有這么一家公司，著實讓人出乎意料。

　　截至目前，它的市值已經(jīng)穩(wěn)坐中國第一體育用品公司的寶座，相當于6個李寧(02331)，11個特步和20個361°。

　　同時，世界運動史上最知名的品牌之一、名副其實的百年老店：1911年在意大利創(chuàng)立的FILA(斐樂)，其實也是這家公司旗下品牌。

　　它的名字叫：安踏。

　　也許你會震驚：WTF!這名字，一直都是心目中的低端品牌啊，感覺比李寧弱不少，怎會這么猛?

　　沒錯，就是這么猛。它是中國最大的體育用品公司，市值已經(jīng)突破1000億港元。直接上數(shù)據(jù)，來感受一下：

　　2014年-2017年，營收分別為89.23億元、111.26億元、133.46億元、166.92億元;凈利潤分別為17.33億元、20.88億元、24.45億元、31.59億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為16.86億元、19.03億元、24.68億元、31.81億元;毛利率分別為45.13%、46.61%、48.4%、49.37%。

　　不知時至今日，看到這樣的業(yè)績數(shù)據(jù)，當年創(chuàng)立安踏的那個北漂青年丁世忠會是什么感想。

　　上世紀80年代，剛剛初中畢業(yè)，17歲的福建晉江少年丁世忠，帶著600雙鞋子踏上北漂的火車。那時的他，一定想不到今天安踏的樣子。

　　1991年，安踏起步于福建晉江。這里，曾經(jīng)一度是小漁村，但如今卻被稱為“中國鞋都”，誕生了安踏、特步、貴人鳥、361度(港股01361)、德爾惠、喜得龍、喬丹等數(shù)十個體育品牌。

　　央視體育頻道在很長一段時間里，播放的廣告都來自晉江，甚至被業(yè)內(nèi)人士戲稱為“晉江體育頻道”。

　　福建晉江之于中國體育用品產(chǎn)業(yè)，就像浙江桐廬之于中國快遞產(chǎn)業(yè)，在這里，同鄉(xiāng)的幾個村民，分別創(chuàng)立了中國體育用品史上最響亮的幾個名字。

　　丁世忠創(chuàng)立了安踏，丁水波創(chuàng)立了特步，丁伍號創(chuàng)立了361°，丁明亮創(chuàng)立了德爾惠，丁思強了創(chuàng)立美克，丁國雄創(chuàng)立了喬丹……

　　晉江，一個面積只有649平方公里的縣城，人口數(shù)量大約也只有200萬人，但卻一度擁有幾千家鞋廠，上百個運動鞋品牌。

　　這個產(chǎn)業(yè)，經(jīng)歷了2008年的金融危機、2012年的庫存危機，最終，德爾惠、喜得龍、金萊克等名噪一時的名字已經(jīng)隕落，而安踏卻從激烈的競爭中殺出重圍，成為第一。

　　25年時間，這一切是如何發(fā)生的?

　　今天，我們就從安踏這個案例入手，來分析一下，體育用品產(chǎn)業(yè)背后的投資邏輯，以及財務特征。

　　01 整個制鞋產(chǎn)業(yè) 其實就濃縮成四個字：功能屬性

　　中國人制鞋的歷史，大約始于五千年前的舊石器時代。據(jù)考證，早在四千年前的夏朝，人們已開始穿草鞋。

　　鞋，是履、靴、鞋、屐的統(tǒng)稱。最早的鞋，是獸皮制作，用以護腳，好追趕措物，或者進行部落戰(zhàn)爭。你看，鞋的出現(xiàn)，其實天然就和運動相關(guān)，帶有濃濃的功能屬性。

　　春秋時代的《詩·魏風·葛屨》就開始有關(guān)于鞋的記載：“糾糾葛屨”。

　　靴子，作為鞋的一種特殊品類，可以說是人類歷史上的重大發(fā)明，貫穿了幾千年的冷兵器時代。

　　中國的靴子相傳起源于戰(zhàn)國時期。孫臏被龐涓處以臏刑，為報斷足之恨，發(fā)奮操練10萬精兵，制作出適合作戰(zhàn)的靴子。

　　士兵們可用皮靴保護腿腳，穿越山地、草叢，以及刺骨的河流，并且適合騎馬，以保護小腿。靴子在軍隊中的裝備，大幅提升了野戰(zhàn)戰(zhàn)力。

　　你可能很難想到，孫臏后來被中國鞋匠們推崇為制鞋始祖，就像關(guān)羽被供奉為財神一樣。

　　此后，皮鞋慢慢進化，開始出現(xiàn)一種新的產(chǎn)品形態(tài)：屐。日本人的木屐，其實是中國的發(fā)明。屐下有齒，原因其實是因為一種功能：雨天穿著，“可以踐泥也”。

　　東晉時，著名詩人謝靈運發(fā)明了適合登山用的“謝公屐”，屐底有齒，開創(chuàng)性的發(fā)明了早期登山鞋。

　　這種鞋一經(jīng)推出，就受到各個朝代驢友們的喜愛。唐朝驢友李白還穿著這種登山鞋出門顯擺，在《夢游天姥吟留別》中寫下詩句：“腳著謝公屐，身登青云梯。半壁見海日，空中聞天雞。”

　?　到唐朝，制鞋業(yè)已經(jīng)相當發(fā)達。?

　　當時，出現(xiàn)了一種爆款鞋型，名為“云頭錦鞋”，這種鞋兼具時尚屬性和功能屬性，織錦制作，前端有翹頭，古人稱為鞋翹。鞋翹一般與鞋底相接，一可延長使用壽命，二可防身，三可拖住裙袍，免摔傷。

　　你看，整個制鞋工業(yè)其實就兩個要點：首先是功能性，其次是時尚度。

　　從那之后，逐步演化出今天的各種制鞋品類：千層底布鞋、運動鞋、高跟鞋、馬丁靴、涼鞋、牛津鞋、巴洛克鞋……

　　1853年，近代布鞋創(chuàng)始人趙廷在北京創(chuàng)建鞋店，起初生產(chǎn)朝靴，民國初年專制千層底布鞋。1876年，上海開設我國第一家國產(chǎn)皮鞋廠。

　　1860年，縫紉機問世;1940年，制鞋膠粘工藝出現(xiàn)。近代鞋業(yè)由個體手工作業(yè)走向機械批量生產(chǎn)。

　　1911年，F(xiàn)ILA兄弟在意大利阿爾卑斯山腳下的biella小鎮(zhèn)創(chuàng)立了FILA品牌，最初是家族紡織企業(yè)。

　　1920年，在人類制鞋工業(yè)歷史上，是一個重大的節(jié)點。當年，阿迪達斯(Adidas)在德國黑措根奧拉赫鎮(zhèn)創(chuàng)立，從此達勒斯兄弟開啟了一個運動鞋王國。

　　1936年，在希特勒舉辦的德國柏林奧運會上，全世界認識到運動鞋對競技體育的重要性。非裔美國運動員杰西·歐文斯穿著達斯勒兄弟的跑鞋，一舉斬獲4項田徑金牌，整個體育界為之震驚。

　　1948年，達勒斯兄弟分家，德國彪馬(Puma)創(chuàng)立。

　　1964年，耐克(Nike)創(chuàng)立。

　　隨著功能屬性的不斷進化，整個制鞋產(chǎn)業(yè)的技術(shù)工藝，也出現(xiàn)幾次重大演變：

　　縫制工藝(多用于傳統(tǒng)制鞋)、膠粘工藝(運用最廣，適合批量生產(chǎn))、熱硫化工藝(主要用于鞋底、鞋幫制造)、注塑工藝(多用于運動鞋)、模壓工藝(多用于勞保鞋、軍鞋)。

　　?要研究中國的制鞋工業(yè)，必須研究一個地方：福建晉江。?

　　1983年，是一個重大轉(zhuǎn)折點。那個時候，晉江造出了自己的第一雙運動鞋，由林士秋創(chuàng)辦的洋埭鞋帽廠制造。同年，361°最早的前身，華豐鞋廠成立。

　　1987年，特步前身三興公司成立。

　　這一年，初中畢業(yè)的晉江小商販丁世忠，帶著600雙運動鞋來到北京。當年，他只有17歲。起初，他每天往商場里跑，靠嘴皮子硬磨才有一家商場讓他試試。沒想到第一天就賣出100雙鞋。

　　但丁世忠覺得光靠嘴皮子不能進入大商場，不能賺大錢。很快他發(fā)現(xiàn)了批發(fā)市場，就在批發(fā)市場租了個柜臺，專門批發(fā)晉江鞋。找到竅門后，他并沒有閑著，開始想著如何把晉江鞋打入各大商場。

　　他開始和各大商場商量試賣，賣完結(jié)賬，賣不完退款。憑借著“勤快、嘴甜、臉皮厚”的秘訣，不到兩年時間，丁世忠就攻克了北京的大部分商場，甚至包括最難啃的王府井、西單等，銷量很快就翻了幾十倍。

　　之后，丁世忠開始琢磨消費者類型，留心什么樣的鞋有更大的銷路。發(fā)現(xiàn)明明都是晉江產(chǎn)的鞋子，貼上牌子的能賣100元，自己的只能賣20元。

　　想來想去，想明白了，是因為這件重要的事——品牌護城河。

　　1989年，匹克的前身豐登鞋廠成立。兩年后，品牌改名“PEAK匹克”。

　　接下來的整個90年代，各種國產(chǎn)運動品牌如雨后春筍般在晉江出現(xiàn)，入局最早的第一批鞋企也開始推出自身運動品牌。如金萊克、露友、喜得龍等。

　　1991年，丁世忠?guī)е本┵嵉降?0萬元回晉江，丁世忠決心打造屬于自己的品牌。那時，鞋廠由他的父親丁和木和哥哥丁世家在運營。此后，丁氏家族創(chuàng)立安踏，寓意“安心創(chuàng)業(yè)，腳踏實地。

　　兩年后，丁世忠獲得家族企業(yè)的主導權(quán)。當時的安踏主要還是給外國品牌做代工，銷售并不是重點。不僅是安踏，整個晉江基本都是做海外貼牌。

　　丁世忠一直感覺到很焦慮：光靠海外訂單，并不靠譜。他一邊做著代工，一邊琢磨四處開專賣店，拓展自己的分銷渠道。很快，安踏在全國推廣了代理分銷模式，有了第一批經(jīng)銷商。

　　你看，這又是一次重大決策——由海外貼牌低端代工，轉(zhuǎn)型為品牌制造商。結(jié)果，1997年，東南亞金融危機，海外訂單沒了。曾經(jīng)的晉江鞋廠倒了一半。而安踏，脫穎而出。

　　當時，安踏在全國開了2000家專營店，但知名度很弱。

　　怎么辦?為了打響知名度，丁世忠決心賭一把，請明星代言。

　　1999年，安踏豪賭80萬，聘請乒乓名將孔令輝為代言人，并斥資300萬在央視打廣告。那會兒，正值電視廣告最繁榮的時期。

　　后來，孔令輝2000年在悉尼奧運會奪冠。從此，安踏知名度打響，銷售收入一路猛增。

　　2000年，安踏將業(yè)務從單一運動鞋類產(chǎn)品專項綜合運動產(chǎn)品。2001年，第一家安踏專賣店在北京開設，開始大規(guī)模全國性品牌推廣。2002年，安踏與NBA球星巴特爾簽約，使安踏歷史性成為第一個NBA球員在國外賽場穿著的中國運動品牌。并且，開始服裝銷售。

　　2005年，剛起步的CBA想找體育品牌贊助，丁世忠承接下來，要求是要CBA球員穿安踏的籃球鞋上場打球。

　　可是，誰知道，當時卻遭到球員們的集體抵制，原因是因為安踏鞋穿著不舒服，功能比不上耐克、阿迪。

　　我靠!送錢、送鞋給人家，人家居然都不要。丁世忠很氣憤，心頭的倔勁上來了：同樣都是鞋，耐克做得，為什么我們做不得?我們得燒錢，一定要燒出高科技球鞋!

　　同年，安踏成立國內(nèi)首家運動科學實驗室，耗資3000萬元。

　　5年之后，99.5%的CBA球員都穿上了安踏的球鞋。目前，安踏擁有授權(quán)的專利300項，其中發(fā)明專利42項，實用新型專利73項。

　　2007年，安踏港股上市。

　　2012年，國產(chǎn)品牌的庫存危機集中爆發(fā)，小型企業(yè)紛紛倒閉。而早在庫存危機之前，丁世忠就已經(jīng)開始轉(zhuǎn)型，從品牌批發(fā)商轉(zhuǎn)型為品牌零售商，并改革訂貨方式，調(diào)低并控制訂單數(shù)量。因此，安踏受庫存危機影響最小。

　　在庫存危機之下，晉江品牌打起了“價格戰(zhàn)”，同時，隨著二三四線城市居民收入增長，耐克、阿迪達斯的產(chǎn)品市場下沉，搶奪中國品牌的低端市場。

　　這個市場，競爭越來越慘烈。丁世忠心里有無數(shù)頭草泥馬在飛奔，怎么辦?究竟怎么辦?

　　對策就是：收購成熟的國外高端品牌，走多品牌、集團化路線，進軍高端陣營。

　　2009年，安踏收購意大利老牌運動休閑品牌斐樂(FILA)。2013年，收購泉州寰球。注意，你可能很難想象，F(xiàn)ILA如今其實是安踏旗下的品牌。這個品牌是名副其實的百年老店，也是人類運動服飾歷史上的代表品牌之一，在世界運動品牌中一直都位列前十，其主要從事網(wǎng)球、滑雪、高爾夫、瑜珈、賽車等運動相關(guān)產(chǎn)品。

　　2014年，安踏一舉超越李寧，成為中國體育用品行業(yè)龍頭老大。

　　2015年，安踏收購斯潘迪(sprandi)，打破百億魔咒，成為全行業(yè)第一家營收過百億的中國企業(yè)。2016年，安踏與日本高端運動品牌迪桑特(Descente)。2017年，韓國科隆(KOLON SPORT)加入安踏。

　　縱觀安踏的發(fā)展路徑，它之所以能后起、超越，主要做對了幾件事：

　　1)品牌策略：由海外貼牌代工轉(zhuǎn)型為品牌批發(fā)，再轉(zhuǎn)型為品牌零售，下血本請明星代言。

　　2)研發(fā)技術(shù)：大筆投入做研發(fā)，在技術(shù)上追趕巨頭。

　　3)產(chǎn)品線：通過收購高端品牌企業(yè)，發(fā)展多品牌，擴大規(guī)模，熨平風險。

　　02 安踏永不止步,從它的商業(yè)模式看出規(guī)律

　　安踏體育(02020)，主要業(yè)務為設計、制造及銷售品牌運動鞋類、服裝及相關(guān)配飾，旗下產(chǎn)品品牌有安踏、斐樂(FILA)、迪桑特(Descente)、斯潘迪(sprandi)等。實控人為丁世忠，丁氏家族共控股62%。

　　它的上游為聚合物、塑膠、棉花、包裝材料等原材料供應商。

　　下游客戶分兩種，一種是分銷商，一種是消費者。安踏面對分銷商的話語權(quán)較弱，其應收賬款逐年上升，分別為22.07億元、26.41億元、37.33億元，占營收的比重為19.84%、19.79%、22.36%，但賬齡均為1年以內(nèi)。

　　面對消費者人群，話語權(quán)則較強，一手交錢一手交貨。

　　直接上安踏的業(yè)績數(shù)據(jù)：

　　2014年-2017年，營收分別為89.23億元、111.26億元、133.46億元、166.92億元;凈利潤分別為17.33億元、20.88億元、24.45億元、31.59億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為16.86億元、19.03億元、24.68億元、31.81億元。

　　其中，鞋類的收入分別為41.11億元、50.74億元、60.01億元、70.49億元，占營收的比例分別為46.07%、45.6%、44.96%、42.23%;毛利率分別為46.4%、46.2%、46.3%、46.7%。

　　服裝的收入分別為44.51億元、55.92億元、68.86億元、91.16億元，占營收的比例分別為49.88%、50.26%、51.6%、54.61%;毛利率分別為44.5%、47.8%、51%、52%。

　　截至2017年上半年，安踏店共計9041家，F(xiàn)ILA品牌共計869家，Descente品牌共計21家。

　　來研究下其旗下主要品牌，以及覆蓋人群：

　　安踏：定位于中低收入人群，主要為高性價比功能性體育用品。

　　FILA：定位于20-45歲中產(chǎn)階層，運動時尚，涉及高爾夫、網(wǎng)球、滑雪等運動系列。

　　Sprandi：定位于中低收入人群，休閑健身。

　　Descente：定位于高收入人群，專業(yè)戶外運動——滑雪服。

　　Kolon：定位于中高收入人群，時尚戶外——沖鋒衣。

　　你看，幾大品牌覆蓋不同階層的人群。此外，按照不同品牌的消費者特點，其店鋪的布局也大有不同。

　　安踏店面為二、三線城市為主，以街邊專賣店的形式經(jīng)營;FILA和Descente的店面則開設在一、二線城市，以商場及百貨公司為主的零售渠道。

　　而奧特萊斯和線上渠道，則是安踏作為清貨的渠道。

　　因此，安踏的運營模式以分銷模式+加盟模式為主，分銷商向公司拿貨后，轉(zhuǎn)售給下設的加盟商，最終在加盟店進行銷售。

　　它與分銷商簽訂一年分銷協(xié)議，每年續(xù)約。若分銷商未達到目標、違反分銷協(xié)議則終止與其續(xù)約。而FILA、Descente以直營為主，少量分銷商參與。

　　要研究安踏，必須思考：作為一家運動品牌企業(yè)，它的生意需要經(jīng)歷哪些步驟?

　　1)產(chǎn)品設計與開發(fā)

　　2)訂貨

　　3)生產(chǎn)并驗貨

　　4)發(fā)貨

　　接下來，我們順著這個步驟，挨個來分析。

　　03 體育用品企業(yè)，產(chǎn)品性能關(guān)注研發(fā)費用

　　?第一步，產(chǎn)品設計與開發(fā)。對?于體育用品來說，產(chǎn)品最本質(zhì)的核心在于功能性：輕質(zhì)、透氣、舒適。

　　安踏在研發(fā)上，確實下了不少功夫。其耗資3000萬，專門做運動科學實驗室，研發(fā)運動產(chǎn)品的性能，目前，安踏擁有授權(quán)的專利300項，其中發(fā)明專利42項，實用新型專利73項。

　　如今，研發(fā)的重視程度，從財務報表中的研發(fā)成本可以看出。

　　2014年-2017年，安踏的研發(fā)活動成本分別為2.11億元、3.08億元、3.51億元、4.79億元，占收入的比例分別為2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。

　　報告期內(nèi)，安踏的研發(fā)成本呈上升趨勢。反觀一下同行的研發(fā)費用情況，如下：

　　李寧(02331)——2014年-2016年，研發(fā)開支分別為1.65億元、1.32億元、1.26億元，占收入的比例分別為2.73%、1.86%、1.57%。

　　特步(01368)——2014年-2016年，研發(fā)開支分別為1.06億元、1.21億元、1.38億元，占收入的比例分別為2.22%、2.29%、2.56%。

　　耐克和安德瑪年報中未披露研發(fā)費用細節(jié)。

　　研發(fā)投入粗略對比，對技術(shù)的重視程度立刻顯現(xiàn)。

　　04 體育用品企業(yè)，以銷定產(chǎn)關(guān)注存貨

　　完成 了第一步研發(fā)之后，接著第二步是訂貨，第三步是生產(chǎn)，然后到第四步發(fā)貨。

　　整個流程中，從訂貨，到生產(chǎn)，到發(fā)貨，安踏與經(jīng)銷商之間是遵循著“以銷定產(chǎn)”的方式：根據(jù)經(jīng)銷商提交的訂單數(shù)，生產(chǎn)產(chǎn)品;做好之后，發(fā)貨。

　　因此，這幾步中，你需要關(guān)注一個重要科目——存貨。

　　報告期內(nèi)，安踏的存貨包括原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品。其中，以產(chǎn)成品為主。

　　2014年-2017年，安踏的存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元、21.55億元。其中，產(chǎn)成品分別為6.68億元、7.96億元、10.06億元、18.42億元，占存貨的比例分別為77.05%、78.35%、77.68%、85.48%。存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.29、6.31、5.96、4.9。

　　注意，安踏的庫存商品占比逐年增加，存貨周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢。

　　看到這里，你可能覺得：周轉(zhuǎn)率下滑，貨品不暢銷啊，這公司還有毛的看頭?

　　可是，如果你這樣想，那么，你很可能錯過一個非常重要的東西。這東西有點違背傳統(tǒng)財務教科書的理論，值得琢磨。

　　在本案中，存貨多、周轉(zhuǎn)率下降并不一定是壞事，它恰恰是由特殊的商業(yè)模式導致的。

　　注意，安踏與下游經(jīng)銷商是按照以銷定產(chǎn)的方式生產(chǎn)產(chǎn)品。因此，安踏是根據(jù)經(jīng)銷商的需求訂單，按量生產(chǎn)。

　　按照這樣的模式生產(chǎn)產(chǎn)品，如果安踏的產(chǎn)品賣不出，經(jīng)銷商根本不會再向安踏進行訂貨。沒有經(jīng)銷商訂貨，則安踏的庫存商品就會減少，反而在財報上會顯示為：存貨更少了，存貨周轉(zhuǎn)率變“良好”了。

　　因此，如果你要研究安踏這類“以銷定產(chǎn)”公司，看存貨周轉(zhuǎn)率其實會失真，并不能反映真實情況。同時，你更應該看的是存貨的絕對值——生意越好的公司，存貨其實反而可能越多。

　　哈哈，存貨越多，生意反而越好，這邏輯顛覆三觀嗎?沒錯，正是如此。

　　我們來看看同行中的存貨情況：

　　李寧(02331)——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。

　　耐克(NKE.N)——2014年-2016年，存貨分別為265.41億元、318.29億元、346.94億元。

　　特步(01368)——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。

　　安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。

　　看完數(shù)據(jù)仔細思考下吧，數(shù)據(jù)自己會說話。

　　此外，在廠家與經(jīng)銷商的交付中，存貨的跌價風險也會發(fā)生轉(zhuǎn)移。若是存貨賣不出，這個損失就要經(jīng)銷商自己背。同樣，廠家生產(chǎn)的產(chǎn)品，若是經(jīng)銷商不按預定拿貨，貨發(fā)囤積，這個損失是廠家來承擔。

　　因此，在關(guān)注存貨的同時，特別需要注意另外一點——存貨跌價準備。港股財報里的科目是：存貨撇減。

　　2014年-2017年，安踏的存貨撇減分別為5867.9萬元、981.5萬元、726.9萬元、1409.2萬元，占存貨的比例分別為6.77%、0.97%、0.56%、0.65%。

　　注意，安踏的存貨計提減值準備的比例在報告期內(nèi)，大幅度下降。

　　在以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)方式下，存貨的跌價準備的比例，可以結(jié)合絕對值的情況一起比較。比較的結(jié)論是：它不僅未發(fā)生貨品積壓，反而是更加暢銷。

　　我們隨便抓幾個同行，來對比一下：

　　李寧(02331.HK)——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元;存貨撇減分別為2.64億元、1.7億元、1.43億元，占存貨的比例分別為20.48%、17.7%、14.82%。

　　特步(01368.HK)——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元;報告期內(nèi)并無存貨撇減。

　　安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，存貨分別為33.54億元、48.94億元、57.34億元;存貨跌價分別為5147.69萬元、7507.41萬元、9719.57萬元，占存貨的比例為1.53%、1.53%、1.7%。

　　耐克(NKE.N)——2014年-2016年，存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元;存貨跌價分別為7.1億元、8.98億元、11.43億元，占存貨的比例為2.62%、2.97%、3.62%。

　　注意，上述數(shù)據(jù)里，藏著很重要的財務密碼，如果你愿意延伸思考一下，能想明白很多東西。我們將存貨絕對值和存貨跌價準備兩者結(jié)合，做成一個“優(yōu)塾存貨分析四象限模型”，如下：

　　情況1：企業(yè)產(chǎn)品囤貨，導致存貨增多，存貨跌價準備上升。

　　情況2：存貨減少，但存貨跌價準備上升，反映企業(yè)產(chǎn)品賣不出去，生意不好。

　　情況3：存貨減少，存貨跌價準備下降，企業(yè)嚴格控量，以銷定產(chǎn)。

　　情況4：存貨增多，存貨跌價準備下降，反映企業(yè)產(chǎn)品訂單多，生意好。

　　模型不一定百分百正確，主要是提出一種分析思路?？赐晟鲜鏊姆N情況，你可以嘗試把幾家公司的數(shù)據(jù)對比一下，看看誰的基本面質(zhì)地更好。

　　05 廣告及宣傳開支

　　前面我們分析過，安踏成立20多年來，經(jīng)歷了四次重大進化：海外貼牌代工、品牌批發(fā)、品牌零售，到現(xiàn)在多品牌組合發(fā)展。

　　產(chǎn)品的功能性是有了，消費者會愿意去試穿。但如何讓消費者心甘情愿的去買你的產(chǎn)品?除了技術(shù)之外，還有一個重要因素：品牌。在產(chǎn)品質(zhì)量功能都一樣的情況下，品牌越響亮，消費者的購買意愿越強烈。

　　可是，如何快速提升產(chǎn)品的品牌?最簡單粗暴的方式就是——明星代言、砸錢打廣告。

　　這類開支，在安踏港股的財報中，會計入到“廣告及宣傳開支”中。

　　2014年-2017年，廣告及宣傳開支分別為10.71億元、12.79億元、15.21億元、17.69億元，占收入的比例分別為12%、11.5%、11.4%、10.6%。

　　而幾家同行的推廣情況，分別是：

　　李寧——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為20.3%、14.3%、12.3%。

　　特步——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為13.1%、14.7%、11.8%。

　　安德瑪——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.8%、10.54%、9.9%。

　　耐克——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.9%、10.5%、10.12%。

　　此處比例，除了李寧之外，差別不大。在這個數(shù)據(jù)背后，你應該能看出，為什么李寧的品牌，總是感覺比耐克更高端。其實技術(shù)差別真心不大，重點就在廣告投入上。

　　另外，品牌的提升，除了廣告代言，還有一種途徑，就是通過開辟新品牌，或者收購高端品牌來完成。

　　06 體育用品企業(yè)，哪個是值得長期追蹤的?

　　2012年前后，國內(nèi)運動鞋服銷售額下滑，行業(yè)整體處于低谷。2014年，經(jīng)過兩三年的調(diào)整期，渠道庫存基本消化，主要運動品牌開始進入恢復期。2016年，我國運動鞋服銷售額為1866億元，同比增長11.8%。

　　幾家重點公司，我們分別來做個比較：

　　1)業(yè)績

　　安踏(02020.HK)——2014年-2016年，營收分別為89.23億元、111.26億元、133.46億元;凈利潤分別為17.33億元、20.88億元、24.45億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為16.86億元、19.03億元、24.68億元。

　　李寧(02331.HK)——2014年-2016年，營收分別為67.28億元、70.9億元、80.15億元;凈利潤分別為-7.44億元、0.62億元、7.01億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-3.94億元、6.87億元、9.95億元。

　　特步(01368.HK)——2014年-2016年，營收分別為47.78億元、52.95億元、53.97億元;凈利潤分別為4.86億元、6.37億元、5.73億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為0.95億元、7.87億元、3.46億元。

　　耐克(NKE.N)——2014年-2016年，營收分別為1872.66億元、2130.02億元、2357.54億元;凈利潤分別為200.29億元、247.37億元、291億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為286.4億元、203.69億元、249.82億元。

　　安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，營收分別為188.73億元、257.36億元、334.73億元;凈利潤分別為12.73億元、15.1億元、17.83億元;經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為13.4億元、-2.86億元、21.12億元。

　　對比業(yè)績，美股的耐克是毫無爭議的龍頭。

　　然而，這里有個小小的細節(jié)關(guān)注一下：安踏與李寧走的戰(zhàn)略不同。安踏靠的技術(shù)研發(fā)提升產(chǎn)品性能，走親民路線，通過收購高端品牌進軍高端陣營;而李寧則直接定位高端、時尚。

　　2)市值

　　安踏(02020.HK)市值為850億元;李寧(02331.HK)市值為140億元;特步(01368.HK)市值為77.4億元;

　　安德瑪(UAA.N)市值為2259億元;耐克(NKE.N)市值為6787億元;

　　市值來看，耐克最大，其次是安德瑪。

　　3)存貨

　　安踏(02020.HK)——2014年-2016年，存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元;存貨撇減分別為5867.9萬元、981.5萬元、726.9萬元，占存貨的比例分別為6.77%、0.97%、0.56%。

　　李寧(02331.HK)——2014年-2016年，存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。存貨撇減分別為2.64億元、1.7億元、1.43億元，占存貨的比例分別為20.48%、17.7%、14.82%。

　　耐克(NKE.N)——2014年-2016年，存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元。存貨跌價分別為7.1億元、8.98億元、11.43億元，占存貨的比例為2.62%、2.97%、3.62%。

　　特步(01368.HK)——2014年-2016年，存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。報告期內(nèi)并無任何存貨撇減。

　　安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。存貨跌價分別為5147.69萬元、7507.41萬元、9719.57萬元，占存貨的比例為1.53%、1.53%、1.7%。

　　根據(jù)前面我們提到的四象限模型，安踏處于“情況4”，屬于比較好的情況，其次是耐克。

　　4)研發(fā)費用

　　安踏(02020.HK)——2014年-2017年，研發(fā)活動成本占收入的比例分別為2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。

　　李寧(02331.HK)——2014年-2016年，研發(fā)開支占收入的比例分別為2.73%、1.86%、1.57%。。

　　特步(01368.HK)——2014年-2016年，研發(fā)開支占收入的比例分別為2.22%、2.29%、2.56%。

　　耐克和安德瑪年報中未披露研發(fā)費用細節(jié)。剩余三家中，安踏的研發(fā)開支比例逐年上升，且占比比同行更高。

　　5)品牌效應

　　安踏(02020.HK)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為12%、11.5%、11.4%、10.6%;存貨分別為8.67億元、10.16億元、12.95億元

　　李寧(02331.HK)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為20.3%、14.3%、12.3%;存貨分別為12.89億元、9.6億元、9.65億元。

　　特步(01368.HK)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為13.1%、14.7%、11.8%;存貨分別為5.69億元、3.98億元、4.6億元。

　　安德瑪(UAA.N)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.8%、10.54%、9.9%;存貨分別為32.84億元、50.85億元、63.65億元。

　　耐克(NKE.N)——2014年-2016年，廣告及宣傳開支占收入的比例分別為10.9%、10.5%、10.12%;存貨分別為271.06億元、302.38億元、315.94億元。

　　因為商品是“以銷定產(chǎn)”為基礎，因此，看存貨數(shù)量和廣告開支的變化，就能清楚運動品牌廣告投放的效益究竟如何。

　　以廣告開支和存貨數(shù)量結(jié)合來看，四象限對比：

　　很明顯，耐克處于情況1，廣告投放效果好，品牌效應好;安踏處于情況2。

　　關(guān)于耐克，來感受一下它的畫風：

　　綜上所有信息，本報告投資邏輯如下：

　　1)1993年，巴菲特分析認為制鞋是一門好生意，于是以換股方式收購德克斯特鞋業(yè)，誰知，德克斯特95年后利潤下滑，而且常常虧損。最終，巴菲特視之為平生最糟糕的一次投資。

　　2)可是，如果當年巴菲特買的不是以皮鞋為主業(yè)的德克斯特，而是以科技含量更高的運動鞋為主業(yè)的耐克，那么，那筆投資將是完全不同的結(jié)局。如今的耐克，準確來說已經(jīng)不是制鞋公司，而是一家材料科技公司。

　　3)在紡織服裝這個大賽道上，從生意屬性來看，冬裝優(yōu)于夏裝(毛利高)，功能服裝優(yōu)于休閑服裝(分季少，生命周期長)，運動鞋優(yōu)于休閑鞋(功能性強)。在所有賽道里，運動鞋和運動服裝是最好的生意。

　　4)而在體育用品賽道中，最重要的三個核心因素：產(chǎn)品性能、品牌、產(chǎn)品線。

　　5)在消費品這門生意里，低端產(chǎn)品要想進軍高端陣營，靠猛烈打廣告提升品牌價值，效果不大，更好的途徑是：直接收購高端品牌，形成多產(chǎn)品線的組合。

　　6)服裝領域最值得關(guān)注的，一是集團化、多品牌的大型集團。目前全球最大成衣上市公司是VF Corporation(威富公司)，其旗下品牌主要有：Wrangler、Lee、Riders、The North Face等。

　　7)在大型集團之外，另一大值得關(guān)注的賽道就是體育用品。在美股，值得長期研究的是耐克，而在國內(nèi)，安踏值得長期跟蹤研究的。

　　最后，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術(shù)交流，均不構(gòu)成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。

　　此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規(guī)，我們默認經(jīng)過審計機構(gòu)審計的所有財務數(shù)據(jù)真實可信。