以往資金成本在季末也會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性的收緊，因此9月份的貨幣利率上升依然有季末因素的干擾。但是進(jìn)入10月份以來，貨幣利率依然在繼續(xù)上升，意味著本輪資金的收緊已經(jīng)與季節(jié)因素?zé)o關(guān)，而是出現(xiàn)了趨勢(shì)性的新變化。從8月份起，代表銀行間資金成本的回購利率持續(xù)走高。今年前8個(gè)月，銀行間隔夜回購利率R001均值為2.03%，R007均值為2.46%，但截止10月21日，隔夜回購利率R001升至2.4%，7天回購利率R007升至2.91%，兩者均創(chuàng)下年內(nèi)新高，接近2015年4月時(shí)的水平，而本周的貨幣利率仍在高位，意味著流動(dòng)性正在持續(xù)收緊。

　　事實(shí)上，流動(dòng)性的收緊在海外已經(jīng)有了先兆。美日歐的長(zhǎng)期國債利率在過去兩個(gè)月持續(xù)走高，普遍都上行了20-30bp左右。從美國來看，8月份以后市場(chǎng)對(duì)年底加息的預(yù)期大幅升溫，目前美國12月加息的概率接近70%，也就意味著年底美國加息是大概率事件。畢竟美聯(lián)儲(chǔ)嚷嚷著要加息已經(jīng)一年了，如果一年下來一次都不加就會(huì)信譽(yù)掃地。

　　從日本和歐元區(qū)來看，是負(fù)利率試驗(yàn)宣告失敗。之前日本和歐洲的長(zhǎng)期國債利率一度跌至-0.3%左右，但是這對(duì)其銀行業(yè)造成了毀滅性的打擊，因?yàn)殂y行經(jīng)營的核心模式是借短放長(zhǎng)，借社會(huì)的短期存款去發(fā)放長(zhǎng)期的貸款，如果長(zhǎng)期利率為負(fù)，那么銀行就無錢可賺，而為了挽救銀行，尤其是主導(dǎo)歐央行的德國央行為了拯救德意志銀行，有極大的動(dòng)力逐步退出QE，將長(zhǎng)期利率從負(fù)值區(qū)間轉(zhuǎn)到0以上。

　　最近很多人問我，市場(chǎng)表現(xiàn)的這么強(qiáng)勁，是不是意味著大家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)price in了，而且我們存在資本管制，所以哪怕匯率貶值錢也出不去，所以美國加息對(duì)我們影響不大?在我們看來，中國確實(shí)存在著資本管制，但是由于美元升值、人民幣持續(xù)貶值，所以資金流出的壓力也是切切實(shí)實(shí)存在的。而衡量資金流出壓力的一個(gè)重要指標(biāo)是外匯占款，代表的是央行從市場(chǎng)購買的美元的數(shù)量，當(dāng)資金流入時(shí)，央行從市場(chǎng)購買美元，同時(shí)投放人民幣，體現(xiàn)為外匯占款的增加和市場(chǎng)流動(dòng)性的上升，而當(dāng)資金流出時(shí)，央行出售美元給市場(chǎng)，同時(shí)從市場(chǎng)回收人民幣，體現(xiàn)為外匯占款的下降和市場(chǎng)流動(dòng)性的收縮。

　　而今年以來，由于人民幣的持續(xù)貶值，央行的外匯占款累計(jì)減少了2萬億，其中今年前兩月就流出了約1萬億，之后數(shù)月保持平穩(wěn)，但是9月份的流出規(guī)模又超過了3000億。問題是，人民幣貶值好像是從去年就開始了，去年的外匯占款也下降了2萬億，但是也沒見到市場(chǎng)流動(dòng)性緊張啊?沒錯(cuò)，在外匯占款流失的同時(shí)，央行一直在通過其他渠道給市場(chǎng)補(bǔ)充資金。

　　比如大家最熟悉的降準(zhǔn)，相當(dāng)于給市場(chǎng)提供了零成本的資金，這個(gè)在去年一直在做，去年累計(jì)降了4次準(zhǔn)，準(zhǔn)備金率下調(diào)了2.5%，按照去年120萬億存款的平均數(shù)，每次降準(zhǔn)可以提供6000億的基礎(chǔ)貨幣，5次降準(zhǔn)相當(dāng)于至少30000億的免費(fèi)貨幣投放，不僅對(duì)沖了2萬億的資金流出，還有額外的1萬多億可以隨便花。

　　但是今年只在3月份降過一次準(zhǔn)，然后就沒有了。當(dāng)時(shí)降準(zhǔn)對(duì)沖了前兩月的資金流出，后面資金流出的壓力也不大，但是到了7月份以后，由于人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，資金流出加速，近三月的外匯占款累計(jì)減少了7000多億，但是央行又沒有降準(zhǔn)，那么大家哪來的錢在花呢?答案就是各種公開市場(chǎng)工具，包括大家熟悉的麻辣粉(MLF)，酸辣粉(SLF)，和逆回購等等。而這些工具和降準(zhǔn)的本質(zhì)區(qū)別在于，都有期限和成本，而不像降準(zhǔn)那樣沒有期限和零成本。

　　比如說7天逆回購，就是央行給你錢，但是只能用7天就得還回來，而且成本是2.25%。還有14天逆回購，可以用14天，但是價(jià)格就更貴了，成本要2.4%。還有28天逆回購，可以用28天，成本要2.5%了。至于麻辣粉(MLF)，全稱叫做中期借貸便利，顧名思義期限就更長(zhǎng)了，成本也就更貴了，目前借3個(gè)月的成本是2.75%，借半年的成本是2.85%，借1年的成本是3%。那么今年到目前為止，外流的2萬億是如何補(bǔ)充的呢?年初有一筆免費(fèi)的6000億降準(zhǔn)，然后就是不停的逆回購?fù)斗牛@部分到目前為止凈投放了6400億，而MLF凈投放了15000億，單單10月份MLF就凈投放了2000億。

　　這是什么概念呢?意思是今年央行同樣給市場(chǎng)提供了3萬億資金，但是只有6000億是免費(fèi)的，還有6000億的成本在2.25%到2.5%之間，而有一半的成本在3%左右。所以說，不算不知道，一算嚇一跳，央行其實(shí)一直在溫水煮青蛙，錢是管夠的，但是資金成本一直在緩慢的提升。我們認(rèn)為最近資金成本的上升其實(shí)是很自然的結(jié)果，因?yàn)檠胄薪o的貴錢越來越多，便宜錢越來越少，所以市場(chǎng)的資金成本就水漲船高了。而且只要央行堅(jiān)持不降準(zhǔn)，多用MLF來投放，市場(chǎng)的資金成本就很難降下來。