10月中旬，科創(chuàng)板迎來了審核發(fā)行小高潮，證監(jiān)會(huì)分兩批完成了12家企業(yè)的注冊(cè)。注冊(cè)之后，這些企業(yè)即將迎來市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)的考驗(yàn)。

眾所周知，此次科創(chuàng)板制度實(shí)驗(yàn)中，對(duì)IPO發(fā)行定價(jià)制度的革新是重要看點(diǎn)，取消了對(duì)發(fā)行價(jià)和市盈率的指導(dǎo)，重視市場(chǎng)詢價(jià)、定價(jià)的結(jié)果，希望市場(chǎng)可以充分博弈更好發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，投資機(jī)構(gòu)能夠以價(jià)值投資為導(dǎo)向。

但開市后至今，科創(chuàng)板的市場(chǎng)化發(fā)行正遭遇挑戰(zhàn)，投資機(jī)構(gòu)被科創(chuàng)板企業(yè)上市后股價(jià)的漲幅所誘惑，在報(bào)價(jià)過程中更重視是否能夠入圍的有效報(bào)價(jià)而非是否合理的定價(jià)，網(wǎng)下詢價(jià)有效報(bào)價(jià)的上限下限波動(dòng)進(jìn)一步收窄，同時(shí)更加依賴于投行出具的《投資價(jià)值研究報(bào)告》。

“發(fā)行定價(jià)是科創(chuàng)板制度實(shí)驗(yàn)的核心之一，有別于其他市場(chǎng)板塊的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的支持都源自于市場(chǎng)化的定價(jià)，希望隨著科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)量的增多以及破發(fā)情況的出現(xiàn)，在監(jiān)管層進(jìn)一步規(guī)范和引導(dǎo)下，破解目前定價(jià)層面的問題。”北京地區(qū)一家中型券商投行業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)人表示。

10月中旬科創(chuàng)板迎來了審核發(fā)行小高潮。-宋文輝圖

定價(jià)VS入圍

截至10月16日，已有34家科創(chuàng)板企業(yè)完成了發(fā)行工作登陸科創(chuàng)板，其中25家于7月22日首批上市，余下的9家企業(yè)分別于8、9、10月完成上市。

聯(lián)訊證券科創(chuàng)板研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，從網(wǎng)下詢價(jià)情況來看，后批次上的9家企業(yè)網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)上下限大幅收窄。網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)上限較下限波動(dòng)相差僅為0.14%-1.3%，其中波動(dòng)幅度最小的傳音控股網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)的上下限分別為35.20元和35.15元。而首批25家企業(yè)網(wǎng)下有效報(bào)價(jià)上下限波動(dòng)幅度為1.45%-15%。

這也意味著，科創(chuàng)板詢價(jià)報(bào)價(jià)區(qū)間有收斂趨勢(shì)。網(wǎng)下投資者對(duì)于科創(chuàng)板新股詢價(jià)的預(yù)期逐步趨近，詢價(jià)集中度不斷提升。對(duì)此，中金公司策略團(tuán)隊(duì)也發(fā)現(xiàn)，近期上市的幾家公司詢價(jià)有效區(qū)間逐步收斂至投價(jià)報(bào)告參考范圍的68.3%-68.7%分位。

詢價(jià)集中度不斷提升的背后，是市場(chǎng)對(duì)于價(jià)投報(bào)告錨定作用越發(fā)依賴的體現(xiàn)。根據(jù)規(guī)則，主承銷商會(huì)向詢價(jià)機(jī)構(gòu)提供一份《投資價(jià)值研究報(bào)告》，報(bào)告中會(huì)列出主承銷商測(cè)算的估值區(qū)間，詢價(jià)對(duì)象根據(jù)發(fā)行人招股說明書等基本材料，結(jié)合市場(chǎng)可比公司價(jià)格與主承銷商提供的材料決定參與網(wǎng)下申購的情況。收到詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商根據(jù)相關(guān)規(guī)則，最終確定發(fā)行價(jià)格。

但資深投行人士王驥躍指出：“表面上發(fā)行價(jià)是發(fā)行人和主承銷商最終確定的，理論上詢價(jià)對(duì)象掌握著更大話語權(quán)，然而在新股是賣方市場(chǎng)，以及投資者普遍預(yù)期市場(chǎng)不敗的時(shí)期，發(fā)行價(jià)實(shí)質(zhì)上卻是由《投資價(jià)值研究報(bào)告》決定的。在新股不敗預(yù)期下，能按發(fā)行價(jià)買到新股就是賺的，只是賺多賺少的問題。認(rèn)為賣方出價(jià)高賺不到錢的投資者，就沒必要來參與報(bào)價(jià)了?！?/p>

如王驥躍所講，科創(chuàng)板目前就處在投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期不敗的時(shí)期，從目前30多家企業(yè)上市后的走勢(shì)來看，新股上市后的打新收益非?？捎^，投資者更加關(guān)注的是能否入圍而并不是定價(jià)是否合理。

另外一方面，目前網(wǎng)下打新中簽率持續(xù)走低。聯(lián)訊證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，無論是網(wǎng)上發(fā)行中簽率還是網(wǎng)下發(fā)行的中簽率，首批企業(yè)之后上市的9家企業(yè)相比于首批25家企業(yè)均有所降低，這可能與科創(chuàng)板開戶的合格投資者人數(shù)增多有關(guān)。

“這種情況下投資機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)更謹(jǐn)慎，在投行給定的價(jià)格區(qū)間上稍微上調(diào)是目前最穩(wěn)妥的報(bào)價(jià)方式，機(jī)構(gòu)目前都這么干，所以有效報(bào)價(jià)的上下限對(duì)比越來越小，報(bào)價(jià)的集中度越來越高，而這對(duì)科創(chuàng)板鼓勵(lì)的充分博弈的市場(chǎng)化報(bào)價(jià)方式有很大的影響。”北京地區(qū)一家大型券商投行部人士認(rèn)為。

王驥躍也表示：“在科創(chuàng)板開板初期，無論是基于熱點(diǎn)還是稀缺性，市場(chǎng)普遍預(yù)期的是新股不會(huì)破發(fā)，至少不會(huì)開盤就破發(fā)。甚至于，在市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮效應(yīng)之前，即使最終可能會(huì)破發(fā)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)依然相信不會(huì)很快破發(fā)。那么，拿到籌碼就成了最重要的事情。如何確保拿到籌碼？比券商給的投價(jià)報(bào)告的錨略高一些，是最理性的選擇?！?/p>

另一方面，保薦券商自身的水平也參差不齊，僅在出具的價(jià)投報(bào)告的規(guī)范性上就暴露了諸多問題，依賴這樣的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)板企業(yè)估值“水分”巨大，而如今投資者盯緊價(jià)投報(bào)告的情況下，會(huì)越發(fā)放大相關(guān)的問題。

激發(fā)市場(chǎng)博弈

科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)面臨的這一問題如何解決？

根據(jù)記者同諸多市場(chǎng)人士交流的結(jié)果來看，大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)該進(jìn)一步加大企業(yè)的供給，讓市場(chǎng)盡快度過前期企業(yè)供給不足、二級(jí)市場(chǎng)涌入過多資金、科創(chuàng)板企業(yè)上市股價(jià)暴漲的局面。

“唯有讓破發(fā)教育投資者，打破新股不敗的預(yù)期，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)才能拋棄投價(jià)報(bào)告的錨，真正研究公司價(jià)值?！蓖躞K躍表示。

而近期監(jiān)管層已開始加大科創(chuàng)板企業(yè)的上市供給，讓科創(chuàng)板企業(yè)持續(xù)上市成為常態(tài)。“不能把科創(chuàng)板人為地搞成稀缺的投資標(biāo)的，這是違背注冊(cè)制核心的，應(yīng)該加大企業(yè)的供給，將選擇權(quán)和定價(jià)權(quán)交還給市場(chǎng)。”前述北京地區(qū)券商人士表示。

與此同時(shí)，監(jiān)管層也意識(shí)到相關(guān)問題，近期出臺(tái)文件或在培訓(xùn)等場(chǎng)合進(jìn)一步引導(dǎo)保薦機(jī)構(gòu)合理保薦，同時(shí)重視市場(chǎng)在定價(jià)的時(shí)候是否存在充分的博弈。

例如依據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》，協(xié)會(huì)建立了科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷觀察員機(jī)制。記者了解到，協(xié)會(huì)的觀察員集中對(duì)前幾批上市的科創(chuàng)板企業(yè)進(jìn)行了實(shí)地觀察，也發(fā)現(xiàn)了一些問題，其中便包括部分網(wǎng)下投資者私下向承銷機(jī)構(gòu)索要投資價(jià)值研究報(bào)告的各類信息資料或直接要求提供申購價(jià)格建議，以確保打新成功等，目前已經(jīng)在對(duì)投行的培訓(xùn)中明令禁止類似的事情發(fā)生。

另外，近期證券業(yè)協(xié)會(huì)還向各券商下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步明確科創(chuàng)板投資價(jià)值研究報(bào)告要求的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》），旨在通過規(guī)范投價(jià)報(bào)告，強(qiáng)化證券公司履職擔(dān)責(zé)，促進(jìn)新股發(fā)行合理定價(jià)。

《通知》對(duì)券商出具投價(jià)報(bào)告的內(nèi)容作出進(jìn)一步明確，從“行業(yè)與公司狀況分析”“可比上市公司分析”“募投項(xiàng)目分析”“盈利能力分析和預(yù)測(cè)”“估值方法和參數(shù)選擇”“估值結(jié)論”“風(fēng)險(xiǎn)提示”七個(gè)方面對(duì)內(nèi)容的質(zhì)量控制進(jìn)行了規(guī)范。