我們曾在2014年率先提出“零利率是長期趨勢”的觀點，為何利率長期下行?本篇報告將在原有基礎(chǔ)上，從危機和通縮角度，再度重申我國利率下行或是趨勢。

　　1)從人口與地產(chǎn)角度看利率走勢

　　人口紅利消失，房地產(chǎn)出現(xiàn)拐點，利率長期下行。從中期來看，房地產(chǎn)是年輕型消費品，隨著一國45歲以上的中老年人口占比上升，年輕人占比下降，房地產(chǎn)消費就會逐漸遭遇拐點。這意味著，此前支撐經(jīng)濟的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的盈利和投資都會下滑，進而影響一國經(jīng)濟增速，推動利率長期降低。日本于1990年左右人口老齡化加速，對應2000年后步入零利率，而美國和歐洲均在2008-2010年左右遭遇人口紅利拐點，對應美歐利率也降至零。

　　勞動力稟賦減少，長期潛在增速下行，利率趨降。從長期來看，人口紅利消失意味著勞動力稟賦的流失，同時勞動力成本上升，也會降低企業(yè)長期的投資回報率，潛在經(jīng)濟增速下滑，帶動長期零利率。

　　2)從信貸和通縮角度看利率走勢

　　持續(xù)通縮是美歐日實施零利率、甚至負利率的重要原因。在次貸危機前的2005年，美國PCE同比達到2.5%，歐元區(qū)調(diào)和CPI同比為2-2.5%，我國CPI同比也在1.9-2%左右。但到了2015年，美國PCE同比跌至0.3%，日本CPI僅0.2%，歐元區(qū)CPI在正負間游走，我國CPI同比也曾降至1.5%以內(nèi)。發(fā)生危機后，全球陷入通縮局面，盡管央行使出各種寬松工具，但對實體信貸效果甚微，流動性陷阱下，通縮越陷越深，利率也一降再降。

　　全球通縮的背后是發(fā)達國家的需求不足，反映為企業(yè)投資低迷、居民消費不足。在地產(chǎn)繁榮破滅后，面對高債務率和低資本回報率，企業(yè)和居民進入了去杠桿過程;同時銀行風險偏好降低，對企業(yè)信貸大幅下滑，整個信貸體系萎縮，貨幣流通速度明顯下降。美國、日本和歐洲都在地產(chǎn)周期遭遇拐點后遇到了通縮。

　　通縮本身不可怕，可怕的是持續(xù)通縮。一旦陷入通縮局面，如果不能改變企業(yè)和居民的預期，并促使銀行再度開始放貸，通縮可能自我加強。但是歐洲和日本的例子，似乎說明流動性陷阱正在深化，無論央行放再多的水，都難以提振實體需求，通縮持續(xù)，同時容易吹起金融資產(chǎn)泡沫，體現(xiàn)為國債收益率持續(xù)下行，甚至也為負。

　　3)從杠桿角度看利率走勢

　　政府加杠桿配合央行大幅度寬松，進一步推動利率下行。地產(chǎn)周期結(jié)束和通縮背景下，企業(yè)部門和居民部門開始去杠桿，為了改善通縮預期和防止經(jīng)濟急速下跌，政府部門都會加杠桿。例如日本私人部門從1990年開始去杠桿，對應政府部門迅速加杠桿，2015年末，日本政府部門杠桿率已達GDP的220%。與此同時，為了提升內(nèi)需、擴張信貸，并緩解政府加杠桿的負債壓力，央行往往選擇大幅寬松。我們看到美國、日本國債收益率均與政府債務占GDP的比重明顯負相關(guān)。

　　4)我國現(xiàn)狀：經(jīng)濟趨下行，長期或通縮，利率待新低

　　我國人口紅利拐點已過，經(jīng)濟趨于下行。我國人口撫養(yǎng)比近年也開始回升，預示地產(chǎn)黃金時期已過。16年2季度經(jīng)濟高開低走，三大需求均走弱，制造業(yè)和民間投資首次負增長。當前地產(chǎn)需求也逐步見頂回落，意味著后續(xù)地產(chǎn)投資難有起色，基建投資是托底經(jīng)濟主力、但獨木難支，未來經(jīng)濟下行壓力仍大。

　　短期通脹到后期，長期利率仍有空間。洪水沖擊菜價上漲，但豬價回落，大宗商品價格反彈沒有需求支撐，價格上行有限，短期通脹或已步入尾聲。從長期看，和美日歐類似，我國人口老齡化到來，地產(chǎn)黃金時期已過，經(jīng)濟潛在增速下臺階;而反映私人部門意愿的民間投資增速連創(chuàng)新低，對應M1高企，意味著私人部門終將去杠桿，長期通縮風險大于通脹。如果未來貨幣繼續(xù)寬松，資金加速脫實向虛，長期內(nèi)，我國利率仍有下行空間，新低值得期待。

　　全球通縮的背后是發(fā)達國家的需求不足，反映為企業(yè)投資低迷、居民消費不足。在地產(chǎn)繁榮破滅后，面對高債務率和低資本回報率，企業(yè)和居民進入了去杠桿過程;同時銀行風險偏好降低，對企業(yè)信貸大幅下滑，整個信貸體系萎縮，貨幣流通速度下降。美國、日本和歐洲都在地產(chǎn)周期遭遇拐點后遇到了通縮。

　　通縮本身不可怕，可怕的是持續(xù)通縮。一旦陷入通縮局面，如果不能改變企業(yè)和居民的預期，并促使銀行再度開始放貸，那么通縮可能自我加強。比如歐洲和日本的例子，說明流動性陷阱正在深化，無論央行放再多的水，都難以提振實體需求，通縮持續(xù)，同時容易吹起金融資產(chǎn)泡沫，體現(xiàn)為國債收益率持續(xù)下行，甚至為負。