電子商務(wù)是全球范圍內(nèi)的顛覆性力量，在中國，電商有能力將產(chǎn)品以接近出廠價(jià)的成本銷售給消費(fèi)者，主要是通過C2C電商渠道淘寶網(wǎng)。我們認(rèn)為在非運(yùn)動(dòng)鞋類市場中，由于消費(fèi)者對(duì)功能/設(shè)計(jì)的注重超過了品牌，再加上傳統(tǒng)零售業(yè)在出廠價(jià)上的加成幅度很大，因此傳統(tǒng)鞋類市場成為網(wǎng)絡(luò)零售商搶占份額的首要目標(biāo)。

　　我們估算2012年中國女鞋市場規(guī)模約為15億雙，而按銷量計(jì)算電商在該市場擁有30%左右的份額，按銷售額計(jì)算的份額為20%左右。對(duì)淘寶網(wǎng)的深入分析顯示，淘寶上的女鞋賣家驚人地超過10萬家，而即便是排名第2,000位的賣家(按月銷量計(jì)算)每年也能賣出17,000雙鞋，與百麗20,000雙的單店銷量相當(dāng)。

　　雖然鞋類銷售有望持續(xù)增長(我們預(yù)測2020年之前整體市場的年均復(fù)合增長率將為7%，中檔鞋的年均復(fù)合增長率將為12%)，但我們預(yù)計(jì)到2020年，百麗在中檔鞋市場的份額將從目前的30%左右降至20%。

　　將百麗國際下調(diào)至中性，達(dá)芙妮下調(diào)至賣出我們將百麗國際的評(píng)級(jí)從買入下調(diào)至中性，并將該股移出GSSUSTAIN關(guān)注名單。我們調(diào)整后的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為10港元，對(duì)應(yīng)14倍的2014年預(yù)期市盈率。盡管我們對(duì)2013-15年每股盈利預(yù)測的下調(diào)幅度溫和(3%-7%)，但我們認(rèn)為公司約5%的每股盈利增幅將制約該股估值。我們認(rèn)為達(dá)芙妮因其大眾定位而處于風(fēng)暴中心。我們調(diào)整后的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為2.2港元(對(duì)應(yīng)9倍的2014年預(yù)期市盈率)，意味著42%的下行空間。

　　我們更看好受電商影響相對(duì)較小的珠寶股我們認(rèn)為珠寶行業(yè)受到電商的威脅較小，該行業(yè)的品牌資產(chǎn)強(qiáng)勁，且估值仍然合理。我們將研究范圍內(nèi)珠寶股的2013-15年每股盈利預(yù)測平均上調(diào)了7%-16%以計(jì)入年初至今趨勢的走強(qiáng)，并相應(yīng)調(diào)整了目標(biāo)價(jià)格。

　　我們維持對(duì)六福的買入評(píng)級(jí)，并將周大福和周生生的評(píng)級(jí)從中性上調(diào)至買入。三只黃金珠寶股的新目標(biāo)價(jià)格平均對(duì)應(yīng)14.3倍的2014年預(yù)期市盈率。我們將亨得利的評(píng)級(jí)從買入下調(diào)至中性，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)奢侈手表需求的疲弱將持續(xù)到2014年，從而限制盈利/估值的反彈空間。在本報(bào)告中，我們還將對(duì)香港/中國消費(fèi)行業(yè)的評(píng)級(jí)從具有吸引力下調(diào)至中性。