一個(gè)月內(nèi)，科創(chuàng)板迎來三單IPO被否案例。

9月22日，上交所發(fā)布《2021年第71次審議會(huì)議結(jié)果公告》，顯示上海吉?jiǎng)P基因醫(yī)學(xué)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “吉?jiǎng)P基因”）首發(fā)未通過。

當(dāng)天，上交所還披露終止審核上海海和藥物研究開發(fā)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海和藥物”）首發(fā)申請(qǐng)的公告。此前上交所已對(duì)海和藥物IPO申請(qǐng)暫緩審議，但最終仍未逃過被否為結(jié)局。

如算上在9月初上會(huì)失敗的浙江天地環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“天地環(huán)?！保?，整個(gè)9月即有3家企業(yè)遭上市委審議否決，而導(dǎo)致這些公司沖刺科創(chuàng)板失敗。

令市場(chǎng)感受到一絲寒意的原因是，Wind數(shù)據(jù)顯示，包括上述三家企業(yè)在內(nèi)，自2019年科創(chuàng)板開市至今，僅有12家企業(yè)在上會(huì)環(huán)節(jié)被否。這意味著，9月單月就貢獻(xiàn)了科創(chuàng)板開市2年多以來25%的上會(huì)被否案例。

而據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解得知，前述被否的3家企業(yè)只是今年以來因科創(chuàng)屬性不足而上市失敗的企業(yè)中的“冰山一角”。更多的企業(yè)在遭遇現(xiàn)場(chǎng)檢查或現(xiàn)場(chǎng)督查時(shí)已經(jīng)被勸退，前述3家企業(yè)只是堅(jiān)持到了上市委審議階段。

種種信號(hào)下，是否意味著科創(chuàng)板過會(huì)難度將加大？

是前沿生物技術(shù)服務(wù)商還是醫(yī)生課題外包商

從前述被否的三個(gè)案例來看，其技術(shù)先進(jìn)性和產(chǎn)業(yè)鏈中的真實(shí)地位均有相當(dāng)爭(zhēng)議。

招股書顯示，吉?jiǎng)P基因成立于2002年，主要業(yè)務(wù)為靶標(biāo)發(fā)現(xiàn)及其衍生業(yè)務(wù)，具體包括靶標(biāo)篩選及驗(yàn)證服務(wù)、新藥研發(fā)及其知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易、臨床前研究/臨床研究服務(wù)，同時(shí)還從事醫(yī)學(xué)檢測(cè)服務(wù)業(yè)務(wù)、科研儀器和耗材銷售業(yè)務(wù)。

作為一家生物醫(yī)藥公司，吉?jiǎng)P基因仍未實(shí)現(xiàn)盈利。2020年及2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.43億元、1.16億元，同期凈利潤分別為-7245.70萬元、-8672.47萬元，未來有虧損繼續(xù)擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，吉?jiǎng)P基因曾表示，報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損，主要系公司持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入且研發(fā)投入不斷增加，同時(shí)存在一定的股份支付相關(guān)費(fèi)用。剔除股份支付的影響后，公司虧損擴(kuò)大幅度較為有限。但即便扣除股份支付的費(fèi)用，2021年上半年公司凈利潤依然為-4688.04萬元。

但虧損并不是阻礙吉?jiǎng)P基因上市的原因?！翱苿?chuàng)板本身就允許虧損企業(yè)上市，生物醫(yī)藥型企業(yè)尤其是從事創(chuàng)新藥研制的企業(yè)虧損是常態(tài)，新藥研發(fā)周期長(zhǎng)投入大，需要不斷融資保證正常發(fā)展?？苿?chuàng)板也是想提供給生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新藥的機(jī)會(huì)?！庇斜本┑貐^(qū)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

正如該私募股權(quán)人士所說，9月23日通過科創(chuàng)板上市委審議的江蘇亞虹醫(yī)藥科技股份有限公司（后稱為“亞虹醫(yī)藥”）2020年虧損就高達(dá)2.47億元，當(dāng)期扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤仍為虧損，為-1.25億元，這一虧損程度顯然高于吉?jiǎng)P基因。亞虹醫(yī)藥自成立以來持續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新藥的研發(fā)，最新報(bào)告期內(nèi)尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的商業(yè)化生產(chǎn)和銷售。

對(duì)于吉?jiǎng)P基因被否的真正原因，科創(chuàng)板上市委表示，公司沒有充分披露其核心技術(shù)是否具有先進(jìn)性、相關(guān)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性和潛在市場(chǎng)空間及對(duì)持續(xù)經(jīng)營能力的影響。

吉?jiǎng)P基因此前備受爭(zhēng)議的一點(diǎn)是，相比于其他生物醫(yī)藥公司，吉?jiǎng)P基因的主要客戶并非制藥企業(yè)、生物技術(shù)公司，而是研究型醫(yī)生等個(gè)人客戶。這同樣也引起了上市委的關(guān)注和質(zhì)疑，要求公司說明靶標(biāo)篩選和驗(yàn)證業(yè)務(wù)的主要客戶為研究型醫(yī)生，對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)未來市場(chǎng)空間和成長(zhǎng)性的影響。

有專注于生物醫(yī)藥領(lǐng)域投資的私募人員介紹稱，所謂研究型醫(yī)生是定位在集中主要精力在科研的臨床醫(yī)生。“吉?jiǎng)P基因主要面向醫(yī)生個(gè)人，不是跟醫(yī)院綁定的，其中的穩(wěn)定性和可靠性都是問題，說難聽點(diǎn)就是醫(yī)生課題的外包商。況且醫(yī)生課題水分很大，部分還是涉及回扣問題，交易所可能也無法清晰判斷，從保護(hù)投資者利益的角度，公司并不算是很好的上市標(biāo)的?！?/p>

吉?jiǎng)P基因此前就曾表示，公司靶標(biāo)篩選及驗(yàn)證業(yè)務(wù)的主要客戶為研究型醫(yī)生，客戶集中度較低，需要擁有一定數(shù)量的銷售人員對(duì)各地的研究型醫(yī)生進(jìn)行銷售業(yè)務(wù)覆蓋。因此，公司的銷售人員數(shù)量較多，銷售人員職工薪酬總額較大，導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用總額較高。從招股書數(shù)據(jù)來看，吉?jiǎng)P基因2021年上半年銷售費(fèi)用率已達(dá)到35.28%。

嚴(yán)查“l(fā)icense in”模式背后含科量

相比吉?jiǎng)P基因，海和藥物被否更引起了生物醫(yī)藥業(yè)內(nèi)的關(guān)注，即“l(fā)icense in”模式下的藥企未來還能否登上科創(chuàng)板。

公開信息顯示，海和藥物采用的研發(fā)路徑是典型的“l(fā)icense in”模式，即通過向授權(quán)方支付一定的首付款、里程碑費(fèi)用及銷售提成，以此換取該產(chǎn)品在特定地區(qū)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的權(quán)利。目前，海和藥物共計(jì)開拓了19個(gè)研發(fā)管線，其中18個(gè)均為授權(quán)引進(jìn)或合作研發(fā)。

結(jié)合海和藥物已開展二期以上臨床試驗(yàn)的核心產(chǎn)品均源自授權(quán)引進(jìn)或合作研發(fā)，和報(bào)告期內(nèi)持續(xù)委托合作方參與核心產(chǎn)品的外包研發(fā)服務(wù)等情況，科創(chuàng)板上市委員會(huì)審議認(rèn)為海和藥物未能準(zhǔn)確披露其對(duì)授權(quán)引進(jìn)或合作開發(fā)的核心產(chǎn)品是否獨(dú)立自主進(jìn)行過實(shí)質(zhì)性改進(jìn)，對(duì)合作方是否構(gòu)成技術(shù)依賴。

實(shí)際上，這已不是采用“l(fā)icense in”模式的生物醫(yī)藥企業(yè)第一次科創(chuàng)板“折戟”。如2020年12月主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)的億騰景昂，就有著明顯的“l(fā)icense in”痕跡，公司核心產(chǎn)品專利均來自于海外授權(quán)引進(jìn)。

2021年1月，天士力也撤回科創(chuàng)板上市申報(bào)材料，上交所在問詢中也明確提出，公司多項(xiàng)在研產(chǎn)品中存在技術(shù)引進(jìn)的情形，需要說明“產(chǎn)品管線及技術(shù)是否主要來自于外購，是否對(duì)技術(shù)引進(jìn)以及非自主研發(fā)豐富產(chǎn)品管線的模式存在依賴，是否具備完備的技術(shù)研發(fā)體系和自主研發(fā)能力”。

相關(guān)企業(yè)接連沖關(guān)失敗，市場(chǎng)對(duì)“l(fā)icense in”生物醫(yī)藥企業(yè)能否登陸科創(chuàng)板的擔(dān)憂油然而生。

實(shí)際上，此前不乏包含“l(fā)icense in”模式的企業(yè)登陸科創(chuàng)板成功的案例?？苿?chuàng)板中第一家以第五套標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)上市的澤璟制藥，在登陸交易所之初，也沒有任何研發(fā)管線完成上市。公司也曾采用“l(fā)icense in”模式，引入了子公司GENSUN的三個(gè)抗體分子在大中華區(qū)獨(dú)家授權(quán)許可。

“企業(yè)通過‘license in’引入相對(duì)成熟的臨床階段產(chǎn)品、在國內(nèi)進(jìn)行仿制藥的研制是行業(yè)中非常常見的模式，但這不代表‘license in’模式下企業(yè)就沒有創(chuàng)新性。”上述生物醫(yī)藥領(lǐng)域投資的私募人員表示，一些具備較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力的國內(nèi)藥企在通過“l(fā)icense in”模式獲得授權(quán)后，可以研制出“me-too”或“me-bette”藥物，滿足國內(nèi)臨床需要。甚至有些企業(yè)可以研制出“best-in-class”（同類最佳），“這同樣也可以算作創(chuàng)新藥的范疇，相信這類企業(yè)具備符合科創(chuàng)板上市所需的科創(chuàng)屬性?！?/p>

科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)一般被認(rèn)為是為創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)專設(shè)的通道，要求擬上市企業(yè)預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件。

“部分企業(yè)開始直接購入臨床試驗(yàn)階段產(chǎn)品，以求‘精準(zhǔn)’契合規(guī)則，從規(guī)則上鉆空子，但自身的創(chuàng)新能力存疑。從今年以來的案例來看，僅靠‘license in’購入技術(shù)實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)屬性的企業(yè)未來登陸科創(chuàng)板的不確定性越來越大。”有北京地區(qū)資深投行人士表示。

科創(chuàng)屬性的“隱形門檻”

無論是吉?jiǎng)P基因還是海和藥物，被否的主要原因均體現(xiàn)在未能向交易所準(zhǔn)確地展示公司核心技術(shù)的創(chuàng)新性。

“核心技術(shù)是否先進(jìn)，說白了就是對(duì)公司科創(chuàng)屬性的質(zhì)疑?！庇袦系貐^(qū)券商投行人士稱。

不斷完善科創(chuàng)板上市企業(yè)科創(chuàng)屬性認(rèn)定一直是監(jiān)管工作的重中之重。今年4月16日，中國證監(jiān)會(huì)修訂并發(fā)布了《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》，進(jìn)一步健全了科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)體系。

其中，即對(duì)科創(chuàng)板申報(bào)項(xiàng)目提出了“4+5”的要求。即科創(chuàng)板發(fā)行人必須同時(shí)滿足以下四項(xiàng)基本條件：一是最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例5%以上或最近三年研發(fā)投入金額累計(jì)在6000萬元以上；二是研發(fā)人員占當(dāng)年員工總數(shù)的比例不低于10%；三是形成主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利5項(xiàng)以上；四是最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20%或最近一年?duì)I業(yè)收入金額達(dá)到3億元。

如果不滿足以上四項(xiàng)基本要求，那么達(dá)到包括“核心技術(shù)經(jīng)國家主管部門認(rèn)定具有國際領(lǐng)先、引領(lǐng)作用或者對(duì)于國家戰(zhàn)略具有重大意義”等在內(nèi)“五項(xiàng)例外條件”中任意一項(xiàng)，則可豁免對(duì)上述四項(xiàng)基本條件的考核。

在《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》修訂后，不少企業(yè)在上市路上打起退堂鼓。不過值得注意的是，此前多數(shù)科創(chuàng)屬性存疑的企業(yè)在遭到現(xiàn)場(chǎng)檢查或現(xiàn)場(chǎng)督查時(shí)，均會(huì)被“勸退”，主動(dòng)撤回科創(chuàng)板上市申請(qǐng)材料。而9月被否的三家企業(yè)均堅(jiān)持到了上市委審議階段。

“企業(yè)‘勸而不退’的原因可能比較復(fù)雜，一種情況是現(xiàn)場(chǎng)督查后，公司科創(chuàng)屬性存疑。但公司背后的各大股東方仍想博一博，畢竟一些公司科創(chuàng)屬性從相關(guān)量化標(biāo)準(zhǔn)上都是達(dá)標(biāo)了的，萬一上會(huì)成功了呢。”上述資深投行人士表示。

另一種可能性則是，從現(xiàn)場(chǎng)督查的角度，企業(yè)科創(chuàng)屬性符合證監(jiān)會(huì)及交易所定下的基本標(biāo)準(zhǔn)。但在上市委綜合審議后，認(rèn)為其中的技術(shù)先進(jìn)性細(xì)節(jié)仍無從解釋，最終還是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行了否決?！耙菜闶菑膶?duì)投資者負(fù)責(zé)的考量出發(fā)對(duì)企業(yè)科創(chuàng)板上市設(shè)立的隱性門檻，這或許代表了交易所對(duì)科創(chuàng)板擬IPO企業(yè)審核趨嚴(yán)的態(tài)度?！?/p>

此外，有投行人士觀察，前期經(jīng)由科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)上市的企業(yè)，上市后市場(chǎng)表現(xiàn)一般，不排除交易所審核工作也因此存在一定壓力。與這種觀點(diǎn)隱約能夠印證的一個(gè)細(xì)節(jié)是，9月被否的吉?jiǎng)P基因、海和藥物均選擇通過第五套標(biāo)準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)上市。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前已有10家生物醫(yī)藥公司經(jīng)由第五套標(biāo)準(zhǔn)完成科創(chuàng)板上市。從相關(guān)公司上市后百日股價(jià)漲跌幅來看，僅有最早實(shí)現(xiàn)上市的澤璟制藥實(shí)現(xiàn)上漲，累計(jì)漲幅11.1%，其余如君實(shí)生物、前沿生物上市百日后跌幅均超過40%，神州細(xì)胞、艾力斯跌幅超過20%。實(shí)際上，澤璟生物在上市后60天左右時(shí)，跌幅也曾一度接近30%。

“走第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的企業(yè)大部分都是虧損企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。結(jié)合前期的市場(chǎng)表現(xiàn)，對(duì)于不是那么知名的或者有影響力的或者研發(fā)實(shí)力確實(shí)突出的擬上市公司，不排除交易所審核時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎一些?！鄙鲜鲑Y深投行人士表示。

不過也有投行人士指出，今年不少因難以滿足科創(chuàng)屬性而“止步”的企業(yè)有一些比較復(fù)雜的原因?！氨热纾芤咔橛绊?，一些企業(yè)2020年業(yè)績(jī)不佳，無法滿足20%的復(fù)合增長(zhǎng)率要求。有一些企業(yè)希望2021年沖業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)20%的復(fù)合增長(zhǎng)率要求，但由于科創(chuàng)板規(guī)定上交所審核+證監(jiān)會(huì)注冊(cè)總時(shí)長(zhǎng)不超過3個(gè)月，硬性要求下，有些企業(yè)就不得不在注冊(cè)階段終止IPO進(jìn)程。”前述人士指出，在他看來，這類遭遇到了特定時(shí)期問題的企業(yè)，未來大概率會(huì)啟動(dòng)二次上市，或者轉(zhuǎn)投創(chuàng)業(yè)板乃至北交所。