跌無(wú)可跌的境地；

二是，注冊(cè)制時(shí)代下，新股股價(jià)表現(xiàn)分化日益明顯，破發(fā)股越來(lái)越常見(jiàn)。隨著注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)和資產(chǎn)質(zhì)量的普遍下滑，IPO的估值將加速回歸合理區(qū)間，跟并購(gòu)的估值差距將逐步縮小。

如果2021年出現(xiàn)新股上市首日大面積破發(fā)且持續(xù)發(fā)生，則說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)IPO估值的理性程度將出現(xiàn)歷史性突破，IPO的估值優(yōu)勢(shì)將不再大幅領(lǐng)先并購(gòu)，企業(yè)老板的心態(tài)也將發(fā)生轉(zhuǎn)變，并購(gòu)的新機(jī)會(huì)將會(huì)來(lái)臨。

放眼未來(lái)，如果A股新股掛牌首日出現(xiàn)破發(fā)且持續(xù)發(fā)生，則說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)具備較好的市場(chǎng)定價(jià)功能，價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制開(kāi)始發(fā)揮作用。

21資本-聯(lián)儲(chǔ)并購(gòu)研究中心認(rèn)為，彼時(shí)A股并購(gòu)市場(chǎng)將會(huì)迎來(lái)“冰雪消融、春暖花開(kāi)”的季節(jié)，同時(shí)各方期盼已久的“慢牛行情”有望在A股登場(chǎng)。

一、建議允許上市公司破產(chǎn)重整失敗并清算

雖然2020年度上市公司破產(chǎn)重整的數(shù)量創(chuàng)新高，但是上市公司破產(chǎn)清算仍未實(shí)現(xiàn)“零突破”。一般情況下，地方政府和法院對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜钠飘a(chǎn)重整都會(huì)大力支持并特殊照顧，導(dǎo)致目前上市公司破產(chǎn)重整沒(méi)有一單失敗的，這并非正?，F(xiàn)象。

因此，我們建議地方政府或司法部門應(yīng)該順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，允許上市公司重整失敗并破產(chǎn)清算，這不僅符合自然規(guī)律，也對(duì)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)有著不可替代的作用，可以讓中小投資者充分體驗(yàn)什么是投資的“終極風(fēng)險(xiǎn)”，促使中小盤股以及績(jī)差股的市場(chǎng)估值早日回歸理性軌道，為注冊(cè)制在中國(guó)資本市場(chǎng)落地生根奠定基礎(chǔ)。

二、建議對(duì)鎖價(jià)發(fā)行中的戰(zhàn)投政策盡早明確

目前，戰(zhàn)略投資者的界定標(biāo)準(zhǔn)可操作性不強(qiáng)。2020年，絕大部分引入戰(zhàn)投的定增方案要么終止，要么調(diào)整成了詢價(jià)定增，直到2021年2月德邦股份的鎖價(jià)定增獲得審核通過(guò)才令上市公司鎖價(jià)定增引入戰(zhàn)投“破冰”。

通過(guò)此案例，我們建議對(duì)事先鎖定戰(zhàn)投的鎖價(jià)發(fā)行不應(yīng)停留在模糊階段，應(yīng)當(dāng)明確標(biāo)準(zhǔn)提高可操作性。如果戰(zhàn)略投資者身份難以認(rèn)定，建議從鎖定的時(shí)間維度考量，比如自愿鎖定超過(guò)36個(gè)月的戰(zhàn)略投資者可以享受鎖價(jià)定增，如此明確標(biāo)準(zhǔn)后才能真正有利于上市公司引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，也有利于如火如荼的國(guó)企混改。

截至目前，國(guó)企混改大多選擇在上市公司控股股東層面進(jìn)行，造成這種“繞路”的重要原因之一就是鎖價(jià)發(fā)行實(shí)際操作中戰(zhàn)投身份難以認(rèn)定通過(guò)。

三、建議按行業(yè)推進(jìn)混改，為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)留一塊“自留地”

近年國(guó)企混改的案例雖然不斷涌現(xiàn)，但批評(píng)民營(yíng)企業(yè)遭遇各種“玻璃門”的聲音一直沒(méi)有中斷。

因此我們認(rèn)為，如果國(guó)企混改的推進(jìn)模式稍作調(diào)整，按照國(guó)有資產(chǎn)所在行業(yè)分類推進(jìn)，那么國(guó)企混改的社會(huì)效應(yīng)就可以得到更好的顯現(xiàn)。

在具體操作上，國(guó)務(wù)院國(guó)資委可定期公布強(qiáng)制推進(jìn)國(guó)企混改的行業(yè)名單，一旦某一行業(yè)被國(guó)家列入混改計(jì)劃，則要求該行業(yè)內(nèi)的所有國(guó)有企業(yè)或國(guó)有企業(yè)擁有的與該行業(yè)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)必須在限定的時(shí)間內(nèi)完成混改任務(wù)。

對(duì)于充分競(jìng)爭(zhēng)且國(guó)有企業(yè)缺乏比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)、或者兩種所有制企業(yè)沖突較為明顯的行業(yè)，國(guó)家可統(tǒng)一要求國(guó)有資本在混改后不再擁有控股地位。

為了充分積累改革經(jīng)驗(yàn)、保持社會(huì)穩(wěn)定，剛開(kāi)始的1-2年國(guó)家可從若干個(gè)細(xì)分的小行業(yè)入手，然后再向國(guó)有資產(chǎn)分布廣泛、社會(huì)影響力大的行業(yè)逐步推進(jìn)，在一定范圍內(nèi)為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展劃一塊沒(méi)有國(guó)資干擾的“自留地”。

四、建議司法部門對(duì)退市公司進(jìn)行例行巡查

近兩年，從A股退市的上市公司越來(lái)越多，基本上都是“帶病退市”，很多公司在退市前都存在通過(guò)虛假并購(gòu)轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)等隱形違法犯罪行為。

雖然受到損害的中小股東可以向有關(guān)當(dāng)事人提起索賠訴訟，但中小股東足額獲賠的可能性很小，因?yàn)榇藭r(shí)上市公司大股東及實(shí)際控制人早已資不抵債或逃之夭夭。

為了避免上市公司退市成為少數(shù)不法分子逃避法律嚴(yán)懲的合法途徑，我們建議有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)盡快制定政策，明確規(guī)定上市公司退市后須經(jīng)當(dāng)?shù)毓珯z法部門進(jìn)行例行巡查，司法部門應(yīng)該主動(dòng)尋找違法犯罪的線索并及時(shí)提起公訴，這將會(huì)極大地提高退市制度的震懾力。