炒股，是一場和信息差賽跑的游戲，這個道理今天（5月30日）在安踏（02020）的身上再次得到印證。曾做空新秀麗（01910）和拼多多（PDD.US）的空頭機構Blue Orca盯上了安踏，引發(fā)盤中股價直線下跌，做空依據(jù)流傳出來后，安踏股價尾盤回升跌幅收窄。

　　沽空機構影響力漸弱，背后是日益聰明的投資者

　　下午兩點多的時候，手機收到了一條安踏股價異動提醒，跌幅超10%。我馬上去找原因，然后看到了網(wǎng)友分享的一條消息：

　　從分時線可以看出，下午3點前后正是深V之底，踩踏情緒達到高點，安踏受此消息刺激一度跌達12%。不過，在交易的最后一個小時日內股價逐漸觸底回升，今日最終收跌5.53%。一份沽空報告，砸壞一家公司的日子似乎越來越遠了。

　　本次做空安踏的機構是Blue Orca，港美股投資者應該對他不陌生，去年曾發(fā)報告做空港股新秀麗和美股拼多多。

　　市場日益開放，被空頭盯上并不算稀罕事了，港美股市場的投資者對這類消息的應對也越發(fā)成熟。積極的看，有空頭來對這個市場進行監(jiān)督是一樁好事，劣質企業(yè)正好踩一腳，合理監(jiān)督優(yōu)秀的企業(yè)，說不定還能砸出“黃金坑”。如果有長期跟蹤公司業(yè)務，做到心里有數(shù)就有可能不被割韭菜。

　　對于企業(yè)而言，只要業(yè)務經(jīng)營沒有問題，被踩一腳不是末日，最終市場還是要回歸到業(yè)績，看真本事。如新秀麗因業(yè)績不佳，當前價格已經(jīng)低于Blue Orca的做空價位；而拼多多受此前強勁業(yè)績支撐，3月股價創(chuàng)下歷史新高。

　　發(fā)難安踏，Blue Orca功課似乎沒做足

　　今日，Blue Orca的創(chuàng)始人兼CIO Soren Aandahl在香港舉行的2019 Sohn香港投資論壇（Sohn Hong Kong Investment Conference）上分享了他做空安踏的報告，目前其官網(wǎng)并未公布相關文件，但是在網(wǎng)上有現(xiàn)場分享流出，簡單整理如下：

　　1、對安踏披露的FILA收入提出質疑

　　1)你騙人，夸大了41%

　　安踏的財報中并未具體披露FILA的具體業(yè)績數(shù)據(jù)，只提及其戰(zhàn)略性意義，以及預計2020年安踏整體收入增速為15-20%，而FILA有30%+。

　　Blue Orca抓住了這一點，稱FILA內地收入不透明。然后出自己的推算邏輯和結果，見下圖。目前FILA在中國地區(qū)基本以直營店為主，占比高達80%。Blue Orca給出一張圖，展示其根據(jù)批發(fā)收入推導零售收入的公式。具體見下圖：

　　他以FILA韓國批發(fā)收入為依據(jù)，2018年FILA韓國批發(fā)收入為47億元。根據(jù)公式層層推導得出FILA內地的收入應該在51.16元左右，較安踏此前給出的87億元指引高出41%，由此認定安踏夸大了FILA內地的收入。

　　鑒于沒有完整報告，我們無從去判斷這個公式的可靠性。但是，憑借韓國FILA批發(fā)收入的數(shù)據(jù)來推導中國直營店的銷售數(shù)據(jù)，單這一點也難以讓投資者信服。

　　2）too good to be true

　　就如很多人覺得漂亮的女人總是很會騙人一樣，Blue Orca也認為太好的業(yè)績總有點不真實。這也是其攻擊拼多多的理由之一。

　　單店收入方面，內地FILA遠高于韓國和臺灣FILA，Blue Orca認為差距太大有點異常。

　　從上圖可以看出，2017財年FILA內地單店收入為510萬元左右，超出韓國地區(qū)60%、臺灣地區(qū)144%，2018財年FILA內地單店收入為630萬元，超出韓國地區(qū)29%、臺灣地區(qū)134%。

　　2018財年內地、韓國、臺灣三地單店收入分別較上年增長24%，53%和29%，如果按照數(shù)據(jù)越好看，就越可能存在問題的邏輯，是不是更有理由懷疑韓國FILA的業(yè)績？如果是這樣的話，上面依照韓國FILA批發(fā)收入來推導內地FILA收入的方法是否又站得住腳跟？

　　就因為內地單店收入高于其他兩個地區(qū)，就懷疑收入存在問題，顯然略顯草率，或者說Blue Orca對內地消費者能力的認知存在偏差。

　　從宏觀層面來看，2018年中國GDP比上年同比增長6.6%，韓國同比增2.7%創(chuàng)六年新低，中國消費者仍處于消費升級趨勢之中；從微觀層面來看，大中華地區(qū)在眾多消費產(chǎn)品領域仍是眾多國內外企業(yè)的增長點，如耐克、阿迪，露露檸檬(LULU.US)，如近日剛剛發(fā)布8個季度來最慢收入增速的加拿大鵝（GOOS.US），公司表示要尋求擴大在華業(yè)務刺激增長。

　　此外，Blue Orca還對FILA內地傲視群雄的坪效提出質疑，稱沒有4萬多，預計只有2萬多。

　　這個東西有點難以證偽。但是總體來看，相比于其他更偏運動、功能的品牌來說，定位時尚休閑風的FILA其熱銷商品價格高出很多競品。以自身體驗為例，經(jīng)常逛深圳某商場經(jīng)常碰上Sketchers打折促銷，一雙鞋低至兩三百，而FILA則少見促銷活動。另外，F(xiàn)ILA在女性產(chǎn)品營銷方面做得比較出色，女性的購買力、復購頻次都更優(yōu)，這些或許都是導致其坪效高于同行的原因之一。

　　2、對安踏公司管理提出疑問

　　主要從兩個方面展開

　　1）手握大量現(xiàn)金，仍然多次籌資

　　2）現(xiàn)金流穩(wěn)健，分紅率卻從70%下降至45%

　　Blue Orca這一塊的抨擊實在缺乏說服力?？偹苤?，安踏近年收購動作頻繁，尤其最近Amer Sports收購案可謂斥巨資。根據(jù)此前披露的融資結構，安踏體育至少要注資15.43億歐元（約合119億元人民幣）,截止2018年年底安踏賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約100億元……而且除了分紅，投資者還可以依靠股價漲幅來獲得收益，在5月30日之前安踏漲幅為34%，同期恒生指數(shù)漲幅為7%。

　　綜上原因，Blue Orca認為安踏2019年凈利率將無提升，仍為17%，公司管理給出20%的discount，PE給到17.8倍。2019年的目標價為32.93港元，較5月29日收盤價下跌空間為34%。

　　對于熟悉中國市場、了解安踏的中國投資者來說，這不算一份優(yōu)秀的沽空報告，臆想部分過多，缺乏強有力的實證，今天的股價走勢也說明了這一點。

　　當前安踏、耐克、阿迪PE值分別為27、31和29，結合安踏依靠國內市場地位以及收購Amer帶來的想象空間，你覺得安踏當前的位置還算安全嗎？