在規(guī)避非標(biāo)（非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)）額度管制上大玩“文字游戲”的時代終結(jié)了。

10月12日，央行發(fā)布的《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿）》（下稱非標(biāo)新政），進(jìn)一步收緊了非標(biāo)的定義口徑，這也被視為是資管新規(guī)（《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》）的配套細(xì)則。

新政中，監(jiān)管層采用窮舉的方式將非標(biāo)的范圍局限在國債、央票、債券、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、債券公募基金等產(chǎn)品內(nèi)，而此前的銀行理財直接工具以及銀登中心、北金所、中證報價系統(tǒng)、保交所掛牌登記的投資計劃、收益憑證或資產(chǎn)支持計劃等此前的“非非標(biāo)”（不符合標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)定義但在結(jié)構(gòu)安排下，未被計入非標(biāo)的資產(chǎn)）則直接定性為“非標(biāo)”。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這一舉措將讓資管產(chǎn)品所擁有的35%非標(biāo)額度面臨更大的整改壓力，非標(biāo)轉(zhuǎn)“非非標(biāo)”模式遭遇封堵后，包括定制發(fā)債、公募委外等業(yè)務(wù)需求或?qū)⒃谫Y管機(jī)構(gòu)間進(jìn)一步回暖。

難再續(xù)的“非非標(biāo)”

此次非標(biāo)新政的收緊力度超預(yù)期的嚴(yán)厲。

此前諸多非標(biāo)轉(zhuǎn)“非非標(biāo)”而來的北金所掛牌資產(chǎn)、私募ABS等屬于“非非標(biāo)”之列的資產(chǎn)被蓋棺定論為非標(biāo)，甚至被銀監(jiān)會曾官方認(rèn)可不屬于非標(biāo)的“在銀登中心完成轉(zhuǎn)讓和集中登記的資產(chǎn)”，也被重新明確為非標(biāo)。

而最終可被豁免認(rèn)定為非標(biāo)的資產(chǎn)也僅剩下“存款”、“債券逆回購”和“同業(yè)借款”三項。

據(jù)中金公司估算，“非非標(biāo)”規(guī)模約為2-3萬億元，而其作為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)合法性的喪失，無疑將打擊一些資管機(jī)構(gòu)的非標(biāo)轉(zhuǎn)“非非標(biāo)”業(yè)務(wù)。

“我們這幾年一個主要的業(yè)務(wù)就是幫銀行做銀登的ABS，一旦沒了‘非非標(biāo)’的認(rèn)定，銀行需求不但會下降，這個業(yè)務(wù)的價值和需求也會大打折扣?！北本┮患抑行∪藤Y管人士表示。

不過在中金固收團(tuán)隊看來，“理財投資非標(biāo)的整體規(guī)模在壓降，‘非非標(biāo)’范圍的重新劃定邊際上影響不大。短期內(nèi)不會導(dǎo)致理財機(jī)構(gòu)有明顯超標(biāo)風(fēng)險?！?/p>

非標(biāo)新政也為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的“認(rèn)可平臺”預(yù)留了空間。根據(jù)規(guī)定，不滿足標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的，如果滿足資管新規(guī)對于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的五項要求（可分化、可交易；信息披露充分；集中登記、獨立托管；公允定價且流動性機(jī)制完善；在國務(wù)院同意設(shè)立），則可由國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場向央行提交申請。

不過，國務(wù)院批文下設(shè)立的非商品及期貨類金融市場只有銀行間市場、上交所、深交所和新三板。有分析人士稱，若新三板能圍繞固收產(chǎn)品開發(fā)交易板塊，也有望形成一個新的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)池。

然而一位接近監(jiān)管層人士透露，新三板“兼職做債”的可能性微乎其微。

“滬深屬于證券交易所，債券也屬于證券范疇，所以有了交易所債市。但新三板市場定位為‘股份’的轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，而不是證券或債券?！鄙鲜鼋咏O(jiān)管層人士指出，“而且銀行間、交易所市場本身存在著歷史原因造成的監(jiān)管分割，如果新三板也加入，無異于是重復(fù)建設(shè)，創(chuàng)新一些與股權(quán)相關(guān)的結(jié)構(gòu)化債券品種是有可能的，但業(yè)務(wù)上大規(guī)模向債券挺進(jìn)并形成新的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)場地的可能性非常小”

替代式需求何解

為考慮資管機(jī)構(gòu)的適應(yīng)能力，非標(biāo)新政提供了過渡期安排，即在資管新規(guī)過渡期內(nèi)，新政實施前持有的存量“非非標(biāo)”，可豁免資管新規(guī)針對非標(biāo)資產(chǎn)的期限匹配、限額管理、集中度管理、信息披露等監(jiān)管等要求。

但目前不少資管機(jī)構(gòu)已在如臨大敵地思考應(yīng)對策略。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此前非標(biāo)轉(zhuǎn)“非非標(biāo)”的路徑，通過較為簡易的資產(chǎn)安排，即可實現(xiàn)“非非標(biāo)”認(rèn)定，以滿足非標(biāo)額度的騰挪。而在新的口徑下，非標(biāo)轉(zhuǎn)“非非標(biāo)”或?qū)⑦M(jìn)一步向“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的模式過渡。

“無論利用銀登中心還是北金所掛牌等方式，其都是在借用一個市場認(rèn)可的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺來背書，讓這個資產(chǎn)具有名義上的可轉(zhuǎn)讓性質(zhì)，但實質(zhì)上的風(fēng)險定價、風(fēng)險承擔(dān)以及對流動性管理的影響，與此前的非標(biāo)資產(chǎn)無異，這就要求資管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步改進(jìn)‘轉(zhuǎn)標(biāo)’模式?！比A南一家股份行資管部人士表示。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這一趨勢或?qū)⒋偈广y行及資管機(jī)構(gòu)推動非標(biāo)向債券或場內(nèi)ABS等產(chǎn)品類型轉(zhuǎn)化。

“之前也有一些非標(biāo)融資需求轉(zhuǎn)化成了債券，一些信托收益權(quán)等非標(biāo)資產(chǎn)用作了場內(nèi)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但整體來說規(guī)模不大，因為相比之下非非標(biāo)的展業(yè)成本更低，效率也更高?！比A東一家券商資管人士表示，“但在非非標(biāo)之路被堵住后，債券和ABS就有可能成為非標(biāo)需求轉(zhuǎn)換的新方向?！?/p>

“將非標(biāo)需求轉(zhuǎn)移到定制化的債券和ABS產(chǎn)品中，投資者、底層資產(chǎn)、期限可能都沒變，唯一不同的就是披了一身債券的外衣?！鄙鲜鲑Y管人士稱。

但也有固收人士認(rèn)為，如果將非標(biāo)的融資需求轉(zhuǎn)化為幾乎沒有流動性的私募債，“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的象征意義仍然大于實際意義。

“非標(biāo)還是標(biāo)可能并不只是個定義，而是要衡量資產(chǎn)的實質(zhì)風(fēng)險承受和流動性狀況，進(jìn)而考慮到持有這類資產(chǎn)給資管產(chǎn)品帶來的影響?！鄙虾Ｒ患覀侥紮C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，“如果投資的都是交易所的民企私募信用債，那么其流動性能力和傳統(tǒng)的非標(biāo)區(qū)別也不大，無非是一個新的且成本高一點的套利通道罷了?！?/p>

此外，公募委外等業(yè)務(wù)需求也有可能進(jìn)一步抬升。這是因為據(jù)非標(biāo)新政定義，“固定收益類公開募集證券投資基金”亦屬于被認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

“之所以銀行選擇非標(biāo)而不是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，原因在于非標(biāo)的底層收益更高，如果不能通過非標(biāo)來達(dá)成收益，那么通過MOM、FOF等公募委外方式追求超額收益則會成為一種可能，這也將引導(dǎo)債基持續(xù)做大，畢竟債基屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)也是一個新的提法，未來是否也會將理財子公司、信托等機(jī)構(gòu)的公募產(chǎn)品納入也有待觀察?！鼻笆鲑Y管人士表示。