前言：

6月23日，內(nèi)地羽絨服行業(yè)的龍頭企業(yè)，波司登國(guó)際服飾（03998-HK）遭國(guó)際沽空機(jī)構(gòu)博力達(dá)斯做空。在一份長(zhǎng)達(dá)35頁的沽空?qǐng)?bào)告中，博力達(dá)斯列舉了波司登凈利潤(rùn)虛增、管理層腐敗、未披露關(guān)聯(lián)方交易等多個(gè)問題，并直接給出了波司登目標(biāo)價(jià)：零。

而受此影響，6月24日，波司登股價(jià)盤中重挫近25%，并宣布緊急停牌。截至停盤，股價(jià)報(bào)收1.730港元/股，相較于上一交易日（6月21日）收盤市值蒸發(fā)60多億港元。截至6月26日收盤，波司登股價(jià)攀升到1.990港元/股。

值得注意的是，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，波司登股票賣空交易從5月17日的333.4萬股飆升至6月21日的3431.6萬股。而波司登證券事務(wù)代表梁爽表示，沽空?qǐng)?bào)告內(nèi)容不能反映公司真實(shí)情況，目前不太清楚沽空機(jī)構(gòu)的目的。

龍頭企業(yè)市值為“0”？詳解博力達(dá)斯報(bào)告

究竟是一份什么樣的報(bào)告？?jī)H僅只有35頁，便可以讓一家內(nèi)地的行業(yè)龍頭企業(yè)在短短幾個(gè)小時(shí)的時(shí)間里就蒸發(fā)了60多億港元，以至于不得不緊急停牌。

根據(jù)博力達(dá)斯公布的報(bào)告，其做空的理由主要有以下四點(diǎn)：

首先，2015年起，波司登通過虛增8.07億的凈利潤(rùn)來吸引散戶投資者的興趣。

據(jù)悉，博力達(dá)斯從港交所披露的文件中獲取了波司登多家子公司的信貸報(bào)告，并將這些子公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與波司登的公開財(cái)報(bào)進(jìn)行對(duì)比顯示，波司登在中國(guó)的主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體從2015年至2017年期間的總收入為人民幣203億元，同期波司登向港交所提交的年報(bào)中的總收入顯示為215億元。

不過，考慮到波司登各分部之間有限的交易量以及缺乏關(guān)聯(lián)公司交易的披露，博力達(dá)斯將這9%的差異歸因于報(bào)告期的時(shí)間差。因?yàn)椴ㄋ镜秦?cái)年是截至3月31日，而博力達(dá)斯從政府拿到的子公司數(shù)據(jù)是截至去年12月31日的，差了3個(gè)月的時(shí)間。

雖然收入匹配，但合并的信貸報(bào)告顯示，波司登嚴(yán)重夸大了波司登在其香港交易所申報(bào)中所報(bào)告的凈利潤(rùn)：香港交易所的文件披露波司登累計(jì)3年凈利潤(rùn)為人民幣13億元，但合并后的信貸報(bào)告顯示，波司登的子公司僅凈利潤(rùn)為人民幣4.63億元。換言之，波司登自2015年以來捏造了8.07億元的凈利潤(rùn)，多報(bào)了174％！

其次未公開的關(guān)聯(lián)方交易，波司登人為地向未公開的內(nèi)部人士進(jìn)行多次收購(gòu)，人為地多付了人民幣20億元。

博力達(dá)斯表示，波司登董事長(zhǎng)利用三項(xiàng)主要的虛假交易，將波司登的現(xiàn)金和股票交給了未披露的關(guān)聯(lián)方：Jessie，Buoubuou和Tianjin Ladieswear。在所有三項(xiàng)獨(dú)立交易中，波司登總是在一位周先生手中購(gòu)買一個(gè)幾乎沒有價(jià)值的女裝品牌，而收購(gòu)費(fèi)用幾乎是周先生獲得這三個(gè)品牌女裝所付出成本的40倍。

此外，博力達(dá)斯還表示，波司登向高董事長(zhǎng)以低廉的價(jià)格(人民幣540萬元，相當(dāng)于初始對(duì)價(jià)的10%)處置人民幣5萬元的土地資產(chǎn)；以及向持有波司登65%以上股份的波司登內(nèi)部人士支付重大歷史股息。

更為夸張的是，博力達(dá)斯在報(bào)告中提到，“我們做空波司登，認(rèn)為其股價(jià)最終將跌至0.00港元”。作為羽絨服行業(yè)的龍頭企業(yè)，波司登直接被定位成毫無價(jià)值的企業(yè)。

究竟是為什么？波司登竟然成為了做空標(biāo)的

6月25日早間，波司登發(fā)布澄清公告，對(duì)沽空?qǐng)?bào)告中提出的疑點(diǎn)逐一進(jìn)行否認(rèn)、澄清。此外，波司登明確表示，沽空?qǐng)?bào)告所載內(nèi)容屬虛假及具有誤導(dǎo)性。“如對(duì)本公司、股東及投資者造成任何重大損失，公司將保留其所有權(quán)利，在適當(dāng)或必要情況下通過法律或任何其他途徑維護(hù)該等權(quán)益?！?/span>

有意思的是，波司登將于6月26日召開董事會(huì)議，審議并批準(zhǔn)波司登及其附屬公司截至2019年3月31日止年度業(yè)績(jī)公告，并將于6月27日召開線上交流會(huì)。

時(shí)間銜接的如此巧合，從之前的大肆增加波司登做空交易份額，緊接著發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，而不倒一周的時(shí)間就是波司登業(yè)績(jī)公告發(fā)布與線上交流的大日子。

鞋服行業(yè)獨(dú)立分析師程偉雄表示，這正是沽空機(jī)構(gòu)的高明之處，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)可以讓上市公司受一些規(guī)則制約而不能解讀或解釋過多。對(duì)于沽空機(jī)構(gòu)而言，不僅及早地做大了沽空交易額，而且市場(chǎng)反擊有限，盡最大份額賺取利潤(rùn)。

抓住時(shí)間點(diǎn)是一個(gè)方面，從企業(yè)運(yùn)營(yíng)方面來看，近年來波司登發(fā)展的不平穩(wěn)，尤其是在品牌定位上存在的“諸多瓶頸”，都給沽空機(jī)構(gòu)提供了可乘之機(jī)。

企業(yè)年報(bào)顯示，自2009年上市以來，波司登渠道擴(kuò)張不斷加速，并于2013財(cái)年達(dá)到峰值1.3萬家；2014財(cái)年起，行業(yè)步入寒冬，公司在艱難經(jīng)營(yíng)中積極優(yōu)化零售網(wǎng)絡(luò)，關(guān)閉低效店鋪，以提升店鋪質(zhì)量。而從2014年起，波司登營(yíng)收收入出現(xiàn)連續(xù)三年下降。

2017年起，隨著集團(tuán)聚焦羽絨服主業(yè)，收縮男裝、居家、童裝等非羽絨業(yè)務(wù)，波司登營(yíng)收有所好轉(zhuǎn)，但距離重回巔峰還有一段距離。不過，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年波司登羽絨服價(jià)格上漲了20%-30%，如何平衡發(fā)展中高端與大眾化市場(chǎng)成為企業(yè)發(fā)展的大難題。

此外，隨著內(nèi)地服裝行業(yè)的不斷發(fā)展，如何解決自身品牌的時(shí)尚化、國(guó)際化、潮流化、IP聯(lián)名等產(chǎn)品如何融合等問題，也成為了波司登現(xiàn)階段品牌提升的難題。而這些企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”和不確定因素，恰好給了沽空機(jī)構(gòu)賺錢的契機(jī)。

內(nèi)地品牌頻遭“沽空”，搞好金融改革是關(guān)鍵

事實(shí)上，近年來沽空機(jī)構(gòu)頻頻針對(duì)國(guó)內(nèi)本土品牌做空，僅2019年以來，周黑鴨、安踏等品牌均未能幸免。沽空機(jī)構(gòu)頻繁“入侵”，金融監(jiān)管部門應(yīng)予以警惕。

2019年3月1日，沽空機(jī)構(gòu)Emerson Analytics發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，對(duì)周黑鴨業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)做出指控，預(yù)測(cè)周黑鴨2018年實(shí)際利潤(rùn)只有2.55億元，稱該股的股價(jià)有較大下跌空間；該機(jī)構(gòu)還指出，2018年第3季訪查中國(guó)內(nèi)地中部地區(qū)（占周黑鴨逾半收益），調(diào)查了524間店鋪銷售情況，發(fā)現(xiàn)在河南及江西的周黑鴨門店銷售量“被增長(zhǎng)”28%。

3月5日，周黑鴨（01458-HK）發(fā)布短暫停牌公告，并于3月6日發(fā)布澄清公告稱該機(jī)構(gòu)“報(bào)告混雜不實(shí)錯(cuò)誤”并認(rèn)為該機(jī)構(gòu)“旨在操控股份價(jià)格并損害本公司聲譽(yù)。”

6月初，由于被沽空機(jī)構(gòu)“殺人鯨”(Blue Orca Capital)質(zhì)疑業(yè)績(jī)，近日，安踏體育（02020-HK）連發(fā)兩則公告，強(qiáng)烈否認(rèn)這一不實(shí)猜測(cè)，并披露關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)新股，占總股本0.59%。值得注意的是，在去年6月份，安踏同樣遭受沽空機(jī)構(gòu)“攻擊”，業(yè)績(jī)受質(zhì)疑。

從沽空?qǐng)?bào)告來看，沽空機(jī)構(gòu)的手法基本類同，即從企業(yè)財(cái)務(wù)角度著手，比如是否虛增利潤(rùn)，隱瞞關(guān)聯(lián)交易，虛假交易等；然后再提前向券商借券做好埋伏，選擇一個(gè)合適的時(shí)機(jī)爆出猛料，已發(fā)企業(yè)股價(jià)震動(dòng)，待股價(jià)下降，他們就可以低價(jià)位買入股票還給券商，賺取差價(jià)。

由于內(nèi)地經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，沽空行為只是間斷性地影響股票價(jià)格，但不能因此小看了沽空對(duì)企業(yè)發(fā)展的沖擊。知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，這次沽空對(duì)波司登的業(yè)績(jī)，尤其是營(yíng)收利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，同時(shí)也會(huì)對(duì)波司登未來的發(fā)展產(chǎn)生惡性影響，或會(huì)從此走上“下坡路”。

因此，對(duì)于國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，推進(jìn)金融體制改革至關(guān)重要，尤其是建立、健全完善而成熟的金融風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，約束金融市場(chǎng)蓄意做空行為，切實(shí)保障企業(yè)發(fā)展利益。當(dāng)然，作為市場(chǎng)主體，上市企業(yè)熟悉金融規(guī)則，合理規(guī)避被沽空風(fēng)險(xiǎn)才是根本。

結(jié)語

可以肯定的是，隨著金融體制改革逐漸推薦，金融市場(chǎng)開放程度的不斷擴(kuò)大，持續(xù)發(fā)展的內(nèi)地金融市場(chǎng)已經(jīng)引起了國(guó)際金融沽空機(jī)構(gòu)的密集關(guān)注。為避免被沽空機(jī)構(gòu)盯上，不給沽空機(jī)構(gòu)做空企業(yè)的機(jī)會(huì)，內(nèi)地企業(yè)需要不斷強(qiáng)化自身金融意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)觀念。

在眼前的這場(chǎng)較量中，波司登反應(yīng)及時(shí)，回?fù)粲欣碛袚?jù)，為內(nèi)地企業(yè)做出了表率。當(dāng)然，未來這樣的“戰(zhàn)斗”還有很多，不可以放松警惕。