負(fù)利率并不是可以無限制為負(fù)。經(jīng)測(cè)算，負(fù)利率下限大概在-0.5%至-2%之間。即使用足負(fù)利率的下降空間，以BP為單位的這種利率的波動(dòng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用并不會(huì)特別大。相反會(huì)鼓勵(lì)逐利的投機(jī)資本在國(guó)際上進(jìn)行套利交易。

　　1、負(fù)利率政策推出的背景

　　負(fù)利率政策的一個(gè)大的時(shí)代背景是2008年國(guó)際金融危機(jī)。雖然本輪金融危機(jī)爆發(fā)到現(xiàn)在已經(jīng)將近8年，但全球經(jīng)濟(jì)仍處于緩慢復(fù)蘇中。這次金融危機(jī)爆發(fā)的原因有很多，其中，國(guó)際貨幣體系的不完善是其中一個(gè)非常重要的因素。從1971年美元和黃金脫鉤之后，全球進(jìn)入到了完全的信用貨幣時(shí)代，流動(dòng)性快速增長(zhǎng)。隨著金融一體化進(jìn)程的推進(jìn)，跨境資本流動(dòng)日益頻繁，波動(dòng)十分劇烈。事實(shí)上，與日俱增的全球流動(dòng)性對(duì)金融穩(wěn)定以及宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展帶來了巨大挑戰(zhàn)。在不完善的國(guó)際貨幣體系作用下，貨幣因素與非貨幣因素相互交織，全球性失衡不斷累積，最終導(dǎo)致國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)。

　　危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)紛紛緊急出臺(tái)應(yīng)對(duì)措施。由于財(cái)政政策會(huì)受到政府既有債務(wù)水平及赤字率的“剛性”約束，在一些國(guó)家已經(jīng)沒有進(jìn)一步發(fā)揮的空間;而結(jié)構(gòu)性政策往往中長(zhǎng)期才見效，且過程比較痛苦;相比而言，靈活性較強(qiáng)、政治阻力較小、見效較快的貨幣政策自然地成為各國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)的首選。盡管各國(guó)央行在危機(jī)爆發(fā)后迅速做出了很多及時(shí)適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，有效緩解了危機(jī)，但在后危機(jī)時(shí)代，一些國(guó)家卻出現(xiàn)了過度依賴貨幣政策的傾向。寬松的貨幣政策層層加碼，從降息、央行資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃到貨幣貶值、負(fù)利率政策等，而其他政策卻沒有及時(shí)跟上。

　　過去為經(jīng)濟(jì)繁榮所創(chuàng)造的那些貨幣，不僅沒有伴隨著危機(jī)的到來而被消除掉，危機(jī)后的極度寬松的貨幣政策反而又飛速創(chuàng)造出了更多的全球流動(dòng)性。本來，金融危機(jī)中銀行的倒閉是一種消除多余貨幣的調(diào)整途徑，也就是說以實(shí)現(xiàn)貨幣出清的方式來促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的出清。但是危機(jī)后過于寬松的貨幣政策不僅沒有讓貨幣出清，反而大幅增加了全球流動(dòng)性。事實(shí)上，過多的流動(dòng)性很容易造成資產(chǎn)價(jià)格膨脹，加劇跨境資金的波動(dòng)，甚至引起過多恐慌，影響全球金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　2、負(fù)利率政策的機(jī)理

　　現(xiàn)階段，已經(jīng)實(shí)施的負(fù)利率政策主要針對(duì)央行與商業(yè)銀行之間的利率，例如商業(yè)銀行在央行的一部分存款利率、超額準(zhǔn)備金利率等。負(fù)利率政策的初衷是，在一個(gè)順暢的利率傳導(dǎo)機(jī)制中，首先，央行與商業(yè)銀行之間的負(fù)利率能夠傳導(dǎo)至銀行間市場(chǎng)隔夜利率;接下來，銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率加上期限溢價(jià)后傳導(dǎo)到中長(zhǎng)期國(guó)債利率;最后，中長(zhǎng)期國(guó)債利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后傳導(dǎo)到中長(zhǎng)期貸款利率，最終作用在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。長(zhǎng)期以來，貨幣政策一直受到“零利率下限”約束，而負(fù)利率則突破了該邊界，相當(dāng)于把利率傳導(dǎo)機(jī)制起始端的政策利率調(diào)到了負(fù)的、更低的水平，從而試圖壓低整個(gè)收益率曲線。

　　理論上，負(fù)利率政策可以通過五個(gè)具體渠道影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)：一是信用渠道。對(duì)商業(yè)銀行在央行的存款實(shí)施負(fù)利率相當(dāng)于對(duì)商業(yè)銀行在央行的存款實(shí)施一個(gè)“懲罰”，鼓勵(lì)商業(yè)銀行更多地將資金借貸出去。二是資產(chǎn)價(jià)格渠道。負(fù)利率可以通過降低貼現(xiàn)率來提升資產(chǎn)價(jià)格，并通過財(cái)富效應(yīng)來刺激消費(fèi)需求或托賓Q效應(yīng)來促進(jìn)投資需求。三是資產(chǎn)組合渠道。負(fù)利率會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，鼓勵(lì)公眾在金融市場(chǎng)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)配置更多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。四是再通脹渠道。負(fù)利率政策可以制造通脹預(yù)期，抵抗通縮風(fēng)險(xiǎn)。五是匯率渠道。通過降低本幣收益率從而引導(dǎo)貨幣貶值來促進(jìn)出口。

　　3、負(fù)利率政策的負(fù)面作用

　　我個(gè)人以為，負(fù)利率政策并非如支持者們?cè)O(shè)想的那么美好，有著明顯的負(fù)面作用。

　　一是對(duì)貨幣擁有者的剝奪。央行對(duì)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率后，商業(yè)銀行有可能向存款人轉(zhuǎn)嫁成本，對(duì)存款人收取負(fù)利率。事實(shí)上已經(jīng)有一些商業(yè)銀行對(duì)部分機(jī)構(gòu)客戶實(shí)施了負(fù)利率。這直接侵蝕了存款人財(cái)富，傷害了依靠利息收入群體的利益。財(cái)富的縮減有可能導(dǎo)致居民消費(fèi)需求下降，反而會(huì)抵消負(fù)利率政策擴(kuò)大總需求的初衷。實(shí)際上已有學(xué)者指出QE或QQE擴(kuò)大了收入差距，因?yàn)槌掷m(xù)寬松的貨幣政策促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)類金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，使得持有股票、共同基金的富人從中獲益，而窮人只能得到極少的利息收入，從而加劇了收入不平等。

　　二是傷害商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。如果商業(yè)銀行選擇將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁給存款人，那么會(huì)面臨損失存款客戶的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)中已經(jīng)有一些商業(yè)銀行因?yàn)橐U納負(fù)的存款準(zhǔn)備金利率，拒絕了部分機(jī)構(gòu)存款者的存款請(qǐng)求。如果商業(yè)銀行無法將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁給存款人，那么就需要通過調(diào)整資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和期限來消化。

　　因?yàn)橐采w掉向央行支付的利息，商業(yè)銀行可能提高貸款利率來轉(zhuǎn)嫁成本，也有可能去配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來彌補(bǔ)被侵蝕的利潤(rùn)，增加投資資本的套利行為，而這不利于金融穩(wěn)定。即使真如央行所希望的，受負(fù)利率“逼迫”后，商業(yè)銀行將原先留存在央行的資金放貸出去，這部分新增貸款可能會(huì)以更高的貸款利率放貸給原先商業(yè)銀行沒有給予信用的企業(yè)，導(dǎo)致貸款利率不降反升。金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)前景低迷，資本回報(bào)率很低，企業(yè)信貸需求不強(qiáng)烈，商業(yè)銀行的借貸意愿和能力都較弱，被迫從央行賬戶上騰挪出來的資金能對(duì)擴(kuò)大信貸規(guī)模有多大貢獻(xiàn)還不好說。

　　三是不利于存款創(chuàng)造和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。如果對(duì)居民存款也實(shí)施負(fù)利率的話，居民會(huì)大量持有現(xiàn)金，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)下降，理論上可能降為零。危機(jī)前金融機(jī)構(gòu)是存款創(chuàng)造或信用創(chuàng)造的主體，實(shí)行QE或QQE后，央行直接取代商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣，替代商業(yè)銀行做本來應(yīng)該是商業(yè)銀行做的事，而負(fù)利率的出現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步削弱商業(yè)銀行的存款創(chuàng)造功能。

　　四是負(fù)利率不是沒有邊界。負(fù)利率并不是可以無限制為負(fù)，因?yàn)楣娍梢赃x擇持有現(xiàn)金來抵制負(fù)利率，而持有現(xiàn)金的存儲(chǔ)、交易、保險(xiǎn)等成本就是負(fù)利率政策的下限。經(jīng)測(cè)算，負(fù)利率下限大概在-0.5%至-2%之間。即使用足負(fù)利率的下降空間，以BP為單位的這種利率的波動(dòng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用并不會(huì)特別大。相反會(huì)鼓勵(lì)逐利的投機(jī)資本在國(guó)際上進(jìn)行套利交易。

　　五是切換了交易規(guī)則和估值體系，可能造成金融交易的額外成本。負(fù)利率切換了金融交易的“坐標(biāo)體系”。金融機(jī)構(gòu)需要改變交易習(xí)慣，重新構(gòu)建對(duì)應(yīng)負(fù)利率的模型，調(diào)整金融產(chǎn)品估值體系。在操作層面上，原來的一部分交易系統(tǒng)只設(shè)置了零利率下限，因?yàn)樨?fù)利率的出現(xiàn)需要重新設(shè)置參數(shù)、修改交易編碼等，給金融交易額外增加了成本。在法律層面上，負(fù)利率使得債券作為抵押品的質(zhì)量下降，容易引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生法律摩擦。

　　4、基本結(jié)論與政策建議

　　本輪金融危機(jī)后，寬松貨幣政策層層加碼，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際效應(yīng)在減弱。盡管如此，一些央行開始嘗試負(fù)利率政策。實(shí)際上，我們對(duì)負(fù)利率的效果不宜抱太高期望，負(fù)利率甚至還會(huì)有諸多負(fù)面作用。在這種情況下，我個(gè)人認(rèn)為，可以從以下方面做出一些努力：

　　一是減少對(duì)貨幣政策的過度依賴，貨幣政策實(shí)際上也不足以完全依賴。后危機(jī)時(shí)代，寬松的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際效應(yīng)在減弱，潛在的副作用還不清楚。固然寬松的貨幣政策可以為結(jié)構(gòu)性改革贏取時(shí)間，但不能以它為主、過度依賴，飲鴆止渴，反倒容易忽略了其他改革的必要性和緊迫性。如果不在改革方面下大功夫，而是大家成天盯著中央銀行，看各國(guó)央行出什么政策，那世界經(jīng)濟(jì)是沒有希望的。

　　二是切實(shí)推進(jìn)深層次的結(jié)構(gòu)性改革。各國(guó)財(cái)政政策可用的空間不同，更要加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的力度，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需平衡問題。結(jié)構(gòu)性僵化和市場(chǎng)的不完善會(huì)降低需求端政策的有效性以及資源配置的效率，推行可靠的結(jié)構(gòu)性改革能在短期內(nèi)建立信心并在長(zhǎng)期內(nèi)改善經(jīng)濟(jì)韌性。

　　三是不斷完善國(guó)際貨幣體系。此次危機(jī)是過去幾十年來全球性失衡不斷積累的總爆發(fā)，而現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系存在的諸多不足則可能是促成全球性失衡的根源之一。遺憾的是，這種全球性失衡問題至今仍未得到根本性解決，各主要國(guó)家缺乏改革現(xiàn)狀的勇氣和動(dòng)力，理論界也遠(yuǎn)未就未來國(guó)際貨幣體系安排達(dá)成明確的共識(shí)。

　　但可以肯定的是，未來的國(guó)際貨幣體系安排必須基于全球整體利益考慮，在制度架構(gòu)上督促某些儲(chǔ)備貨幣履行好全球儲(chǔ)備貨幣的職能。全球貨幣發(fā)行失去實(shí)物黃金的制約，是危機(jī)后全球流動(dòng)性泛濫的制度原因之一。在未來的國(guó)際貨幣體系設(shè)計(jì)中需要一個(gè)國(guó)際的“貨幣錨”。這是對(duì)國(guó)際金融理論和實(shí)踐的挑戰(zhàn)。只有這樣做才能約束信用的無限放大，對(duì)解決全球性失衡、維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定、提高金融監(jiān)管效率也都是有好處的。