2010年，凱撒股份、希努爾等多家服裝企業(yè)“一馬平川”集群上市，成為服裝類企業(yè)IPO申請上會，其中有6家被否。

　　關(guān)注存貨周轉(zhuǎn)率

　　平安證券一位投行人士認(rèn)為，存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)快速下降或?qū)е落N售和財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)也是該類企業(yè)今年IPO申請被否的重要原因之一。

　　2010年以來，我國服裝類企業(yè)的成本普遍大幅上升。

　　成本上升體現(xiàn)在多個(gè)方面：一方面，“用工荒”問題的出現(xiàn)以及工資福利攀升，導(dǎo)致人力成本上升;另一方面，商業(yè)地租漲價(jià)、運(yùn)輸價(jià)格上調(diào)，引起了服裝類企業(yè)商業(yè)成本增加;同時(shí)，水電氣等資源價(jià)格的上漲導(dǎo)致了制造成本上揚(yáng);此外在信貸緊縮政策下，服裝類企業(yè)的融資成本也提升了不少。

　　為了緩解成本上升壓力，企業(yè)開始較大幅度地提升產(chǎn)品銷售價(jià)格，這導(dǎo)致了一些過于追求毛利率的企業(yè)庫存大幅增加，存貨周轉(zhuǎn)率大幅下降，隱藏著較大銷售風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)盈利能力進(jìn)而受到影響。IPO申請被否的服裝類企業(yè)基本上均存在此類問題。

　　以威絲曼服飾為例，其招股書顯示，公司9種原材料中，有8種在去年出現(xiàn)了較大幅度上漲;與此同時(shí)，公司品牌女裝的價(jià)格提升了10.9%。另一被否的維格娜絲時(shí)裝也出現(xiàn)同樣的情況。

　　但這兩家企業(yè)產(chǎn)品大幅漲價(jià)卻導(dǎo)致了存貨周轉(zhuǎn)率快速下滑。據(jù)統(tǒng)計(jì),2008年至去年,威絲曼服飾存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.4次、3.29次和2.88次;同期，維格娜絲時(shí)裝存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.23次、2.19次和1.36次。

　　事實(shí)上,今年IPO被否的其他4家服裝類企業(yè)(淑女屋、利步瑞、舒朗和諾奇)中,除利步瑞和諾奇外,其余2家去年的存貨周轉(zhuǎn)率水平均有不同程度的下降:淑女屋、舒朗存貨周轉(zhuǎn)率分別降至1次、0.49次。這與目前已上市服裝類公司2.4次左右的平均存貨周轉(zhuǎn)率相差甚遠(yuǎn)。

　　事實(shí)證明,存貨周轉(zhuǎn)率的快速下降對于企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營影響較大。維格娜絲去年產(chǎn)品大幅漲價(jià)后，主營業(yè)務(wù)毛利率提高70%，營業(yè)收入增長56%,產(chǎn)量增長28%，銷售費(fèi)用大幅增長125%，但銷售量卻減少7%。

　　雖然該企業(yè)的利潤和營收保持了增長，但產(chǎn)量與銷售卻嚴(yán)重背道而馳，大量增長的銷售宣傳費(fèi)用也未取得應(yīng)有的效果，如果該企業(yè)成功上市，那么募集資金的使用效率將會存在很大疑問，較高的存貨以及較低的產(chǎn)銷率將會令企業(yè)經(jīng)營存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　看中持續(xù)盈利能力

　　對于本次服裝企業(yè)IPO被否，凱泰資本合伙人、總裁徐皓認(rèn)為，“更多的是企業(yè)本身在盈利能力，競爭能力以及未來的發(fā)展趨勢上存在一些問題。”

　　目前，中國服裝行業(yè)競爭非常激烈，行業(yè)準(zhǔn)入門檻也較低，因此是否具備強(qiáng)大的核心競爭力在一定程度上決定了服裝類企業(yè)的上市前景。

　　海通證券一位投行人士建議稱，研發(fā)設(shè)計(jì)與營銷渠道建設(shè)是服裝類企業(yè)的兩大核心競爭力，擬上市服裝類企業(yè)一方面應(yīng)加大研發(fā)設(shè)計(jì)的投入，另一方面應(yīng)提高單店(銷售網(wǎng)點(diǎn))平均銷售量和銷售能力。

　　以利步瑞服飾為例，其IPO被否的主要原因之一即是只提供貼牌代工業(yè)務(wù)，缺乏自主研發(fā)設(shè)計(jì)能力，其核心競爭力難持續(xù)，另外還涉及到上市融資動(dòng)機(jī)不足，單一市場客戶嚴(yán)重依賴等深層問題。單純從對國際訂單快速響應(yīng)能力看，利步瑞平均30天—90天交貨期要遜色于金飛達(dá)、江蘇三友等正上市的服裝類公司。

　　研發(fā)設(shè)計(jì)能力關(guān)系到服裝類企業(yè)的產(chǎn)品定位和時(shí)尚捕捉能力，事關(guān)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿弯N售潛力，因此擬上市服裝類企業(yè)需要加大研發(fā)投入。

　　此外，服裝類企業(yè)在建設(shè)營銷渠道的過程中，也應(yīng)將速度與效益進(jìn)行綜合權(quán)衡。

　　以舒朗服裝為例，其招股書(預(yù)披露)顯示，該公司報(bào)告期內(nèi)營銷渠道擴(kuò)展迅猛，2008年末至2010年末，直營店的數(shù)量從183家增加到492家，年復(fù)合增長率高達(dá)63.97%;但同時(shí)該公司的資金鏈條也異常緊繃，2010年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3998.27萬元，2010年末的負(fù)債率高達(dá)72.78%。

　　渠道建設(shè)過快導(dǎo)致資金鏈緊繃的現(xiàn)象說明該公司的管理能力還有待提高，單店盈利能力還有待提升;擬上市服裝類企業(yè)在設(shè)計(jì)募投項(xiàng)目時(shí)，也要從自身的管理能力與資源復(fù)制能力出發(fā)。

　　事實(shí)上，從2010年證監(jiān)會發(fā)審委披露的被否理由和反饋意見來看，監(jiān)管部門對于擬登陸滬市主板和深市中小板企業(yè)較為強(qiáng)調(diào)企業(yè)持續(xù)贏利能力;而創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委在關(guān)注持續(xù)贏利的同時(shí)將企業(yè)成長性納入關(guān)注要點(diǎn)。

　　過會審查更為嚴(yán)格

　　“服裝企業(yè)IPO接連被否與‘服裝’無關(guān)，應(yīng)該是跟‘連鎖’有關(guān)，”聯(lián)想投資的董事總經(jīng)理李家慶認(rèn)為，對于任何零售連鎖的消費(fèi)品牌企業(yè)上市，其真實(shí)性、規(guī)范性和盈利能力的可持續(xù)性都會越來越受到關(guān)注，上市的壁壘和門檻也會越來越高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這方面的要求遠(yuǎn)高于香港和美國。

　　李家慶對服裝領(lǐng)域關(guān)注頗多，他此前投資了品牌女裝拉夏貝爾和淘品牌女裝七格格等。

　　有報(bào)道稱，在今年4月和6月進(jìn)行的兩期保薦人代表培訓(xùn)會議上，相關(guān)監(jiān)管人士就對連鎖經(jīng)營類的企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注，對于涉及經(jīng)銷商較多和較分散的連鎖經(jīng)營企業(yè)，不僅關(guān)注其前5名客戶，且要利用信息系統(tǒng)等方式在盡職調(diào)查時(shí)調(diào)研80%以上的客戶。對于這類企業(yè)的加盟商，保薦機(jī)構(gòu)被要求盡量對每家加盟店核查，并關(guān)注其是否具有持續(xù)經(jīng)營能力。

　　事實(shí)上，由于涉及收入確認(rèn)真實(shí)性的問題，監(jiān)管部門對采用加盟、經(jīng)銷這兩種模式的擬IPO企業(yè)審核口徑趨嚴(yán)。

　　如果企業(yè)采用加盟方式，發(fā)審委要求核查并上報(bào)三年報(bào)告期、每一家加盟店的營收、凈利等財(cái)務(wù)指標(biāo);如果采用經(jīng)銷模式，則需提供三年報(bào)告期、每一家經(jīng)銷商的終端客戶明細(xì)。由于大部分服裝企業(yè)涉及加盟或經(jīng)銷模式，上述審核新標(biāo)準(zhǔn)不啻于一場行業(yè)性“地震”。

　　同時(shí)，正在申報(bào)上市的服裝企業(yè)募集資金的投向多集中在擴(kuò)大產(chǎn)能和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，很多服裝企業(yè)上市之后，終端渠道擴(kuò)張過快，營銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)大，但由于單店效益低而平均收入下降，已經(jīng)讓人產(chǎn)生募投資金是否充分發(fā)揮了作用的疑問。

　　另外，縱觀幾家被否的服裝企業(yè)，其營收多在幾億到十億之間，利潤多為幾千萬元，規(guī)模并不是很大。

　　李家慶認(rèn)為，服裝品牌上市前的理想狀態(tài)是，其一，上市前后有幾億或過10億的銷售，有過億的利潤;其二，網(wǎng)絡(luò)覆蓋足夠廣，是一個(gè)相對全國性的品牌;其三，有較長的歷史，能看得到內(nèi)部運(yùn)營效率是如何一步步提升起來的。“這樣的服裝企業(yè)上市才比較讓人踏實(shí)”。

　　所以，在一位VC看來，這些服裝企業(yè)上市被否，并非是證監(jiān)會對這類企業(yè)上市的門檻提高了，而應(yīng)該是“對連鎖經(jīng)營模式可能存在的問題，審查得更嚴(yán)了”。

　　為何集中上市?

　　其實(shí)，這6家被否的服裝企業(yè)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，多少都有點(diǎn)家族企業(yè)的氣質(zhì)。是否如有的人所說，這是企業(yè)家套現(xiàn)沖動(dòng)使然?

　　李家慶并不贊同這一點(diǎn)。他覺得，集中上市的關(guān)鍵原因在于，服裝行業(yè)在中國是萬億的市場，但目前真正的品牌規(guī)模還很小，但未來3-5年，這個(gè)行業(yè)將進(jìn)入非常快速的增長階段，而且會集中，大企業(yè)越來越大，所以，對于很多中小服裝企業(yè)而言，這幾年至關(guān)重要，如果沒有足夠的資源包括資金準(zhǔn)備好的話，很可能被淘汰。

　　在很長一段時(shí)間內(nèi)，杭州女裝品牌浪漫一身的CEO楊濤都對上市心有顧慮，所以并不積極。

　　2007年5月，百麗國際在香港主板上市，融資近87億港元，之后迅速在行業(yè)內(nèi)發(fā)起收購兼并，如今已是國內(nèi)女鞋領(lǐng)域的巨無霸。2008年8月，美邦服飾登陸深交所，募資近14億元，目前也是國內(nèi)休閑服飾領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。

　　這兩件事對楊濤“刺激很大”，也讓他改變了對上市的看法，“如果跟我們差不多規(guī)模的品牌先上市，他們就多了一個(gè)法寶，那個(gè)時(shí)候如果來打擊我的話，我就會更被動(dòng)”。

　　而奧康創(chuàng)始人王振濤之前也曾對媒體表示，沒有及早上市，是溫州鞋企被安踏等一批上市的福建鞋企迅速趕超的重要原因，所以，他直言，對于奧康來說，“不上市，不提升規(guī)范，就是等死。”

　　做品牌需要很長時(shí)間的積累，在這個(gè)過程中，持續(xù)不斷的資金支持是必要前提。當(dāng)品牌服裝企業(yè)與資本市場結(jié)合，源源不斷的優(yōu)質(zhì)資本能刺激具有較大成長空間的品牌快速發(fā)展，其結(jié)果是，在國內(nèi)培育出一批有國際競爭力的品牌，以及幫助企業(yè)掌握優(yōu)勢的品牌資源。

　　此外，通過資本市場的融資過程，上市企業(yè)能較快完成自有產(chǎn)業(yè)的升級，形成競爭優(yōu)勢。如果走這條路的上市企業(yè)數(shù)量增加，還能提升國內(nèi)整個(gè)服裝產(chǎn)業(yè)的競爭力。

　　然而，一連串事件昭示著，中國服裝企業(yè)上市之路走得并不順暢。除了上市審批關(guān)難過，還有不少企業(yè)在歷經(jīng)艱辛成功IPO之后發(fā)現(xiàn)，自己的收獲并非原來想象中的那么大。事實(shí)上，上市本來就不是企業(yè)發(fā)展的終點(diǎn)，而僅僅是企業(yè)征戰(zhàn)途中的一項(xiàng)“武器”。

　　隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素增加及各類成本的不斷攀升，加之同類上市公司的“對比效應(yīng)”，二三線服裝企業(yè)的IPO闖關(guān)難度可能會越來越大。

　　不過，較低的過會率并沒有影響此類企業(yè)IPO熱情。據(jù)悉，德爾惠、海瀾之家、喬丹體育、貴人鳥、菲安妮女包、浙江喬治白服飾和浙江美盛文化創(chuàng)意等多家服裝類企業(yè)目前已遞交了A股IPO申請，正在排隊(duì)等待上會審核。