中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)盤(pán)和林

經(jīng)過(guò)近4個(gè)月的努力，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制各項(xiàng)工作準(zhǔn)備就緒。8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批18家首發(fā)企業(yè)集體上市交易。對(duì)于這次改革的目的，證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人表示，將重點(diǎn)解決兩個(gè)問(wèn)題。一是在科創(chuàng)板的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大注冊(cè)制試點(diǎn)，為存量板塊推行注冊(cè)制積累經(jīng)驗(yàn)，作為全市場(chǎng)注冊(cè)制改革的準(zhǔn)備；二是增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的包容性，突出板塊特色。

創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)具有重要意義，主要原因在于創(chuàng)業(yè)板的特殊地位。眾所周知，我國(guó)資本市場(chǎng)具有多層結(jié)構(gòu)，其中最受人關(guān)注的是主板市場(chǎng)。毫無(wú)疑問(wèn)，主板市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)證券發(fā)行、上市和交易的主要場(chǎng)所。但主板市場(chǎng)門(mén)檻較高，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，因此難以照顧到其他企業(yè)的融資需求。特別是一些高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)，為了滿(mǎn)足這部分企業(yè)的融資需求，便有了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。因此，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)有著重要的意義。另外，科創(chuàng)板的設(shè)立很好地滿(mǎn)足了高科技企業(yè)上市的需求，緩解了當(dāng)前優(yōu)質(zhì)企業(yè)扎堆境外上市的尷尬。

試點(diǎn)注冊(cè)制將會(huì)產(chǎn)生幾大直接結(jié)果。首先，將進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)直接融資規(guī)模。試點(diǎn)注冊(cè)制意味著上市門(mén)檻會(huì)大幅度降低，資本市場(chǎng)融資功能得到強(qiáng)化，從而更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。特別是，受疫情影響，中小企業(yè)融資壓力不斷提升，拓寬其融資渠道對(duì)于穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展有著重要意義。其次，試點(diǎn)注冊(cè)制的同時(shí)放寬漲跌幅限制，將改善市場(chǎng)投資生態(tài)。創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制后，漲跌幅限制比例放寬為20%，新股上市首五日不設(shè)漲跌幅限制，這可以從投資者結(jié)構(gòu)和收益兩方面提高創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性。一是波動(dòng)加劇將使散戶(hù)的參與度逐步降低，而基金的參與度會(huì)有所提高。二是收益波動(dòng)放大為交易員提供了更充足的利潤(rùn)來(lái)源，從而有利于激活市場(chǎng)。當(dāng)然，漲跌幅限制放寬會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但長(zhǎng)期來(lái)看，股票價(jià)格最終還是會(huì)回歸理性。其三，制度優(yōu)化將幫助市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，有助于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)質(zhì)量的提升，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

值得一提的是，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板都試點(diǎn)注冊(cè)制，對(duì)于科技公司融資是一種實(shí)質(zhì)性利好。因?yàn)榭萍脊敬蠖鄶?shù)不符合傳統(tǒng)銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)，所以資本市場(chǎng)是科技公司融資的重要途徑，有時(shí)候甚至是唯一途徑。未來(lái)創(chuàng)業(yè)板將更好地為初創(chuàng)科技公司服務(wù)，通過(guò)資本融資支持的方式，助力中國(guó)科技行業(yè)崛起。

創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板略有定位差異，需要錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)?？苿?chuàng)板未來(lái)將更加適合規(guī)模較大的創(chuàng)新科技企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板適合初創(chuàng)型、規(guī)模較小的科技企業(yè)。當(dāng)然，這些錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)所形成的定位并不絕對(duì)。

對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)大環(huán)境，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制同樣有重要意義。試點(diǎn)注冊(cè)制之后，監(jiān)管焦點(diǎn)將從上市前向上市后轉(zhuǎn)移，未來(lái)退市制度、集體訴訟制度等配套制度將加速推出。未來(lái)要在A股整體推進(jìn)注冊(cè)制，這必然會(huì)使整個(gè)市場(chǎng)迅速?gòu)男屡d資本市場(chǎng)向成熟資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。在這個(gè)基礎(chǔ)上，市場(chǎng)有效性將大大提升，意味著資源配置會(huì)更加合理有效，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制更加穩(wěn)固。

不過(guò)，隨著注冊(cè)制的普及，上市審核過(guò)程將取消，短期來(lái)看，欺詐發(fā)行將會(huì)增多，那么，事后監(jiān)管就要增強(qiáng)，形成一套切實(shí)可行的處罰制度，如此才能使公司在上市的時(shí)候不敢造假。

在歐美股市，市場(chǎng)監(jiān)管來(lái)自多方面博弈，比如舉報(bào)人獎(jiǎng)勵(lì)、律所集體訴訟，以及渾水公司這樣的做空機(jī)構(gòu)。歐美資本市場(chǎng)監(jiān)管最終需要通過(guò)訴訟來(lái)實(shí)現(xiàn)賠付。所以歐美股市遏制造假的力量主要來(lái)自于市場(chǎng)本身。一些市場(chǎng)主體會(huì)利用企業(yè)造假謀利。

現(xiàn)階段，我國(guó)股市依然是以證監(jiān)會(huì)監(jiān)管為主，管理難度、管理半徑較大，所以，建立一套切實(shí)可行的上市后處罰制度體系相當(dāng)關(guān)鍵。這也是實(shí)施注冊(cè)制后市場(chǎng)需要看到的一條防線(xiàn)。

筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該切實(shí)降低門(mén)檻，讓初創(chuàng)企業(yè)能夠更加順暢地融到資金。同時(shí)，需要完善創(chuàng)業(yè)板上市后監(jiān)管機(jī)制，讓監(jiān)管更有力度，以保護(hù)投資人權(quán)益，增強(qiáng)投資人信心。只有兩方面都做好了，創(chuàng)業(yè)板才能夠更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

特別是投資者保護(hù)、信息披露要成為注冊(cè)制的核心基石，這也是注冊(cè)制能夠行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵所在。建議監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步強(qiáng)化投資者保護(hù)的系列制度，使之成為我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制的“護(hù)城河”“壓艙石”。