凈利潤率低與凈資產(chǎn)收益率高

　　以金螳螂(002081.SZ)為例，從2012年財報來看，凈資產(chǎn)收益率高達30.8%，雖然較2011年下降14.5%，但是在滬深兩市依然維持較高的收益率。但是其凈利潤率卻比較低，2012年歸屬母公司凈利潤率僅為7.98%，2011年也不過7.25%。

　　為什么金螳螂比較低的利潤率居然能帶來如此高的凈資產(chǎn)收益率?

　　金螳螂是一家2006年在深圳中小板上市的建筑裝飾類公司，從應(yīng)收賬款前五名來看，其主要客戶分別為房地產(chǎn)公司和地方城投公司。從資產(chǎn)負債表來看，該公司流動資產(chǎn)高達120億元，而非流動資產(chǎn)僅有13億元，可以說是一家輕資產(chǎn)類的公司。

　　而從負債結(jié)構(gòu)來看，流動負債高達79億元，而非流動負債僅為12億元，負債基本上大多集中在一年以內(nèi)。但是值得注意的是金螳螂的有息負債非常低，僅在長期借款和應(yīng)付債券里有11.65億元，而一年內(nèi)有息借款僅有1800多萬元。所以金螳螂大量的負債來自流動負債里的應(yīng)付賬款，2012年末為61億元。

　　金螳螂的應(yīng)付賬款大部分是其主要供貨商的貨款。2012年末金螳螂資產(chǎn)負債率高達68%，有息債務(wù)與權(quán)益比僅為28%，但是僅應(yīng)付賬款與權(quán)益比就高達145%，所以可以看出金螳螂這家國內(nèi)最大的建筑類裝飾公司之一，通過大量的應(yīng)付賬款來提高自身的財務(wù)杠桿比率，以此獲得較高的凈資產(chǎn)收益率。眾所周知，應(yīng)付賬款屬于經(jīng)營性負債，是不需要付息的。

　　雖然金螳螂擁有巨額的應(yīng)付賬款，但是2012年也有高達70多億元的應(yīng)收賬款，如何解決好應(yīng)收與應(yīng)付的關(guān)系，將決定這家企業(yè)是否擁有健康的現(xiàn)金流。

　　從2012年現(xiàn)金流量表可以看出，金螳螂之所以貸款不高，恰恰反映了在巨大應(yīng)收賬款面前，它很好地解決了公司正常營運的現(xiàn)金流。2012年公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金較2011年提高了近30%，其占營業(yè)收入比為75.5%，而購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金卻僅提高了26%，其占營業(yè)成本比為71%，僅僅只有4個點的差距就為公司提供了大量的經(jīng)營資金回旋余地，2012年末金螳螂保持了38億元的貨幣資金，較上年提高了58%。在支付薪酬和稅款不斷提升的情況下，2012年金螳螂經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額依然高達7.7億元，比2011年5.5億元提高了40%。而投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為負4.6億元，這樣就為金螳螂節(jié)省了大量的利息成本，所以2012年該公司才從銀行借款4個多億元。

　　再看另外一個案例，瑞康醫(yī)藥(002589.SZ)是以銷售藥品器械為主的山東醫(yī)藥企業(yè)，2012年財報顯示，歸屬母公司凈利潤率僅為2.4%，而凈資產(chǎn)收益率卻高達12.8%，資產(chǎn)負債率也高達70%，與金螳螂相似，都擁有較高的凈資產(chǎn)收益率和較低的凈利潤率，但是和金螳螂不同，瑞康醫(yī)藥有息負債與權(quán)益比高達113%。其短期借款6.4億元，較2012年提高了101%，應(yīng)付票 據(jù)3.14億元，較2012年提高了28%，而且2012年比去年多了1億元的以應(yīng)收賬款作為質(zhì)押的負債。無形中，瑞康醫(yī)藥的負債成本大為提高。{page_break}

　　與金螳螂類似，瑞康醫(yī)藥也擁有大量的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款，根據(jù)其2012年報，應(yīng)收款和應(yīng)付款其流動資產(chǎn)和流動負債里占據(jù)一半以上的份額。但是應(yīng)收和應(yīng)付較2011年的增幅都非常接近，都接近35%。再從現(xiàn)金流量表來看，2012年其購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為38.5億元，是其當(dāng)年營業(yè)成本的90%，而銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為39.2億元，是其當(dāng)年營業(yè)收入的84.8%，兩者僅僅相差7000萬元。而2011年購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金為29.2億元，是其當(dāng)年營業(yè)成本的99.6%，但是銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為26.2億元，僅是其當(dāng)年營業(yè)收入的82%，兩者相差為負3億元。瑞康醫(yī)藥連續(xù)兩年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額都是負值。

　　和金螳螂不同，瑞康醫(yī)藥在經(jīng)營性負債沒有為公司提供大量經(jīng)營性現(xiàn)金流的背景下，不得不大舉借款來滿足公司資金需求，2012年公司從銀行借款10個多億元來增加公司的營運資金。雖然瑞康醫(yī)藥與其凈利潤率相比擁有較高的凈資產(chǎn)收益率，但是有息負債與權(quán)益比高達113%，說明這家公司近兩年日常經(jīng)營現(xiàn)金流并未為公司提供良好的資金血液循環(huán)，而且如果以后一味單純依靠銀行借款必然為未來行業(yè)不景氣時埋下隱患。

　　凈利潤率高與凈資產(chǎn)收益率低

　　桂林三金(002275.SZ)屬于有較高的凈利潤率，但是凈資產(chǎn)收益率并不太高的企業(yè)。

　　由于其主打產(chǎn)品屬于企業(yè)自主研發(fā)的，因此擁有較高的毛利率，其2012年報顯示，其中成藥產(chǎn)品毛利率高達76.5%，其歸屬母公司凈利潤率也高達25%。在如今競爭激烈的藥企里，桂林三金擁有如此高的凈利潤率實屬不易，但是該企業(yè)凈資產(chǎn)收益率并不高，2012年僅16.5%。

　　翻閱其資產(chǎn)負債表，總資產(chǎn)負債率僅為16%，其中有息借款僅為100多萬元，桂林三金所有負債與其權(quán)益比僅為19%，財務(wù)杠桿率非常低，即該企業(yè)主要依靠權(quán)益來融資。因此，雖然桂林三金擁有較高的利潤率，但是并未有效地提高其凈資產(chǎn)收益率，所以在行業(yè)景氣度適宜的情況下，適當(dāng)?shù)刎搨梢杂行У靥岣邇糍Y產(chǎn)收益率。

　　五糧液(000858.SZ)也擁有較高的凈利潤率，2012年其歸屬母公司凈利潤率高達36.5%，同時也保持較高的凈資產(chǎn)收益率，2012年為36.82%，為何桂林三金擁有較高的利潤率，但收獲平庸的凈資產(chǎn)收益率，而五糧液卻能保持兩高的局面呢?

　　這也與五糧液的資本結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系。五糧液2012年沒有一分錢有息借款，但卻保持很高的預(yù)收賬款，2012年預(yù)收賬款高達65億元，接近于其總負債的一半，由于五糧液當(dāng)年產(chǎn)品銷路非常暢通，所以才能保持其經(jīng)銷商預(yù)先支付的預(yù)收款。而對于五糧液來說，就是一筆不小的無息借款。以此提高了自身的杠桿率。2012年，其資產(chǎn)負債率為30%，并不算高，但是其負債權(quán)益比為43%。這個數(shù)據(jù)遠比桂林三金的19%高很多。因此對于五糧液來說，高額預(yù)收款提升了資本結(jié)構(gòu)的杠桿率，由此也帶來了較高的股東權(quán)益收益率。但是如果隨著白酒業(yè)景氣度的下滑，五糧液的經(jīng)銷商獲利程度降低，極有可能減少預(yù)先支付貨款，五糧液的預(yù)收款隨之可能出現(xiàn)下降，較高的凈資產(chǎn)收益率也很難維系。{page_break}

　　息稅前投入資本收益率與凈資產(chǎn)收益率

　　息稅前投入資本收益率與凈資產(chǎn)收益率也產(chǎn)生有趣的反差關(guān)系。以在深市上市的某房地產(chǎn)為例，房地產(chǎn)企業(yè)屬于典型的資金密集型企業(yè)，需要依靠大量資金來維系企業(yè)正常經(jīng)營。依據(jù)其2012年報顯示，有息負債與權(quán)益比為159%，資產(chǎn)負債率也高達76%，凈負債率也很高，為135%。也即該企業(yè)主要依靠大量的借款來提高其財務(wù)杠桿比率，因此盡管2012年其扣除非經(jīng)常性損益歸屬母公司凈利潤率僅為8%，但是其凈資產(chǎn)收益率卻高達27%。

　　雖然該企業(yè)擁有如此高的凈資產(chǎn)收益率，但是如果我們以息稅前投入資本收益率來考量該企業(yè)，就值得商榷。

　　2012年息稅前投入資本收益率僅為6.8%，而其當(dāng)年末借款的資金成本大約為12.6%，即以其當(dāng)年末總利息除以其年末總有息借款。息稅前投入資本收益率與年末借款的資金成本形成巨大反差，而6.8%息稅前投入資本收益率與27%的凈資產(chǎn)收益率也形成巨大反差。無疑，該企業(yè)是通過高度的權(quán)益負債比來提高其杠桿率，以此獲得27%的凈資產(chǎn)收益率。

　　再看其現(xiàn)金流，已經(jīng)連續(xù)兩年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與投資現(xiàn)金流凈額相加均為負值，2011年為負30多億元，2012年負8億元，所以陽光城只能大筆借款，在資本市場對房企融資大門沒有打開之前，該企業(yè)的借款利率高企，2011年借還款差額為20億元，2012年收窄為9億元，因此籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額略顯富裕，2011年為30億元，2012年為10億元。

　　可以說，如果企業(yè)持續(xù)維持如此高的資本結(jié)構(gòu)和資金成本，對企業(yè)并非好事，最終對股東而言也難以繼續(xù)保持較高的收益率。因為任何高杠桿率都是一把雙刃劍，高杠桿可以在行業(yè)景氣時候推高企業(yè)業(yè)績，從而提升股東回報率，而在行業(yè)低谷時候，加速企業(yè)下滑速度，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率驟降。