一家做雅戈爾如何能專注于“百年老店”，又如何贏得資本市場對它的尊重與高估值呢?

　　雅戈爾集團是上市公司中的另類，其在2009年的16.25億元投資收益占凈利潤的49.8%。

　　但轉瞬間，近30億元資產(chǎn)就“消失”了。據(jù)2010年半年報透露，公司資產(chǎn)下滑近兩成，不僅僅是凈資產(chǎn)，營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤等指標也全線下挫，分別暴跌57%、48%和59%!

　　在這大起大落背后，雅戈爾從實業(yè)偏離，投資炒股，伴隨股票市場潮起潮落是主因，甚至這種漂泊已經(jīng)威脅到主業(yè)的發(fā)展了。

　　玩資本上癮

　　在近千家有對外投資行為的上市公司里，中國銀行、工商銀行、中信證券、西南證券等金融機構和中石油、長江電力等巨型央企是主力。其他“玩家”所謂的對外投資不過是用“閑錢”來“炒股”、“打新”，偶爾參與定向增發(fā)。但像雅戈爾這樣一家非金融類上市公司，如此熱衷于對外投資，使自己成為一個耀眼樣本的還是少數(shù)。

　　我們不妨看看雅戈爾從玩家到職業(yè)炒家是如何轉變的!

　　寧波雅戈爾集團以服裝制造起家，是襯衫、西服領域的知名品牌。多年來毛利潤率一直維持在30%以上。與遍布東南沿海“利潤比剃刀還薄”的眾多“中國制造型”企業(yè)相比，算得上利潤豐厚。雅戈爾運用服裝業(yè)務賺到的第一桶金及其強大的“本地優(yōu)勢”，成為寧波房地產(chǎn)的主要玩家。到2007年，服裝與非服裝業(yè)務的收入分別為46.6億元和21.8億元。

　　雅戈爾還運用剩余資金“潛入”中信證券、寧波銀行等金融機構，這兩家公司的先后上市讓雅戈爾嘗到了巨大的甜頭。在套現(xiàn)10個億之后，雅戈爾在中信證券持有的股票市值仍高達123.7億元!2007年11月，雅戈爾出資35.88億元認購了1億股海通證券。2007年，雅戈爾還在二級市場上買賣股票約有150次之多!投資收益從2006年的5.3億元一躍為2007年的27.5億元，居然相當于凈利潤的111%。

　　雅戈爾獲得大筆投資收益，除了自有資金充沛和當年A股市場火爆的原因之外，2007年1月1日實施的新會計準則是決定性的因素。新《會計準則》最大受益者正是雅戈爾、用友這樣持有大額金融資產(chǎn)或投資性資產(chǎn)的上市公司。例如，2003年用友以8500萬元認購北京銀行5000萬股，在舊準則下，這筆投資只能以5000萬元成本計入資產(chǎn)。而按照新《會計準則》，上述北京銀行股票將以11.22億元入賬(以2007年最后一個交易日收盤價為準)，用友凈資產(chǎn)因此增加超過10億元，而用友2006年凈利潤僅僅是1.73億元，投資北京銀行的收益超過其四五年利潤的總和!類似的還有吉林敖東、遼寧成大、歲寶熱電、兩面針、新希望等。但是，這些公司的投資收益與雅戈爾相比則是小巫見大巫了。

　　不過，有歡笑就有哭泣。2008年股市調整，特別是海通證券和金馬股份的持續(xù)下跌，雅戈爾不得不計提超過13億元的資產(chǎn)減值準備。年報總賬算下來，凈利潤和凈資產(chǎn)同比分別下降36.05%和42.73%。

　　2006~2009年四年間，雅戈爾凈利潤可謂大起大落，從2006年的7.7億元一路上漲到2007年的24.8億元，2008年滑落到15.8億元，2009年又翻到32.6億元。4.7萬名制衣工人，一年創(chuàng)造的凈利潤不到4.5億元，而20多家上市公司如果全線漲停一天的浮贏就是13.5億元。

　　但最近半年，雅戈爾的日子并不好過。據(jù)2010年中報披露，公司資產(chǎn)再次出現(xiàn)下滑，跌幅近兩成。雅戈爾股東的近30億元資產(chǎn)就這樣“消失”了，原因是“可供出售金融資產(chǎn)公允價值減少”，通俗地說就是“持有的股票跌了”。不僅僅是凈資產(chǎn)，營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤等指標也全線下挫，分別暴跌57%、48%和59%!在如此不利的情況下，雅戈爾逆市擴張、行險拿地，土地款和工程款幾乎抽干現(xiàn)金流。至2010年6月底，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額較2009年末減少了91.84%。

　　投資與房地產(chǎn)隨風漂泊

　　沒有人能預測2011年中國的上證指數(shù)是2000點還是8000點，雅戈爾的投資收益也就無從預測。在集團業(yè)務中占有巨大比重的房地產(chǎn)開發(fā)也前途未卜，所以雅戈爾的業(yè)績大起大落，連它自己也難準確把握。

　　1999年雅戈爾以3.2億元的投資成本入股中信證券，解禁后陸續(xù)套現(xiàn)超過60億元。至2009年末，仍然持有1.1億股。而在海通證券的投資卻沒有這么好運氣。2008年，針對在海通的投資，雅戈爾被迫計提11.33億元減值準備。到2009年末，雅戈爾手里僅剩下1000萬股海通證券，拋售只挽回3.32億元的損失。成功復制投資中信證券的神話已經(jīng)沒有可能了。雖然跌了一跤，但財大氣粗的雅戈爾并沒有退卻。2009年雅戈爾來自“金融資產(chǎn)”的凈收益為18.5億元，其中17.23億元來自中信證券和海通證券。2009年到2010年前六個月，雅戈爾投資40多億元參加了浦發(fā)(投入17.59億元認購1.06億股)、蘇寧電器投入6.88億元認購4000萬股)、福田汽車(投入2.53億元認購1400萬股)、中聯(lián)重科(投入5.61億元認購3000萬股)等上市公司的定向增發(fā)，還對山西陽光焦化等8個項目進行了7億多元的股權投資。在20多家上市公司的持股市值超過135億元，公司凈資產(chǎn)同比增長52.62%。

　　2009年，雅戈爾確認的房地產(chǎn)收入為51.9億元，凈利潤11.9億元。截止到2009年末，雅戈爾15個在建項目總面積224.6萬平方米，已完成投資87.7億元。這些項目完全竣工還需投入逾80億元，未來兩年的資金壓力很大。而手里可以出售的現(xiàn)房只有6.12億元。此外，雅戈爾還有18塊“擬開發(fā)土地”，也就是土地儲備。這18塊地總面積262.6萬平方米(建面)，耗資69.6億元，平均樓面成本2650元。這其中6塊地總計62.5萬平方米(建面)的土地是2009年新入手的，但樓面成本超過萬元。數(shù)量多、面積大、價格高的拿地數(shù)據(jù)說明，雅戈爾在房地產(chǎn)業(yè)務上相當激進。

　　雅戈爾投資的核心競爭力在于企業(yè)資金實力和知名度，中信證券、海通證券、寧波銀行、蘇寧電器、中聯(lián)重科等大牌公司的股權融資業(yè)務才會“找上門來”。盡管拿到“第一手”，卻并不等于穩(wěn)賺不賠。至2010年6月末，雅戈爾重倉持有的16家上市公司股票絕大多數(shù)是參與定向增發(fā)低價獲取的，但半年間市值竟然縮水19.8億元。當然，賠錢的風險比股民小得多。至于在二級市場炒股，李如成重金雇傭的團隊并不高明，前兩年不過碰運氣賺了幾手。如今雅戈爾已經(jīng)很少去炒股了，2010年上半年僅炒了3筆。令人難堪的是，滿盤皆輸：炒中國石化虧5737萬元、世茂股份虧1450萬元、雙匯發(fā)展虧71萬元。

　　“雅戈爾式泡沫”無所適從

　　“雅戈爾式泡沫”的誤導，不僅僅只是企業(yè)賬面資產(chǎn)的潮起潮落，更重要的是，如果此類現(xiàn)象蔓延，資本市場“相互吹捧式的泡沫”與企業(yè)估值的原有邏輯都將遭遇挑戰(zhàn)，最終也會對醉心于實業(yè)、追求百年老店的同行們產(chǎn)生沖擊。

　　在A股非金融類上市公司中，股權投資收益大于主營業(yè)務收益的現(xiàn)象并不多見，而且都是一次性的。比如前面講到的用友投資北京銀行、吉林敖東投資廣發(fā)證券等。像雅戈爾這樣長期、大規(guī)模進行財務投資的，恐怕只有復星藥業(yè)、大眾交通、外高橋等寥寥數(shù)家。但是，如果上市公司現(xiàn)金流充沛、未分配利潤或超募資金過多，對外財務投資有可能快速增長。

　　創(chuàng)業(yè)板公司超募資金那么多，主業(yè)根本容納不了，在嚴格的監(jiān)管下只有趴在銀行賬戶上“享受”負利息。允許這些資金參與定向增發(fā)是個多贏選擇。但首先要對“雅戈爾現(xiàn)象”進行反思，并盡早拿出對策，否則很可能造成兩方面的問題。

　　第一是吹大資產(chǎn)泡沫。假如上市公司互相參與定向增發(fā)，1000家缺錢的從另1000家融資1000億元。如果被投資方每融到1元錢可增加1元錢的凈利潤，按20倍的市盈率計算，1000億元的投資可使被投資方總市值增長2萬億元。再假設投資方分享到2萬億元的十分之一(即2000億元)，則這些上市公司的市值就增長了4萬億元。嘗到甜頭的上市公司們第二年又相互投了1000億元，而火爆的資本市場市盈率已經(jīng)是30倍了，則A股總市值將因此增加12萬億元!兩年2000億元投資的真實效益只有2000億元，而A股總市值竟然會增加18萬億元!

　　第二是令投資者對上市公司的估值無所適從。波動巨大的金融資產(chǎn)會使業(yè)績起伏不定。假設某人用50萬元購買中信證券，當賬面值達到100萬元時尋求抵押貸款，能融到70萬元就不錯了。不會有人給出4倍的“市凈率”、認定該賬戶價值200萬元。更不會有人給出20倍“市盈率”、認定該賬戶價值1000萬元。那么，雅戈爾以20多倍的市盈率在市場上交易的依據(jù)是什么呢?240億元金融資產(chǎn)入賬看起來很美，但遇到市場調整一年內縮水三分之一是很正常的。上市公司凈資產(chǎn)將驟然減少80億元，賣多少襯衫才補得上這虧空(類似的事情已經(jīng)在雅戈爾真實地發(fā)生了)?所以，成熟市場對金融類上市公司的估值都很低。高盛、美林這樣的頂級大投行也不過獲得七八倍的市盈率。GE總是小心地將在金融領域取得的收入控制在總收入的40%以下，就是為了不被市場歸類為金融公司。最近的次貸危機再一次證明了這種估值的正確。

　　從微觀上看，雅戈爾以紡織服裝、房地產(chǎn)和股權投資為三駕馬車的戰(zhàn)略無可厚非。難能可貴的是每項業(yè)務都做得有聲有色。紡織服裝產(chǎn)業(yè)的周期性不如房地產(chǎn)業(yè)明顯，而當人民幣升值、服裝出口受阻時資產(chǎn)價格(包括股權和房地產(chǎn))卻會增值，這三類業(yè)務的互補性是成立的。

　　但在另一方面，雅戈爾的“混業(yè)”不利于將自身打造成“百年老店”。正所謂“利出一孔，其國無亂”，意思是利益只應從一個孔洞流出，才能給大家正確的導向。如果未來雅戈爾經(jīng)營者投入襯衫業(yè)務艱苦卓絕的努力不過多賺幾億元，而趕上一波大牛市卻能獲取上百億元的投資收益，誰還去打造服裝品牌?

　　要改變目前的局面，雅戈爾有兩種方式可以選擇。

　　一是把服務、房地產(chǎn)和股權投資三大業(yè)務拆分，由三個獨立的上市公司經(jīng)營。在發(fā)達的資本市場這只是舉手之勞，而在“殼”如此金貴的中國，李如成只有高價買殼;另一個是效仿微軟大額分紅。當年，微軟在高速增長期一過，賬面資金過剩的情況下通過大規(guī)?；刭徆善焙头旨t，“散財”300多億美元。微軟的股東們拿到錢，喜歡金融的可以買高盛股票、喜歡飛機的可以買波音股票、喜歡能源的可以買?？松梨?hellip;…或者選擇不同風格的基金，根本不消勞駕微軟，何況蓋茨也沒這個興致!

　　根子可能還是在我們的財富觀。個人生活所需之外的金錢才可以稱為財富，它實際上是支配資源的權力。能調動100億元的企業(yè)家，意味著他有權選擇用這筆錢修機場、碼頭還是建汽車廠。蓋茨、巴菲特們已經(jīng)看淡這種權力，寧愿把它讓出去，通過慈善機構來替他們行使支配權。李如成離那種境界還有很大距離，不僅不會把自己名下的財富支配權讓出去，還要替雅戈爾的股東們行使權力。

　　孟子曰：“賢者以其昭昭，使人昭昭;今以其昏昏，使人昭昭。”三業(yè)并舉妨礙了雅戈爾成為投資者的“非賣品”，即使每年都能拿出靚麗的年報，投資者也只會是春天光顧一次的“候鳥”。雅戈爾下定決心使己“昭昭”的日子似乎遙遙無期，而實業(yè)環(huán)境日趨惡化的情況下，類似使人“昏昏”的情況恐怕會有增無減。