2011年經(jīng)營形勢：在行業(yè)競爭日益激烈的情況下，2011年公司在較大體量基礎(chǔ)上的增長壓力逐步加大，渠道外延擴(kuò)張的速度有所放緩，同時上市后的期間費(fèi)用比率明顯增長，我們預(yù)計(jì)公司2011年的報(bào)表整體表現(xiàn)為盈利增長低于收入增長。特別是受今年四季度受暖冬和春節(jié)提前等因素影響，公司四季度的報(bào)表銷售收入和盈利增速環(huán)比可能進(jìn)一步下滑。

　　2012年春夏訂貨會情況：我們預(yù)計(jì)森馬品牌訂貨金額在20%—25%之間，單價提升在5%—10%之間，整體缺乏亮點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2011年巴拉巴拉品牌的收入增幅在45%左右，2012年春夏訂貨會金額在40%左右，其中單價增長在10%左右，基本符合預(yù)期。

　　公司森馬品牌休閑服業(yè)務(wù)目前面積提升和平效提高)和品類的日益豐富。根據(jù)最新的跟蹤調(diào)研，我們目前對巴拉巴拉品牌2011——2013年的銷售收入增速預(yù)計(jì)分別為46%、41%和35%，渠道擴(kuò)張速度分別為31%、26%和21%。

　　盈利預(yù)測和投資評級：依據(jù)以上分析，我們主要下調(diào)了森馬品牌的收入和盈利增長預(yù)期，同時小幅上調(diào)整了公司2012—2013年的期間費(fèi)用比率。

　　我們預(yù)計(jì)公司2011—2013年的每股收益分別為1.84元、2.36元和2.92元(原預(yù)測為1.94元、2.65元和3.48元)。參考同行業(yè)品牌服飾企業(yè)的估值水平，考慮到成人休閑和童裝兩個子行業(yè)不同的發(fā)展階段、競爭態(tài)勢、增速和容量，以2012年每股收益為參考(成人休閑和童裝的盈利比重分別為2/3和1/3左右)，分別給予兩塊業(yè)務(wù)18倍和25倍的估值，對應(yīng)目標(biāo)價為51.9元，下調(diào)公司評級至“增持”。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)波動對對服飾消費(fèi)的影響，森馬品牌策略改進(jìn)后的實(shí)際效果以及終端渠道層面貨品的消化低于預(yù)期。