并購重組是上市公司盤活資產(chǎn)、提質(zhì)增效的重要工具，卻時常出現(xiàn)“三高”和爆雷，而一系列問題的發(fā)生，與評估機(jī)構(gòu)把關(guān)不嚴(yán)以及“工具化”密切相關(guān)。

為進(jìn)一步壓實“看門人”責(zé)任，2月19日，證監(jiān)會在春節(jié)后的首次新聞發(fā)布會上通報了2020年對評估機(jī)構(gòu)的檢查情況，擬對6家次評估機(jī)構(gòu)及27人次資產(chǎn)評估師采取監(jiān)管措施并記入誠信檔案，同時對部分涉嫌違法違規(guī)的問題線索移交稽查處理。

這一跡象也表明，作為重塑并購重組市場生態(tài)的關(guān)鍵一環(huán)，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)履職情況越發(fā)受到各方的重視。

收益法成為重組高溢價標(biāo)志

近年來，產(chǎn)業(yè)邏輯并購漸趨主流、監(jiān)管部門從嚴(yán)監(jiān)管把關(guān)，在此背景下，重組標(biāo)的資產(chǎn)評估增值率有了明顯下降。不過，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者注意到，雖然當(dāng)前動輒數(shù)十倍增值率的方案大幅減少，但高估值問題仍時有發(fā)生。

統(tǒng)計顯示，2020年，證監(jiān)會共審核了77單重組方案，15單未獲通過，其中有7單審核意見明確提到方案未能充分披露定價公允性。通觀上述15單否決方案，標(biāo)的資產(chǎn)增值率高企是通病，平均增值率超過6倍，最高的超過12倍。值得注意的是，這些標(biāo)的資產(chǎn)中除了一家為教育信息類平臺之外，其他均屬制造業(yè)，如此高的增值率著實令人費(fèi)解。

如2020年5月19日某上市公司披露重組報告書，擬收購一家軍用電子對抗領(lǐng)域產(chǎn)品制造公司。由于行業(yè)特殊，細(xì)分軍工領(lǐng)域提供配套生產(chǎn)的下游客戶集中度高，前五大客戶銷售占比超過90%，每一筆訂單均可對標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

重組方案披露的信息顯示，標(biāo)的資產(chǎn)在手訂單僅覆蓋至2021年5月，但公司與評估機(jī)構(gòu)仍然做出了非常樂觀的預(yù)計，主要產(chǎn)品2021年至2024年銷量增長率分別為260%、43%、41%、27%。

記者研究發(fā)現(xiàn)，該方案交易定價采用收益法評估結(jié)果，盲目作出過于樂觀的預(yù)計，是其無法過會的“致命傷”。

這并非個例。從近年來的重組方案來看，收益法已經(jīng)成為并購重組高溢價的標(biāo)志。

2020年，深市共有108家公司披露重組方案，最終評估結(jié)論采用收益法的有45單，平均增值率達(dá)486.59%。而最終評估結(jié)論采用市場法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法的方案平均增值率分別為98.15%和60.25%。

更值得一提的是，2020年，上市公司向控股股東等關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)的重組方案有41單，其中有28單采用了收益法評估結(jié)論，平均增值率達(dá)523.63%；而上市公司向關(guān)聯(lián)方出售資產(chǎn)有11單，其中8單采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，平均增值率僅為11%。

對于收益法成為重組交易特別是關(guān)聯(lián)重組交易高溢價標(biāo)志這一現(xiàn)象，有業(yè)內(nèi)人士指出，癥結(jié)在于部分評估機(jī)構(gòu)利用收益法參數(shù)選取主觀判斷強(qiáng)的特性，按照聘請方的意愿隨意調(diào)整評估結(jié)論，甚至根據(jù)結(jié)論倒推測算過程，有助于“順理成章”地完成了高溢價購買資產(chǎn)這一“使命”，自然受到上市公司及其關(guān)聯(lián)方的歡迎。

評估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量有欠缺

在部分評估機(jī)構(gòu)“不給力”的情況下，投資者對標(biāo)的資產(chǎn)價值的認(rèn)知猶如霧里看花，資產(chǎn)到底價值幾何、估值是否合理，都難以看得真切。

事實上，評估機(jī)構(gòu)作為“看門人”，本應(yīng)運(yùn)用科學(xué)合理的方法，進(jìn)行充分的論證披露，將資產(chǎn)層層“剝開”，并將其價值充分展現(xiàn)在投資者面前。然而，記者觀察發(fā)現(xiàn)，評估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)還存在著一些突出問題。

程序執(zhí)行不到位，是評估機(jī)構(gòu)違法違規(guī)最為常見的情形。比如現(xiàn)場勘查、調(diào)查、分析、核驗等程序不足，導(dǎo)致收益法下形成未來收益預(yù)測的評估假設(shè)明顯不合理。

如安潔科技發(fā)行股份購買一家從事電子設(shè)備和儀器制造的企業(yè)，后者作價34億元，增值率超過7倍，形成超過30億元的商譽(yù)，承諾三年累計凈利潤12億元，是一單典型的“三高”并購。該標(biāo)的資產(chǎn)在并購?fù)瓿僧?dāng)年就未能完成業(yè)績承諾，三年完成率僅為69%、20%、-2%。2017年，公司一次性計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備超過21億元，出現(xiàn)上市以來首次虧損。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對該交易的評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢查，發(fā)現(xiàn)評估機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)過程中未對訂單等評估證據(jù)進(jìn)行必要的分析、核實，未對主要客戶、供應(yīng)商進(jìn)行必要的走訪、函證，也未對主要管理人員進(jìn)行有效訪談。

此外，評估假設(shè)或關(guān)鍵參數(shù)選取不當(dāng)，也非常普遍。如監(jiān)管部門在對某評估機(jī)構(gòu)出具的警示函中指出，采取收益法評估時對折現(xiàn)率的選取不合理，預(yù)測期間不同年份存在不同新增借款金額，折現(xiàn)率應(yīng)是變動的，但該評估機(jī)構(gòu)卻采用固定折現(xiàn)率，且未對相關(guān)情況進(jìn)行合理說明。

更有甚者，部分并購重組交易中，評估機(jī)構(gòu)直接以預(yù)先設(shè)定的價值作為評估結(jié)論，徹底淪為“通道”。

如2016年4月鞍重股份披露的重組方案中，中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)對置入資產(chǎn)九好集團(tuán)采用收益法評估，評估增值率449.56%。后經(jīng)證監(jiān)會調(diào)查發(fā)現(xiàn)，九好集團(tuán)存在財務(wù)造假行為，中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)在評估過程中，除評估程序不到位、對形成未來收益預(yù)測的評估假設(shè)明顯不合理外，更是以雙方談妥的價格作為評估結(jié)論，繼而倒編形成盈利預(yù)測。

對于上述違法違規(guī)行為，2017年8月10日，證監(jiān)會對中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)給予沒收評估業(yè)務(wù)收入90萬元，并處以450萬元罰款行政處罰；對兩名簽字評估師給予警告，并分別處以10萬元罰款。深交所也于2017年11月17日，對兩名簽字評估師給予通報批評的處分。

壓實中介責(zé)任已成市場共識

程序執(zhí)行不到位，關(guān)鍵參數(shù)選取明顯不當(dāng)，以預(yù)先設(shè)定的價值作為評估結(jié)論，基本的執(zhí)業(yè)質(zhì)量未能得到保證等種種，均折射出部分評估機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理不規(guī)范，亟待評估機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自我約束，作出改變。

近年來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也多次強(qiáng)調(diào)評估機(jī)構(gòu)應(yīng)勤勉盡責(zé)執(zhí)業(yè)。

2020年底，資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布《資產(chǎn)評估專家指引第12號——收益法評估企業(yè)價值中折現(xiàn)率的測算》；今年1月，證監(jiān)會發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——評估類第1號》，規(guī)范收益法評估中折現(xiàn)率測算涉及的7個主要參數(shù)的選取，著力解決收益法評估下執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、參數(shù)取值隨意、信息披露不充分等重點問題。

在市場人士看來，《指引》要求評估機(jī)構(gòu)內(nèi)部制定統(tǒng)一的測算原則及方法，并進(jìn)行充分披露。值得注意的是，《指引》還在“附則”部分明確，商譽(yù)減值測試等以財務(wù)報告為目的的評估，涉及收益法折現(xiàn)率測算的應(yīng)當(dāng)遵照執(zhí)行。這對解決部分公司“任性”計提商譽(yù)減值，進(jìn)行財務(wù)“大洗澡”等問題，具有重要的現(xiàn)實意義。

在監(jiān)管措施層面，2016年至2020年，證監(jiān)會、各地方證監(jiān)局及交易所也在不斷加大力度，如對資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員采取行政處罰及各類監(jiān)管措施分別為4次、10次、12次、28次、18次，呈明顯增長態(tài)勢。在重組問詢方面，記者查閱了近年深交所發(fā)出的重組問詢函，發(fā)現(xiàn)估值合理性幾乎每單必問，評估機(jī)構(gòu)也被要求發(fā)表意見，以此督促歸位盡責(zé)、嚴(yán)格執(zhí)業(yè)。

業(yè)內(nèi)人士指出，現(xiàn)階段，隨著注冊制實施、IPO發(fā)行常態(tài)化，吸引了部分潛在重組標(biāo)的直接上市，上市公司可選擇范圍變小，評估機(jī)構(gòu)“看門人”的責(zé)任更加凸顯。誠信執(zhí)業(yè)作為中介機(jī)構(gòu)的立足之本，“行穩(wěn)”才能“致遠(yuǎn)”。面對監(jiān)管層打擊并購重組估值亂象的決心，評估機(jī)構(gòu)拒絕“工具人”定位，強(qiáng)化“看門人”職責(zé)刻不容緩。