2月19日，博雅生物大跌5.78%。前一日晚，公司籌劃8個(gè)月的并購重組方案遭到證監(jiān)會(huì)否決。

在以專線視頻會(huì)議的方式召開的并購重組委2020年第4次會(huì)議上，博雅生物發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項(xiàng)未獲證監(jiān)會(huì)通過，成為鼠年被否第一單，同時(shí)這也是2020年以來上會(huì)的7家并購重組上市公司中，第二家被否的企業(yè)。

并購重組委指出，博雅生物的申請文件未充分披露標(biāo)的資產(chǎn)報(bào)告期業(yè)績大幅增長的原因和合理性，未充分披露業(yè)績預(yù)測依據(jù)的合理性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的規(guī)定。

這起溢價(jià)率高達(dá)13倍的收購案，在并購重組松綁的大背景下被監(jiān)管按下暫停鍵，在業(yè)內(nèi)人士看來，這體現(xiàn)了監(jiān)管層“嚴(yán)把審查關(guān)”，對存在“忽悠式”“跟風(fēng)式”、利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)特征的重組方案“零容忍”的態(tài)度。

高溢價(jià)收購引質(zhì)疑

根據(jù)公開資料顯示，博雅生物以發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式，收購羅益生物48.87%股權(quán)。加上博雅生物2019年12月以1.75億元現(xiàn)金收購的羅益生物11.68%的股權(quán)，本次重組如果成功過會(huì)，博雅生物將持有羅益生物60.55%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對后者的控股。

羅益生物是博雅生物控股股東高特佳集團(tuán)間接參股的企業(yè)，主要從事疫苗研發(fā)，根據(jù)國信證券的研報(bào)顯示，羅益生物2018年A群C群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗在同類產(chǎn)品市場占有率達(dá)70%以上。博雅生物主業(yè)是血液制品研制和銷售，如果收購成功，上市公司主營業(yè)務(wù)將延伸至疫苗領(lǐng)域。

然而，博雅生物對此次收購的定價(jià)和未來業(yè)績的預(yù)測，引起了市場的廣泛質(zhì)疑。

根據(jù)北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估有限公司出具的評估報(bào)告顯示，采取收益法評估結(jié)果為結(jié)論，截至2019年9月30日，羅益生物的100%凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.10億元，評估值為15.04億元，評估增值13.93億元，增值率為1265.08%。

因此，羅益生物48.87%股權(quán)的評估值為7.35億元，在此基礎(chǔ)上，本次并購的交易對價(jià)確定為7.78億元，較評估值進(jìn)一步溢價(jià)5.90%。

高溢價(jià)交易的背后，是更高的業(yè)績承諾。

交易對手方承諾，2019-2022年，羅益生物歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤數(shù)將分別不低于人民幣7100萬元、9000萬元、1.2億元和1.4億元。

值得注意的是，2017年、2018年和2019年1-9月份，羅益生物的扣非凈利潤分別僅為-4182.98萬元、1926.99萬元和5245.66萬元，營業(yè)收入分別為1.67億元、1.88億元和2.14億元。

對于羅益生物2017年大額虧損，2018年和2019年卻突然大幅增長的原因，公告歸結(jié)為銷售結(jié)構(gòu)變化改善盈利能力（加強(qiáng)銷售價(jià)格更高的二類疫苗接種點(diǎn)的渠道推廣和滲透）、提高產(chǎn)量以降低單位成本和資產(chǎn)減值損失減少。

據(jù)博雅生物披露，2017年標(biāo)的公司股東變更后更換主要管理團(tuán)隊(duì)，全面清理往來賬目，對有較明確證據(jù)證明無法收回的款項(xiàng)計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備，并核銷了部分款項(xiàng)。

計(jì)提的資產(chǎn)減值損失主要是更換股東后對前期資產(chǎn)進(jìn)行整體清理，對無法收回的款項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，對預(yù)期無法銷售的產(chǎn)品計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。此外，當(dāng)年出血熱疫苗銷售情況不及預(yù)期，標(biāo)的公司對出血熱疫苗庫存進(jìn)行了清理，對部分產(chǎn)品計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備，合計(jì)計(jì)提1410.50萬元。

不過，這一解釋似乎并未得到證監(jiān)會(huì)的認(rèn)同，并購重組委認(rèn)為羅益生物報(bào)告期內(nèi)業(yè)績大幅增長的原因及合理性存疑。

同日，博雅生物證券部人士受訪表示：“近幾年（羅益生物）的業(yè)績是很好，疫苗行業(yè)采取‘一票制’，跟普通醫(yī)藥企業(yè)不太一樣，而且由于2015年山東疫苗和長生生物事件，整個(gè)行業(yè)也發(fā)生了一些變化，所以對業(yè)績的合理性可能從監(jiān)管的角度不是很能從常規(guī)的思路去理解?！?/p>

在業(yè)績高增長受質(zhì)疑之后，回歸到羅益生物的高溢價(jià)與高業(yè)績承諾，就更不被市場所接受。

此前，博雅生物曾披露，2020年和2021年羅益生物的銷售收入將全部來自現(xiàn)有產(chǎn)品AC流腦結(jié)合疫苗和出血熱疫苗，預(yù)計(jì)收入增長率保持在20%以上。

但在2019年5月，羅益生物啟動(dòng)細(xì)菌車間技術(shù)改造，AC流腦結(jié)合疫苗處于停產(chǎn)狀態(tài)。公司計(jì)劃于2020年上半年完成技術(shù)改造建設(shè)工作和GMP認(rèn)證，預(yù)計(jì)2020年5月左右可正式復(fù)產(chǎn)。

如果未能在計(jì)劃期限內(nèi)完成重新認(rèn)證，或是出現(xiàn)生產(chǎn)車間不符合藥品GMP要求，羅益生物將難以正常發(fā)貨，對公司經(jīng)營造成不利影響。

此外，據(jù)羅益生物預(yù)測，公司在2020年-2024年的資本性支出將分別為2353萬元、1596萬元、1100萬元、1300萬元和1200萬元，且在2025年和2026年預(yù)測資本性支出為零。

有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，資本性支出的大幅減少無疑將增厚羅益生物的預(yù)測自由現(xiàn)金流量，從而推高其估值。

從嚴(yán)審核高溢價(jià)收購

盡管市場上質(zhì)疑聲較多，但博雅生物并沒有放棄收購羅益生物。

博雅生物證券部人士指出：“我們未來會(huì)考慮重啟收購，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在希望進(jìn)入到疫苗領(lǐng)域，這個(gè)工作我們也會(huì)持續(xù)推進(jìn)，我們會(huì)和對方股東就交易方案進(jìn)行溝通，把（證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑）這個(gè)方面的工作做好?！?/p>

近年來，由于并購重組風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，監(jiān)管層前移監(jiān)管端口，從源頭加強(qiáng)高商譽(yù)并購監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)評估過程和業(yè)績承諾可實(shí)現(xiàn)性等，類似于博雅生物的被否案例并不在少數(shù)。

“對于報(bào)告期及未來幾年高收入預(yù)測（的收購案），證監(jiān)會(huì)現(xiàn)在卡得很嚴(yán)，我們了解到一些重組方都紛紛下調(diào)了（業(yè)績承諾和估值）。”一名私募基金人士指出。

因估值過高遲遲無法獲得監(jiān)管層認(rèn)可而紛紛下調(diào)盈利預(yù)期和估值的江蘇索普、萬邦德等便是典型案例。

2019年11月過會(huì)的江蘇索普為了購買控股股東索普集團(tuán)醋酸及衍生品業(yè)務(wù)和化工新發(fā)展，曾三度闖關(guān)，最終，在交易對價(jià)從高達(dá)50億元調(diào)整至40.52億元、三年業(yè)績承諾從16.98億元下降至13.8億元后，獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過。

萬邦德收購控股股東旗下萬邦德制藥的過程同樣一波三折，收購價(jià)格從34億元下調(diào)到了27.31億元，業(yè)績承諾也從2018年至2020年凈利潤分別不低于1.85億元、2.5億元和3.25億元，調(diào)整后變?yōu)?019年至2022年凈利潤分別不低于1.85億元、2.27億元、2.64億元、3.13億元。

事實(shí)上，2018年萬邦德制藥確實(shí)沒有完成最初版本的業(yè)績承諾，當(dāng)年扣非后凈利潤僅為1.53億元。

“我們現(xiàn)在將更多的工作放在了前端，對高溢價(jià)并購重組前端的監(jiān)管會(huì)更加嚴(yán)格，我們會(huì)格外關(guān)注資產(chǎn)評估的過程，為什么估值溢價(jià)這么高、業(yè)績承諾可實(shí)現(xiàn)性、還有后續(xù)業(yè)績補(bǔ)償?shù)?。事中也?huì)持續(xù)看標(biāo)的情況，看是否業(yè)績能達(dá)標(biāo)；即便過了承諾期，也要注意是否出現(xiàn)過了承諾期業(yè)績就大幅下滑的情況。”接近監(jiān)管層人士受訪指出。