制度套利時(shí)代將一去不返了，迎接銀行間外匯市場(chǎng)的將是真正的市場(chǎng)博弈。資本開(kāi)放、利率和匯率的市場(chǎng)化程度越來(lái)越高，市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)將集中于非制度性的定價(jià)偏離和央行的市場(chǎng)平準(zhǔn)操作。這樣的機(jī)會(huì)將越發(fā)難得，去也匆匆。未來(lái)更多博弈機(jī)會(huì)是一籃子貨幣的事件推動(dòng)以及對(duì)中國(guó)與全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及資金流動(dòng)的階段性預(yù)判。

　　制度性套利反映的是外匯存量資金的價(jià)格博弈。當(dāng)套利成為境內(nèi)美元的定價(jià)驅(qū)動(dòng)力，在跨境資金不能自由流動(dòng)的市場(chǎng)中，美元的利率形成機(jī)制就陷入了套利周期的輪回，基于利率平價(jià)理論，人民幣匯率的走勢(shì)也就被牽制。因此，過(guò)去10年間，商業(yè)銀行的自營(yíng)外匯交易方向基本是靠客盤(pán)的流量來(lái)指引。

　　今年3月，外管局綜合司司長(zhǎng)王允貴表示，中國(guó)有許多工具管理資本外流，未來(lái)不排除對(duì)短期跨境資金流動(dòng)采取托賓稅。7月，前中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席劉明康對(duì)托賓稅也作出了表態(tài)，如果國(guó)家安全受到威脅，就有可能采取資本管制，實(shí)施托賓稅。

　　陳君在文中指出，2015年以來(lái)，針對(duì)人民幣貶值引發(fā)的套利和投機(jī)性資本外流，央行和外管祭出了多項(xiàng)臨時(shí)措施，通過(guò)提高交易成本來(lái)控制資本流出。交易成本提高，在這一特殊時(shí)期非常有效地彌補(bǔ)了外匯管理制度的缺陷，但也抑制了市場(chǎng)活力，非長(zhǎng)久之計(jì)。

　　在真實(shí)需求增長(zhǎng)放緩的基本面下，境內(nèi)美元沒(méi)有了套利和投機(jī)需求支撐，利率也逐漸向國(guó)際市場(chǎng)靠攏，陳君表示，此時(shí)，對(duì)跨境融資進(jìn)行宏觀審慎管理，以資本實(shí)力為約束條件，放開(kāi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的外債額度，引導(dǎo)資本合理流入，是非常合適的改革外匯管理制度的時(shí)間窗口。

　　對(duì)此，陳君提出了以下四點(diǎn)建議：

　　目前，中資銀行海外分支機(jī)構(gòu)在境內(nèi)取得的利息收入已經(jīng)豁免繳納非居民利息收入所得稅，外資銀行仍然執(zhí)行相應(yīng)的稅率。

　　建議監(jiān)管層協(xié)調(diào)財(cái)稅部門(mén)將此項(xiàng)稅率納入宏觀審慎管理體系，在鼓勵(lì)資本流入的時(shí)期適當(dāng)降低或取消稅負(fù)，以降低境內(nèi)銀行的融資成本。

　　跨境融資宏觀審慎管理框架下，商業(yè)銀行繼續(xù)依靠客戶盤(pán)流量決策自營(yíng)投資的風(fēng)險(xiǎn)加大，自營(yíng)交易員需提高自身的宏觀經(jīng)濟(jì)直覺(jué)和市場(chǎng)研究判斷的能力。

　　可擇機(jī)推出人民幣期貨交易和場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易，通過(guò)市場(chǎng)力量進(jìn)一步完善人民幣匯率的價(jià)格形成機(jī)制。監(jiān)管層需要更加嚴(yán)格的監(jiān)測(cè)銀行和企業(yè)的跨境融資動(dòng)態(tài)，靈活調(diào)整因子系數(shù)引導(dǎo)商業(yè)銀行合理配置跨境融資資源，協(xié)調(diào)微觀利益和宏觀訴求。