以經(jīng)營運(yùn)動(dòng)鞋服為主業(yè)的貴人鳥股份有限公司(下稱“貴人鳥公司“)日前在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站預(yù)披露了其招股說明書。目前運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)正在經(jīng)歷業(yè)績放緩和高庫存瓶頸期，若干優(yōu)勢企業(yè)已經(jīng)放棄以擴(kuò)大銷售終端規(guī)模為主的粗放型增長模式，面臨同樣境況的貴人鳥公司卻計(jì)劃將預(yù)計(jì)募集金額中的5.52億元用于在全國大規(guī)模建設(shè)“戰(zhàn)略店鋪”。

　　全行業(yè)業(yè)績下降

　　貴人鳥公司欲借IPO之勢大舉擴(kuò)張店鋪規(guī)模之際，正是運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)業(yè)績下降之時(shí)。國內(nèi)同行業(yè)中主要上市公司李寧( 02331，HK)等2011年財(cái)務(wù)報(bào)告已經(jīng)公布完畢，業(yè)績均呈下降趨勢。

　　根據(jù)2011年財(cái)報(bào)顯示，行業(yè)龍頭李寧較2010年?duì)I業(yè)收入下降近5億元，毛利率由47.30%下跌至46.1%，凈利潤更是同比下降65.2%。這已經(jīng)是本土五大體育品牌商中營業(yè)收入、毛利率最高的企業(yè)。

　　其它幾家領(lǐng)先的同行公司業(yè)績更不樂觀。2011年，361度(01361.HK)下半年六個(gè)月純利為3.6億元，較上半年倒退達(dá)到70%;匹克體育(01968，HK)凈利潤為7.78億元較2010年同期的8.22億元下跌5.4%;對于目前的行業(yè)趨勢，正略鈞策管理咨詢合伙人李哲認(rèn)為：運(yùn)動(dòng)鞋服市場短期內(nèi)已經(jīng)非常飽和;同時(shí)隨著休閑服飾的崛起和侵占，運(yùn)動(dòng)鞋服正在失去以往的市場優(yōu)勢。另一方面，各個(gè)企業(yè)的經(jīng)營模式正在趨同，幾大品牌的銷售渠道幕后往往是由同樣的經(jīng)銷商掌控，增長方式過于粗放。行業(yè)營業(yè)增長預(yù)期已由18%下調(diào)至10%，轉(zhuǎn)型調(diào)整還需要一段時(shí)間。

　　開店計(jì)劃存疑

　　此次貴人鳥擬合計(jì)IPO募資8.82億元，其中5.52億元都將用于“全國戰(zhàn)略店鋪建設(shè)項(xiàng)目”在未來兩年內(nèi)建設(shè)60家貴人鳥品牌戰(zhàn)略店，購置店鋪29家，租賃店鋪31家。所謂“全國戰(zhàn)略店鋪”即貴人鳥擁有戰(zhàn)略店店鋪的所有權(quán)或使用權(quán)，然后將經(jīng)營權(quán)交給當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商，意在加強(qiáng)與當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商合作，加強(qiáng)零售終端控制能力。

　　2009年至2011年，貴人鳥品牌零售終端數(shù)從1847 家擴(kuò)張至5067 家，復(fù)合增長率 65.63%。2011年內(nèi)，貴人鳥在新開1306家零售終端的同時(shí)，又關(guān)閉了266家零售終端。

　　貴人鳥目前5067家的零售終端數(shù)量與2008年時(shí)的361度、特步終端數(shù)量相當(dāng)。當(dāng)年借助奧運(yùn)會(huì)東風(fēng)，猛擴(kuò)終端數(shù)量曾是諸多廠商業(yè)績增長的利器。但到目前，猛增終端數(shù)量的方式已經(jīng)被各大運(yùn)動(dòng)鞋服生產(chǎn)商拋棄。2011年底，安踏育發(fā)布公告，安踏體育集團(tuán)已經(jīng)檢討2011年的開店計(jì)劃，并擬采取更審慎的方向，2011年店數(shù)量目標(biāo)由原來的8200家調(diào)為78008000家。另一領(lǐng)先體育品牌特步今年的店鋪數(shù)量增長計(jì)劃也將由去年的800至1000間，減少至400間。而對于匹克體育，瑞銀預(yù)測該公司下半年終端產(chǎn)品需求下降，將關(guān)閉10%分店。

　　截止2011年底，貴人鳥品牌90.03%的營銷網(wǎng)絡(luò)重點(diǎn)布局分布在二、三、四線城市市場，位于一線城市市場只占9.97%。新募集項(xiàng)目也將繼續(xù)向二、三、四線城市拓展。

　　一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士則告訴記者，雖然目前一二線城市市場已經(jīng)高度飽和，但向三四線城市擴(kuò)張難度分非常大，因?yàn)猷l(xiāng)鎮(zhèn)居住分散，難以實(shí)現(xiàn)集中式增量，并且相關(guān)經(jīng)銷商的管理水平也會(huì)隨之減弱。

　　過度依賴經(jīng)銷商

　　這樣的模式導(dǎo)致貴人鳥公司的經(jīng)銷依賴性非常強(qiáng)。招股說明書顯示，2011 年度公司向前五大客戶(經(jīng)銷商實(shí)際控制人)的銷售收入占總銷售收入的51.47%。第一大客戶陳春和尹小軍夫婦控制的區(qū)域經(jīng)銷商銷售收入占總銷售收入的22.40%。

　　盡管2011年度貴人鳥銷售收入較2010年增長72.59%，凈利潤增長83.34%，但期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額卻較2010年減少0.03億元。面向經(jīng)銷商的應(yīng)收賬款加大正是其中原因之一，2009-2011年，貴人鳥應(yīng)收賬款凈額分別為1.90億元、4.07億元和5.91億元，2011年應(yīng)收賬款凈額占流動(dòng)資產(chǎn)的44.22%,并且應(yīng)收票據(jù)也較上年增幅0.48億。應(yīng)收賬款前五大經(jīng)銷商中陳春和尹小軍夫婦就占據(jù)了兩席。

　　高存貨通病

　　高存貨是貴人鳥在銷售收入、凈利潤大幅攀升之時(shí)，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額不升反降原因之一。

　　盡管公司在招股書中稱，貴人鳥的存貨周轉(zhuǎn)率從2009年的6.40次提高到2011年的9.44次，也就是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由56天縮短至38天。但是公司2011年庫存商品卻較2010年末增加0.57億元，增幅達(dá)65.68%。記者統(tǒng)計(jì)公開資料發(fā)現(xiàn)，2009年-2011年間，李寧、匹克、特步等存貨周轉(zhuǎn)率均逐年下滑，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也都延長了10天以上。李寧存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到73天，比2010年延長21天;匹克體育存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2010年38天增至49天。即使是今年業(yè)績最佳的安踏，存貨周轉(zhuǎn)率也增加2天至38天。

　　更為不利的是，貴人鳥公司的現(xiàn)金流已經(jīng)出現(xiàn)窘境。2011年僅償還債務(wù)支付的現(xiàn)金達(dá)5.58億元，并新增借款6.8億元，而2011年凈利潤也僅為4.08億元。此外，該公司系外商投資企業(yè)，2008-2009年免征所得稅，2010-2012年期間所得稅減半。但自2013年起，如無其他新的稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)，所得稅稅率將回復(fù)正常。而2011、2010和2009，所得稅優(yōu)惠占凈利潤比分別達(dá)到10.36%、14.85% 和30.46%。

　　記者就上述問題電話聯(lián)系到貴人鳥信披部門，截止記者發(fā)稿未收到相關(guān)回復(fù)。