1990年11月26日，上海證券交易所在黃浦江畔成立。

30年風云際會，今時今日，上交所已經(jīng)成為全球排名第四的交易所，擁有超1700家公司、總市值超過40萬億。作為中國改革開放的產(chǎn)物，凝聚著決策者和籌建者的智慧和心血，30年歷程不乏艱難時刻。

上交所為什么沒有采用打手勢、寫黑板的方式?電腦集中競價交易系統(tǒng)是如何出爐的?中國第一只QDII產(chǎn)品涉訴案件是如何解決的？

作為籌建人之一的張寧，回顧起當年的情景，每一步都歷歷在目。

根據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，上交所籌建文件、呈報中國人民銀行的批準文件由她分別起草和提交，上海市證券交易管理辦法、上海證券交易所章程、會員管理辦法、交易市場業(yè)務規(guī)則等亦由她起草或參與，張寧是歷史的見證者也是參與者之一。

作為為數(shù)不多的證監(jiān)系統(tǒng)正局級女干部，張寧在上海證監(jiān)局局長及上?；榫志珠L崗位上任職9年多，后調任上交所黨委副書記、監(jiān)事長。

在與張寧兩次總計超四小時的采訪中，她對30年前制定的交易規(guī)則細節(jié)等如數(shù)家珍，并盡力還原了歷史原貌。如今，張寧已從監(jiān)管一線崗位卸任八年，但仍繼續(xù)關注著中國資本市場的改革，談及金融開放、投資者保護等話題，她有著獨到的見解。

與資本市場結緣：為日后籌建交易所打下基礎

《21世紀》：在籌建上海證券交易所之前您就與資本市場結緣了，這是怎樣的契機？

張寧：我1982年到復旦大學讀書，畢業(yè)后留校做老師。1984年11月，上海飛樂音響第一次公開向社會發(fā)行股票，我就很感興趣，去工商銀行信托公司靜安業(yè)務部，見了兩個上海證券市場的老前輩：黃貴顯、胡瑞荃，從他們那里我了解了上海第一只股票的發(fā)行，最后寫了文章：我國現(xiàn)階段建立證券交易所問題初探，這可能是最早討論建立證券交易所的文章。通過寫文章的過程，我初步了解了境外市場。

除了上面這篇，我還寫了一篇論文，討論金融改革下的金融立法問題，當時我們感覺金融機構及金融體制改革無法可依，意識到法律的重要性。

1985年初人民銀行成立金融行政管理處（金管處），我的兩篇論文正好與之相關，就申請從工商銀行調到人民銀行。選擇到金管處，是我人生當中唯一一次自主選擇，決定了我以后的職業(yè)生涯，也決定了我跟資本市場的緣分。

《21世紀》：前期在人民銀行金管處的職業(yè)經(jīng)歷，為您之后籌建交易所、走上監(jiān)管崗位做了哪些積累？

張寧：當時金管處的工作分兩大部分，一是稽核，一是金融機構和市場管理。我主要做后面一塊。

當時根據(jù)現(xiàn)金管理辦法，紙質購物券是非法的。我?guī)顺鋈z查，一個個商店跑，看到就開罰單。這其實是很具體的小事，但給了我鍛煉的機會，積累了經(jīng)驗，使得我后來做行政處罰時能“駕輕就熟”，知道怎樣跟人打交道、怎樣解決問題。

當時主要做的事情還有審批股票債券發(fā)行，包括公開發(fā)行和內(nèi)部發(fā)行兩種。1988年，全國搞國庫券轉讓試點工作，我們要寫上海的實施細則，我跟領導說要改名字，因為國庫券轉讓太大了，贈與、繼承、質押都是轉讓，應該用國際通行語言：上海國庫券交易實施細則，當時只有上海改名了。我還執(zhí)筆起草了一些證券方面的管理規(guī)定。

其實上面很多都是小事，但我認為一個人要從做小事開始，沒有這些積累做不了大事，不積跬步無以至千里。很多事情不知不覺中為后來籌建交易所做了準備。

籌建上交所：建立了領先亞洲的電腦集中競價系統(tǒng)

《21世紀》：就您親身經(jīng)歷來看，籌建上海證券交易所的背景是什么？

張寧：上海證券交易所的成立是改革開放的產(chǎn)物。

1989年12月2日，時任上海市委書記、市長朱镕基召開了市委常委擴大會議，專門研究金融問題。除了市委常委以外，還邀請了很多銀行行長和學者參加，研究了“引進外資”和“是否辦證券交易所”的兩個問題。

根據(jù)我的理解，當時建立證券交易所的這個決定是自上而下的，并且更多的是出于政治考慮。我記得，當時去開會的一位副行長傳達的李祥瑞（時任交通銀行董事長）在會議上的發(fā)言：現(xiàn)在建立上海證券交易所是政治利益大于經(jīng)濟利益，長遠利益大于眼前利益，社會效益大于經(jīng)濟效益。

1990年4月18日，國務院在上海宣布浦東開發(fā)開放；4月30日，上海市政府對外宣布了浦東開發(fā)開放的十大政策和措施，其中之一是建立上海證券交易所，算是正式對外宣布了。

1990年5月份，上海外國投資委、中國人民銀行上海分行、北京聯(lián)辦，三家聯(lián)合在上海召開證券市場國際研討會，來了很多外賓。當時在會上也宣布了要建立上海證券交易所，我作為工作人員站在后面，全場突然“轟”地一聲響起來了，好長時間才停下來，我就很疑惑。等會議結束時，我遇到一位摩根士丹利的代表，問他剛剛為什么全場“轟”起來，他很興奮地對我說：“張寧你知道嗎，在西方人眼里，交易所是資本主義市場最高組織形式，你們連這個都還在搞，說明中國還在改革開放?！?/p>

聽完我觸動很大，想起了那句話：政治利益大于經(jīng)濟利益。我覺得上海證券交易所的建立真的是改革開放的產(chǎn)物。

開業(yè)那天朱镕基也講到，上海證券交易所是中國大陸成立的第一家交易所，有非常重要的意義：第一表明中國堅持改革開放；第二是落實黨中央浦東開發(fā)開放決策的一個表現(xiàn)；第三在浦東開發(fā)開放和上海改革發(fā)展當中，我們重視金融，要利用國外通行的證券為社會主義建設發(fā)展服務。

1995年12月19日，上交所開業(yè)5周年那天，朱镕基已經(jīng)是中共中央政治局常委、國務院副總理，我陪他參觀時，親耳聽他說，5年前我們建立上海證券交易所的時候，絕對沒想到是今天這種狀況。

這話是什么意思？我的理解是，其實當時籌建的時候沒有想到交易所短短5年會在經(jīng)濟當中發(fā)揮這么大作用。我再反過來想那句話：長遠利益大于眼前利益，非常精準。

《21世紀》：上交所的各項規(guī)章制度是由您起草的，過程中是否遇到難點？

張寧：1988年我起草了上海市證券交易管理辦法，一直到1989年籌建上海證券交易所才重新拿出來。這里面包括證券發(fā)行交易、券商管理等，是中國最早的地方證券規(guī)章。我看到美國1934年證券交易法，所以我們也叫證券交易管理辦法。這是最早的積累，沒有這種積累，我后面沒辦法去寫交易所規(guī)章等。

當時去籌建交易所時，是尉文淵問我要不要去。后來他和我分工：他負責找場地，我負責內(nèi)部規(guī)章。我開始起草及主持討論交易所章程、會員管理辦法、交易市場業(yè)務規(guī)則等重要的制度。

交易所章程起草中，有一句話我是反復思考的：上交所不以盈利為目的。當時有人認為太拗口了，我說如果寫了非營利或者不盈利，那就意味著交易所只能不盈利，盈利了就違法，后面發(fā)展怎么辦？不以盈利為目的，言下之意是可以盈利的，盈利了還可以繼續(xù)發(fā)展。我還考慮加了一個雙保險，寫的是事業(yè)單位，要是真的沒有盈利怎么辦？國家撥點款，交易所還可以開。

會員管理辦法中，我設計的理事中1/3是非會員，我就怕全是會員，都為自己利益考慮，沒人為上市公司考慮、為國家利益考慮。我還設計了監(jiān)事會，是要監(jiān)督的。

會員管理辦法相對好寫，但交易市場業(yè)務規(guī)則比較難。我們以前做的都是柜臺交易，但交易所是集中競價交易，這種交易誰都沒做過。

我們?nèi)チ松虾n案館找老上海的交易所檔案，還真找到了20世紀30年代時的交易規(guī)則。拿來一看太老了，不敢用。機緣巧合之下，臺灣地區(qū)券商到上海訪問，并給上海證交所籌備組贈送了臺灣證交所交易規(guī)則。我們閱讀后發(fā)現(xiàn)，臺灣的版本和老上海版本的內(nèi)容基本一致，大家心里有底了。按照老上海的版本并結合臺灣交易所的文本，開始草擬上海證券交易所的交易規(guī)則。

但起草時也有問題，很多人提出這句話不要那句話不要，在主持討論時，我認為不能一上來就把這個拿掉那個拿掉，萬一以后碰到怎么辦，再加進去嗎？法規(guī)不能一直改，沒有嚴肅性，不用的先放在里面，有害的我們拿掉。

那集中競價怎么做？我們當時寫了三種，一種是日本的打手勢，一種紐約的專柜下單，用紙面單子，第三種電腦交易。當時前兩種我們都不知道怎么弄，就考慮到電腦交易。

這其中有一個關鍵人物，謝瑋，他當時是財大老師，他學數(shù)學，也在國外學過計算機，他問我交易的原則是什么，我說我知道集中競價交易三個原則是價格優(yōu)先、時間優(yōu)先、大宗優(yōu)先。他根據(jù)原則就去寫個了軟件。沒有他，就沒有上交所開業(yè)即使用的電腦自動撮合交易，我后來才知道上交所電腦自動撮合交易系統(tǒng)當時在亞洲是最領先的。

還有一個內(nèi)部準備工作是發(fā)展會員，當時有一個外地券商告訴我，人民銀行給國務院的報告中建議交易所只能吸收本地會員。我認為我們要建的是全國性的交易所，當然要吸納各地會員進來。但這中間有個問題，那時人民銀行的規(guī)定是，證券機構設營業(yè)網(wǎng)點必須報人民銀行總行批營業(yè)許可證。但不對外營業(yè)的部門是不要許可證的。

在請示過分行領導之后，我就想了一個辦法，讓這些外地公司在上海設一個業(yè)務部，某某公司上海業(yè)務部，不對外營業(yè)，就不用人民銀行批營業(yè)許可證，然后去上海工商局注冊登記法人，以這個法人做上交所會員。這個做法當時承受了不少壓力，但后來順利解決了問題。

至此，內(nèi)部規(guī)章制度和會員都有了，交易系統(tǒng)也有了，真正把上海證券交易所建立起來了。

回到監(jiān)管崗位：以另一種身份參與證券市場

《21世紀》：交易所成立大會前夕做了哪些工作？

張寧：交易所成立大會在1990年11月26日召開，過程很規(guī)范，第2天還見了上海各大報。

在成立之前，大概在八九月份，朱镕基指示上海證券交易所建立必須要做兩件事情：第一，要有法規(guī)，作為上海證券交易所成立的法律依據(jù)；第二個必須報國務院批準。

他的法制意識我到今天都很佩服。本人很幸運，兩件事情都落在我身上。

之前在1988年，我就寫了上海市證券交易管理辦法，報上去但一直沒出，朱镕基指示后，我就把這個法規(guī)拿回來加了證券交易所、證券同業(yè)公會兩章，九十月份左右報上去了。朱镕基是在上交所成立大會之后第二天11月27日簽發(fā)的12月1日生效，交易所在12月19日開業(yè)。

接下來要報國務院批準，9月份，我起草了關于建立上海證券交易所的請示，報市政府。為了趕時間我拿著市政府的請示兩次往返北京和上海找領導簽字，那時候已經(jīng)是9月下旬了。11月14日，國務院授權人民銀行總行批復同意建立上海證券交易所。

1990年11月，在交易所成立大會之后，開業(yè)之前，因工作需要，我從交易所又回到了人民銀行。當時其實心里有點失落，因為覺得交易所就像自己的孩子，花了那么多心血弄出來卻又離開。好在我一直以監(jiān)管者的身份參與資本市場，在證券市場上沒有離開，這也是一種安慰。

《21世紀》：回到監(jiān)管崗位之后，在證券稽查方面有什么案例給您留下深刻印象？

張寧：一個是富友證券的違規(guī)違法，實控人是當年上海首富周某。2003年，周的太太被香港廉政公署調查，我們馬上檢查周控制的證券公司，發(fā)現(xiàn)一個大問題：一筆37億元國債回購被挪用，并且有10億元在一周內(nèi)到期。

我打電話給時任證監(jiān)會領導李小雪、屠光紹求助，表明事情緊急。隔了一天屠光紹帶隊來了。然后市政府、證監(jiān)會、法院一起開會協(xié)調，最后明確中信證券托管，法院凍結資產(chǎn)，最終這個事平穩(wěn)過渡。

如果我們不及時采取措施就會出大事情，這個案子看上去是兩個國債的投資人，后面卻是一大群普通儲戶老百姓。

周出事之后，要查資金挪用去向，“我拿去炒股票了，我嚇都嚇死了，我再也不敢炒了。”我一看審訊記錄就明白了，他肯定是操縱股票了，后來我們查到他操縱的是徐工股份，徐工股份在他被拘以后股價跌了很多，錢都損失了。我們配合經(jīng)偵到深交所去調取所有的交易記錄，派出去二三十個人，幫助查了20多個營業(yè)部、2000多個賬戶，最后法院以操縱公司股價罪判了。

第二個是保護投資者利益的案子。2006年，上海華安基金是中國最早發(fā)行QDII產(chǎn)品的，投的是雷曼兄弟的保底結構性產(chǎn)品，產(chǎn)品金額是1億美金，一般投資者投資額在5000美金左右，都是小客戶。08年次貸危機雷曼兄弟破產(chǎn)，我們馬上對這個產(chǎn)品進行風險處置。

我們開始查找雷曼在中國的資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)其QFII賬戶上有50億人民幣，但資產(chǎn)是雷曼歐洲的，不是雷曼國際的。這個時候我看到新聞，新加坡、日本監(jiān)管機構對外宣布“雷曼在本國的債務不解決，所有資產(chǎn)不許出境”。一聽到有兩個國家這么做了，我馬上到會里匯報，但中國證監(jiān)會沒有這種法律授權。我想到一個辦法，到法院起訴，讓法院凍結。時任證監(jiān)會主席尚福林當場表態(tài)：只要你們上海法院肯受理，我們就拿出來給你們凍。他是把保護投資者權益放在了第一位。

我報上去以后市政府開了協(xié)調會，各個部門都蠻支持，法院也覺得投資人的權益應該保護，但有猶豫，因為涉及到外資和境外機構。后來我才知道他們做了很多工作，反復討論，最后決定受理并進行了訴訟保全。

這里還有一個插曲，提起訴訟需要找到產(chǎn)品和雷曼歐洲的關系。我就叫同事讓公司律師找合同文本，但律師沒找到。我潛意識里覺得這個事情應該有轉機，后來在招募書中找到雷曼歐洲，他作為華安QDII產(chǎn)品海外的投資顧問，并在開放時報價。他如果不履行報價義務，本來的開放式基金就變成封閉式基金，這就構成事實法律關系，我說我們就找雷曼歐洲，可以訴他。

最后法院受理訴訟，整整花了一年多時間才把這個事情解決，保護了廣大中小投資者的合法權益。這是第一只QDII產(chǎn)品涉訴案件，而且是第一例中國境內(nèi)金融機構在境內(nèi)訴境外金融機構而且和解獲賠的案件。

中國資本市場國際化：應引進國外上市資源

《21世紀》：QFII是金融開放的表現(xiàn)之一，近年來中國資本市場、金融行業(yè)對外開放的力度加大，您有哪些體會？

張寧：從證券市場角度來說，法制化的過程已經(jīng)做得比較多了，比較規(guī)范。市場化、國際化的程度相對來說還有很大空間。

國際化這幾年步子走得比較大，一開始是市場小，沒有容量，要把上市公司資源送到外面去，隨著中國市場越來越大，現(xiàn)在要把資源留在國內(nèi)。對外開放的步子也逐漸邁大，QFII額度不斷放寬，滬港通、滬倫通、中日ETF互通、MSCI指數(shù)投資等逐漸實施。

隨著中國資本市場越來越國際化，要進一步提升資本市場的國際影響力，就應該逐步引進國外上市資源。其實早在1990年代，交易所成立不久時，奔馳、東亞銀行、匯豐銀行都提出過想在上交所上市。那時候中國資本市場很小，很多人覺得他們一來會把我們的股價砸下去。但是現(xiàn)在國外的需求量引進來了，供應量也可以引進來，方式可以采用CDR。如果供應量也引進來，這個市場就會變成真正的國際市場。現(xiàn)在A股成交量、市值、交易量這三個數(shù)據(jù)在全球交易所中排名均靠前，但在國際上的影響力還是不夠。尤其在當下的情境，如果美國公司到中國上市，增加經(jīng)濟聯(lián)系，你中有我，我中有你，情況就可能不一樣了。

市場化方面，注冊制其實是市場化改革的重要一步，會逐步全面實施，以落實十八屆三中全會的改革決定。另外就是創(chuàng)新產(chǎn)品也要逐步市場化。金融期貨交易所當年要推兩個產(chǎn)品，一個是國債期貨，一個是股指期貨。我就向時任證監(jiān)會主席尚福林建議，應該先推股指期貨，因為沒有它股票市場就少了風險管理工具。股票為什么老是漲一點點就往下走，因為買的人不安心，不愿意長期持有，萬一跌了就虧了，又沒有工具來管理風險。對股票市場來說，股指期貨更重要。

但走到現(xiàn)在，我們的股指期貨和股指期權品種都不是很多，而且都比較大，只針對股指，比如上證50或者是滬深300。要想管理和對沖風險，更需要持有的股票與風險管理工具相對應，如果不能對應就有風險。所以國外大量的是個股期權，可以管理和對沖股票投資的風險。

從股票市場開放的今天來說，許多境外投資者進來，國內(nèi)機構投資者也越來越多，應該提供個股期權這個風險管理工具。指數(shù)期權，只能跟著指數(shù)管理風險，不對應股指期權就有很多風險敞口。比如科創(chuàng)板，個股出來價格那么高，如果有個股期權，價格就可能相對穩(wěn)定，減少波動。我們的股市長熊短牛，可能與缺少風險管理工具有一定關系。

投資者保護：呼吁取消行政處罰前置，加強民事賠償

《21世紀》：隨著注冊制改革推進，市場也出現(xiàn)了新的情況：包括新股出現(xiàn)破發(fā)，新股遭遇爆炒等，您怎么看待當下的情況？

張寧：注冊制的方向是絕對正確的，預計很快會全面推行，因為這是中央的改革決策，也是市場的需求。企業(yè)上市時間縮短，更透明、快捷。

注冊制會真正還并購重組本原，鼓勵產(chǎn)業(yè)并購，提高上市公司質量。另外要完善退市制度，不要等爛公司兩年后再來一個非經(jīng)營性收益恢復上市，違法違規(guī)的欺詐發(fā)行的要全退市。

后續(xù)的處罰中，行政處罰和刑事處罰已經(jīng)配合得很好，缺失的是民事司法救濟，就是民事賠償，這次修改的證券法在很多方面完善了民事賠償責任。監(jiān)管機構要跟法院、投保中心、投資者等建立聯(lián)系和協(xié)作機制，協(xié)助提供查實的違法違規(guī)證據(jù)，有利于民事責任追償。

現(xiàn)在的民事訴訟相關司法解釋到現(xiàn)在還沒改，要求行政處罰前置。但行政處罰有的時候時間比較長，等到處罰結束時可能錢都沒了，從保護投資者的角度來講，應該齊頭并進，取消行政處罰前置，加強行政和民事聯(lián)動，及時幫助提供證據(jù)給民事訴訟，真正讓民事賠償優(yōu)先，以保護投資者權益。

另外，在行政處罰中，對個人處罰問題不大，但對上市公司處罰要慎重。財務規(guī)定處罰的罰款必須在稅后利潤出，如果上市公司中小股東占50%，那就是50%由中小股東出錢，他本來就受害者，結果還幫你一起付50%罰款，這會再次侵害中小投資者利益。所以要罰就應罰主要責任人。

著眼當下：不提倡T+0制度，估值體系有待摸索

《21世紀》：此前市場曾熱議T+0制度，對此您怎么看？

張寧：我是不提倡T+0的，這不是資本市場的本原。從成為合格的理性的投資人角度來說，不應該看重這個，因為你是長期投資、價值投資。T+0其實就是通過頻繁交易來賺價差或者手續(xù)費。我們不應鼓勵投資者去頻繁買賣，要鼓勵個人投資人成為長期投資者，或者逐步退出，將股票投資交給專業(yè)的人去做，這樣市場才會真正成熟。其實美國股票市場發(fā)展也經(jīng)歷過這樣的過程。

現(xiàn)在交易所的交易量已經(jīng)夠了，風險和交易量哪個重要？交易量不是最重要的，要成為一個規(guī)范的市場，籌資功能和市場效率都重要，但是我們市場的流動性在國際上已經(jīng)不低了，再實行T+0就沒必要。資本市場投資的本質應該是陪伴優(yōu)秀公司共同成長，我比較認可價值投資。

《21世紀》：近期有一家科創(chuàng)板公司低價發(fā)行，創(chuàng)出了科創(chuàng)板最低募資額，您如何評價？

張寧：這就是市場化，這是必須要走的過程。當下科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，價格由券商、投資人、發(fā)行人去商定，這是市場化的定價過程。如果你定高了市場跌給你看，如果定價定低了，市場也會漲起來，后面定價應該按照市場規(guī)律來。這是注冊制的成功，不是失敗。

投資者也不能閉著眼睛買，得逐步成熟。接下來還可能看到上市失敗，如果真的上市失敗了，以后就再也不敢定高價了。這個教訓現(xiàn)在全市場都能看見。作為券商，好的公司拿來上市，不好的不要上市，這錢賺不著，花那么多精力去做了個爛公司，弄到最后上不了市，自己的跟投也打了水漂，得不償失。這樣到后面券商也會挑好公司上市，也是對投資人的保障，形成一個良性循環(huán)，讓每一個主體都樹立市場意識。

這其中當然也有問題，比如開始的時候不知道如何估值，特別是沒有利潤的公司，細分行業(yè)也不一樣，該用什么估值方法，什么估值方法是科學的？都要在這個過程當中去摸索。說實話，定價是要走一點彎路的，這是一種試錯。