本年度，棉花市場(chǎng)異常火爆。在拋儲(chǔ)持續(xù)的情況下，市場(chǎng)仍走出一波上漲行情，主要是市場(chǎng)現(xiàn)貨緊缺與拋儲(chǔ)不暢的共振結(jié)果。剩余時(shí)間內(nèi)的拋儲(chǔ)情況對(duì)后續(xù)行情將尤為重要。

　　下年度我國(guó)棉花將繼續(xù)減產(chǎn)，加上輪入影響，市場(chǎng)供應(yīng)量將進(jìn)一步減少。從減產(chǎn)、輪入和季節(jié)性等方面考慮，棉花遠(yuǎn)月預(yù)期將更佳，投資者可在適當(dāng)價(jià)位配置棉花多頭作為對(duì)沖，期間應(yīng)規(guī)避下年度拋儲(chǔ)帶來的政策性風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資要點(diǎn)

　　供應(yīng)端——2016/17年度國(guó)內(nèi)棉花產(chǎn)量繼續(xù)下降，供應(yīng)缺口較本年度擴(kuò)大。

　　消費(fèi)端——下游紡織企業(yè)整體情況較往年有所改善，且棉紗內(nèi)外價(jià)差擴(kuò)大，國(guó)產(chǎn)紗對(duì)進(jìn)口紗的替代有望持續(xù)。

　　拋儲(chǔ)小結(jié)——上半年行情的開端是拋儲(chǔ)的延遲，下半年繼續(xù)關(guān)注拋儲(chǔ)進(jìn)度和輪入的影響

　　后市建議——從減產(chǎn)、輪入和季節(jié)性等方面考慮，投資者可在適當(dāng)價(jià)位配置棉花多頭作為對(duì)沖。

　　1.棉花行情回顧

　　圖1：鄭棉1609合約(元/噸)

　　今年棉花無疑是亮眼的明星品種。在2月底破萬創(chuàng)新低后盤整1個(gè)月，在4月初由于拋儲(chǔ)時(shí)間的推遲，疊加減產(chǎn)造成的商業(yè)庫(kù)存偏低，觸發(fā)行情起飛。即使確認(rèn)了拋儲(chǔ)時(shí)間和細(xì)則，棉花也只稍作回調(diào)便又上行。

　　由現(xiàn)貨趨緊為重要的基本面，支撐了現(xiàn)貨價(jià)格、期貨價(jià)格的上漲，而這兩者的上漲又促使拋儲(chǔ)價(jià)格上漲，又因缺少現(xiàn)貨，拋儲(chǔ)成交率高居不下，又促進(jìn)了現(xiàn)貨、期貨的上漲，至此，一個(gè)價(jià)格傳導(dǎo)路徑完成。近期，下游紡織企業(yè)又頻繁上調(diào)紡織品價(jià)格，價(jià)格向下游的傳導(dǎo)較早期更為良好，來自下游企業(yè)的壓力減弱。在拋儲(chǔ)期間，若拋儲(chǔ)未放量，基本面上正向的反饋傳導(dǎo)良好，那么棉花依然沒有走弱預(yù)期。

　　2.2016/17年度棉花供需情況

　　2.1.國(guó)內(nèi)棉花供需平衡表

　　近年來，受政策影響，種植棉花收益大幅下滑，棉花種植面積出現(xiàn)明顯下降，影響產(chǎn)量。

　　中國(guó)從2012/13年度開始，已實(shí)現(xiàn)連續(xù)4年減產(chǎn)，而對(duì)于2016/17年度的產(chǎn)量預(yù)估來看，將仍是減產(chǎn)年份。

　　圖2：國(guó)內(nèi)歷年棉花產(chǎn)量與進(jìn)口量(萬噸)

　　供應(yīng)端來看，2016/17年度棉花總產(chǎn)量預(yù)估為447萬噸。而進(jìn)口量則由于今年開始的拋儲(chǔ)政策影響，或?qū)⑿》陆?，預(yù)估2016/17年度進(jìn)口量為90萬噸(WTO[微博]協(xié)議進(jìn)口量89.4，1%關(guān)稅)。因此，2016/17年度總供應(yīng)量預(yù)計(jì)為537萬噸。

　　消費(fèi)端來看，預(yù)估下年度消費(fèi)量較本年度持平，為689萬噸。相較于2015/16年度的供應(yīng)缺口142萬噸，2016/17年度供應(yīng)缺口進(jìn)一步擴(kuò)大13萬噸，至155萬噸。

　　表 1：2016/17年度國(guó)內(nèi)棉花供需平衡表(萬噸)

　　2.2.新棉上市集中度

　　棉花的供應(yīng)具有明顯的季節(jié)性，一方面，我國(guó)棉花從9月開始采摘，采摘期間的前2、3個(gè)月亦為集中上市期，即1月前后大量新棉集中上市;另一方面，公檢進(jìn)度亦將影響棉花供應(yīng)，從歷年的公檢情況來看，截止1月，公檢進(jìn)度均值為91.68%;截止5月為99.69%。由此認(rèn)為，棉花的公檢量主要集中在9月至次年1月之間，新棉的供應(yīng)也基本集中在這段時(shí)期，市場(chǎng)棉花供應(yīng)最為充足。

　　圖3：歷年新棉公檢進(jìn)度(%)

　　2.3.商業(yè)庫(kù)存季節(jié)性

　　從商業(yè)庫(kù)存來看，我國(guó)棉花通常在12月至次年2月出現(xiàn)峰值，之后隨著公檢量的下降和下游的持續(xù)性需求，2月后的商業(yè)庫(kù)存出現(xiàn)遞減，并在年度末出現(xiàn)商業(yè)庫(kù)存低谷。

　　以2015/16年度為例，雖然拋儲(chǔ)增加市場(chǎng)短期內(nèi)的供應(yīng)量，但由于出庫(kù)檢驗(yàn)問題，市場(chǎng)仍處于供應(yīng)偏緊狀態(tài)，5月的商業(yè)庫(kù)存為歷年來低位水平(剔除收儲(chǔ)年份)。并且，假設(shè)接下去的7、8月份，出庫(kù)檢驗(yàn)情況沒有根本性好轉(zhuǎn)，將加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)下一年度拋儲(chǔ)不暢的預(yù)期。

　　圖4：我國(guó)棉花歷年商業(yè)庫(kù)存(萬噸)

　　因此，從減產(chǎn)及供應(yīng)季節(jié)性角度來看，我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)月仍將整體好于近月。

　　3.下游紡企對(duì)未來行情的影響

　　2013年之前，由于國(guó)內(nèi)的收儲(chǔ)政策，導(dǎo)致紡企用棉成本高，喪失市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。之后，隨著政策的改變，和市場(chǎng)對(duì)拋儲(chǔ)的預(yù)期，使得棉花價(jià)格下跌，紡企成本下降，利潤(rùn)空間有所恢復(fù)。但隨著今年拋儲(chǔ)的進(jìn)行，棉花價(jià)格反而大幅上漲，紡企購(gòu)棉謹(jǐn)慎。那么后期，下游紡企用棉難問題具體會(huì)如何影響棉花行情呢?

　　3.1.下游紡企整體情況

　　近一年中，棉花價(jià)格出現(xiàn)歷史低谷，紡企利潤(rùn)空間恢復(fù)，整體情況是有所好轉(zhuǎn)的。但6月的中國(guó)棉紡織行業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)( PMI)為 47.0%，較上月下降 8.7 個(gè)百分點(diǎn)，跌至 50%枯榮線以下，且6 月份 PMI 五個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)下降之勢(shì)，主要由于處于紡織業(yè)淡季。

　　圖 5： 紡企PMI與其他重要指標(biāo)(%)

　　圖 6：紡企PMI季節(jié)性

　　一般到7月紡企PMI出現(xiàn)低谷，之后有所反彈。下半年由于包含中秋國(guó)慶、春節(jié)等節(jié)日，節(jié)前將有傳統(tǒng)旺季，尤其是春節(jié)前期。今年加之棉價(jià)的下跌，紡企用棉成本下降，原先被進(jìn)口紗擠占的市場(chǎng)有被國(guó)產(chǎn)紗收復(fù)的趨勢(shì)，下半年的傳統(tǒng)旺季中，紡企好轉(zhuǎn)情況或高于歷史同期。

　　3.2.棉紗利潤(rùn)改善

　　對(duì)于很多紡企倆說今年是轉(zhuǎn)折的一年，由于棉價(jià)的整體下降，棉紗利潤(rùn)趨勢(shì)趨于上升。近期紡企利潤(rùn)維持在1000元/噸左右，雖然后期會(huì)因棉價(jià)的反彈而減少利潤(rùn)(生產(chǎn)中棉花的使用有延后性)，但近期，紡企調(diào)價(jià)也十分積極，價(jià)格傳導(dǎo)較之前順暢，將對(duì)原材料市場(chǎng)形成正反饋。

　　圖7：紡企32S利潤(rùn)估算(元/噸)

　　隨著國(guó)際棉價(jià)的上漲，進(jìn)口紗價(jià)格也隨之上漲，從今年年初開始，32S的進(jìn)口紗利潤(rùn)已經(jīng)消失。

　　截止5月底，本年度共進(jìn)口155.13萬噸棉紗，去年同期進(jìn)口量170.79萬噸，同比下降9.17%。進(jìn)口紗的下降驗(yàn)證了我國(guó)國(guó)產(chǎn)紗市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的恢復(fù)。

　　圖 8： 32S棉紗國(guó)內(nèi)外價(jià)差(元/噸)

　　圖9：棉紗歷史進(jìn)口量(萬噸)

　　整體來看，下游紡企環(huán)境正在改善中。其中，棉紗內(nèi)外價(jià)差的倒掛和利潤(rùn)的恢復(fù)讓國(guó)產(chǎn)紗對(duì)進(jìn)口紗的替代有望繼續(xù)，也使得紡企對(duì)原材料價(jià)格的承受能力有所提高;另外，下游的價(jià)格傳導(dǎo)明顯好于以往，對(duì)于棉花上漲幅度的限制有所上移。

　　4.拋儲(chǔ)小結(jié)

　　4.1.本年度拋儲(chǔ)情況

　　2016年5月3日開啟棉花拋儲(chǔ)，截止7月15日，共競(jìng)價(jià)成交133.93萬噸國(guó)儲(chǔ)棉，成交率為98.45%，國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存下降至865萬噸，按計(jì)劃本年度還將拋儲(chǔ)66.07萬噸國(guó)儲(chǔ)棉。從目前市場(chǎng)成交率看，剩余計(jì)劃拋儲(chǔ)量將在8月31日前全部成交。后續(xù)是否加量拋儲(chǔ)則需等待公示，但筆者認(rèn)為加量可能性較高。

　　由于今年拋儲(chǔ)時(shí)間推遲，商業(yè)庫(kù)存處于歷低位，市場(chǎng)意外卻棉，加上貿(mào)易商參與國(guó)儲(chǔ)競(jìng)拍，各種原因共振，出現(xiàn)今年這樣拋儲(chǔ)期間棉價(jià)反而大幅上漲的行情。

　　圖 10： 截止7月15日國(guó)儲(chǔ)剩余量(萬噸)

　　圖11：截止7月15日拋儲(chǔ)成交情況

　　從目前持續(xù)100%的成交率來看，市場(chǎng)對(duì)棉花確實(shí)存在需求，但目前期貨的漲幅已脫離基本面，更多的由于資金的推動(dòng)。

　　后續(xù)市場(chǎng)拋儲(chǔ)若放量，且出庫(kù)順暢，則對(duì)期限價(jià)格的支撐將中斷，棉花市場(chǎng)或面臨價(jià)格回調(diào)。

　　4.2.對(duì)輪入的猜想

　　按公告，國(guó)儲(chǔ)將在本輪拋儲(chǔ)過后視情況啟動(dòng)輪入，輪入時(shí)間為9月至次年2月，輪入數(shù)量不超過輪儲(chǔ)量的30%，按目前的拋儲(chǔ)成交速度預(yù)估，本輪拋儲(chǔ)量將能夠達(dá)到計(jì)劃的200萬噸，則最大輪入量為60萬噸，那么二月后的市場(chǎng)供應(yīng)量有可能由于輪入而減少60萬噸。

　　這將進(jìn)一步減少下年度市場(chǎng)上棉花的供應(yīng)量。加上今年拋儲(chǔ)的不暢加強(qiáng)了目前市場(chǎng)對(duì)于下一年度拋儲(chǔ)不暢的預(yù)期，因此，從減產(chǎn)、輪入和季節(jié)性考慮，棉花基本面上，遠(yuǎn)月將好于近月。

　　5.后市觀點(diǎn)

　　本年度的拋儲(chǔ)將于8月31日結(jié)束，剩余一個(gè)半月時(shí)間。雖然近期棉花每日拋儲(chǔ)量回升至3萬噸，但成交率仍維持在100%，并未下滑，且成交價(jià)格也一直處于高位。這對(duì)行情起到了重要的支撐。

　　而后續(xù)是否能夠持續(xù)這樣的拋儲(chǔ)狀態(tài)對(duì)價(jià)格和下年度的拋儲(chǔ)預(yù)期都有重要影響。若拋儲(chǔ)放量則將對(duì)市場(chǎng)形成新的打壓;另外，出庫(kù)順暢程度也將對(duì)行情有所影響。目前政策態(tài)度仍然曖昧，給后市帶來想象空間。

　　從供應(yīng)端看，2016/17年度仍將是減產(chǎn)年份，在減產(chǎn)年份中，由于輪入的影響，市場(chǎng)可用棉花將進(jìn)一步減少;從需求端看，國(guó)產(chǎn)紗對(duì)進(jìn)口紗的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)恢復(fù)中，下游紡企情況好轉(zhuǎn)，用棉需求或增加。減產(chǎn)、輪入和季節(jié)性綜合考慮，棉花遠(yuǎn)月預(yù)期更佳，投資者可在適當(dāng)價(jià)位配置棉花多頭作為對(duì)沖。但下年度的拋儲(chǔ)或?qū)⒋驂好迌r(jià)，為政策性風(fēng)險(xiǎn)。目前，由于今年拋儲(chǔ)的不暢影響，市場(chǎng)對(duì)下年度拋儲(chǔ)預(yù)期不佳，投資者可在市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生改變或者下年度拋儲(chǔ)細(xì)則公布前，了結(jié)棉花多頭。