短期貶值：短期的匯率變化主要受貨幣政策和境內外息差影響。近期人民幣的貶值主要受政策影響，預示著央行可能擴大人民幣交易區(qū)間。

　　直到不久前，中國境內的短期利率持續(xù)上升，顯示出投資高速增長和邊際投資效率下降帶來的融資需求強勁。這與美國、歐元區(qū)和日本等地的寬松貨幣政策和低利率形成鮮明對比。因此，境內外息差不斷擴張且保持高位。境內外息差和人民幣近年來的顯著升值吸引了資本流入，其中一部分以虛報出口的方式流入。投機性資本流入加速了外匯儲備升高，從而進一步加大了人民幣升值壓力，使央行不得不通過正回購和短期流動性調整工具對沖境內流動性，而這推高了國內利率。這種惡性循環(huán)給央行施加了巨大的壓力，使其以美國國債形式的境外資產(chǎn)收益率基本為零，同時削弱了中國的出口競爭力，且推高了金融體系的風險。最近幾周，央行刻意讓人民幣中間價走弱，以減少投機性資本流入。

　　對于貨幣市場的干預也暗示著人民幣交易區(qū)間或將擴大，這將是去年11月三中全會中提出的金融改革措施中的實現(xiàn)人民幣“市場化”的重大舉措。以史為鑒，人民幣在2012年春的幾周內貶值0.5%，隨后4月16日央行將人民幣交易區(qū)間由±0.5%上調至±1%。接下來的三個月人民幣繼續(xù)貶值了1.4%，直到7月份恢復升值趨勢。我們認為人民幣每日交易區(qū)間或將進一步擴大至±2%，而未來幾個月內人民幣可能繼續(xù)貶值。

　　中期穩(wěn)定：從中期看，匯率主要受國家的國際收支，特別是經(jīng)常賬戶影響。中國的經(jīng)常賬戶余額在2006-2007年間達到GDP的10%，之后保持下降趨勢，到2013年已降至GDP的1.65%。未來，中國將在2014-2015年保持經(jīng)常賬戶小幅盈余，主要因為中國主要貿(mào)易伙伴的復蘇將促進出口，而投資減速將使進口放緩，這表明人民幣在中期內將保持穩(wěn)定，甚至有小幅升值。此外，中國若想推行人民幣國際化，也需要保證人民幣匯率穩(wěn)定或有所升值。

　　長期面臨貶值壓力：從長期看，人民幣面臨較大的貶值壓力，特別當推行人民幣國際化使得中期人民幣過度升值時。一個國家的長期貨幣價值取決于勞動生產(chǎn)率增長和購買力平價。如果一個國家的單位勞動成本(工資除以生產(chǎn)率)比其他國家增長更快，且通貨膨脹超過其他國家導致國內購買力下降，該國家貨幣最終將會貶值。金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，高負債和資產(chǎn)泡沫都將增加貨幣最終貶值的風險。

　　在過去幾年內，隨著中國工資上漲和人民幣升值，中國的單位勞動成本較周邊國家持續(xù)上升。泰國、菲律賓、印度和印尼的單位勞動成本目前已低于中國。

　　由于貨幣和信貸擴張，中國的實際通貨膨脹率超過了許多國家。包括住房、汽車、服裝甚至食品(基于質量考量)的生活成本均顯著上升，甚至超過了許多高收入國家。根據(jù)《經(jīng)濟學人》的計算，基于收入調整的“巨無霸價格指數(shù)”表明人民幣的價值在某種程度上已被高估。

　　此外，中國金融體系的風險和資產(chǎn)價格泡沫也增加了未來人民幣貶值的風險。中國的負債增長迅速，已達到GDP的229%，使得金融系統(tǒng)對于經(jīng)濟活動放緩的承受能力下降。最近信托產(chǎn)品和企業(yè)債券的違約驗證了這一點。然而，中國面臨著經(jīng)濟失衡、人口老齡化、環(huán)境污染等結構性裂痕，經(jīng)濟放緩很難避免。房價已經(jīng)上升至了危險的高點，大城市的月供收入比畸高，人口老齡化和城鎮(zhèn)化障礙(戶口限制等)都顯示如此高的房價未來無以支撐。