有多少人能事前想到，石油價格從每桶140美元跌到30樓下?A股市場會如此坐過山車?中國人民銀行轉(zhuǎn)一下匯率形成機(jī)制竟觸發(fā)全球股災(zāi)?聯(lián)儲部署經(jīng)年的貨幣環(huán)境正?；绦蚩赡芗右淮蜗⒕捅黄韧Ｖ?黑田東彥突如其來的負(fù)利率政策只讓日元貶值了一天就掉頭暴升?

　　在過去的12個月，市場情緒大悲大喜，風(fēng)險資產(chǎn)價格極端波動，貨幣政策讓人難以把握，政客們承諾的改革似乎漸行漸遠(yuǎn)，實體經(jīng)濟(jì)增長更似夢幻泡影。不確定性，占據(jù)了市場舞臺的中央，而資金為了收益卻不得不攀爬風(fēng)險曲線，投資者在杯弓蛇影中尋求回報;QE力道已經(jīng)用老，需求復(fù)蘇仍不得要領(lǐng)，央行不得不變招，可是政策透明度越來越低，制造出一個又一個市場意外，黑天鵝事件疊出。

　　2015年是痛苦的，2016年可能會更痛苦。無論看多還是看空，都會痛苦，因為問題出在風(fēng)險的積聚和政策的不透明性，反映在市場價格上就是“無?！倍帧９P者認(rèn)為，在2016年對“無?！钡念I(lǐng)悟、感知和相應(yīng)策略的運(yùn)用，比分析增長、政策、匯率、估值、資金流向更重要。因為貨幣政策的分歧性極大，資金流向的不可測性甚高，部分國家、行業(yè)和資產(chǎn)種類的失衡頗為嚴(yán)重。

　　2016年全球經(jīng)濟(jì)的大背景是，各國經(jīng)濟(jì)仍然裹足不前，美國也出現(xiàn)增長回落，而2009年開始的非常規(guī)貨幣擴(kuò)張政策已呈強(qiáng)弩之末之勢，央行嘗試著變招，負(fù)利率成為主旋律，不過政策效果和央行的市場溝通能力均面臨挑戰(zhàn)。

　　筆者認(rèn)為，2016年相較于2015年，增長速度更慢，通貨膨脹不興，資金成本再降，匯率戰(zhàn)大行其道。這四大特征的源頭，是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇始終不得要領(lǐng)，需求不振無法得到根本的改善。上世紀(jì)九十年代開始，由于IT革命和中國成為世界加工廠，整個世界經(jīng)歷了一個超級的繁榮期;央行的長期寬松政策和衍生產(chǎn)品下資金成本的下降，更將經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期進(jìn)一步拉長，甚至抻出許多失衡與錯位。2008年的金融危機(jī)帶來了痛苦，也帶來了改革和扭轉(zhuǎn)失衡的契機(jī)。然而，各國政客在利益面前無法突破，改革未見寸進(jìn)，惟有通過非常規(guī)的貨幣政策來維持。QE政策對資產(chǎn)價格帶來了重大的提升，不過對制造可持續(xù)增長卻效果不彰。

　　連年的QE，一方面令零風(fēng)險資產(chǎn)零收益(或負(fù)收益)，另一方面將流動性擠入風(fēng)險資產(chǎn)市場，造成估值普遍偏高，同時央行幾乎無牌可出，而經(jīng)濟(jì)卻再次面臨衰退的困境。目前我們所見的不確定性，其實就是這幾個因素共同形成的折影;各國央行在匯率上的發(fā)功，其實就是巧婦硬要作無米之炊的嘗試;市場不時地出現(xiàn)的極端動蕩，其實就是對重重困境的焦慮。筆者相信這些會在今年持續(xù)發(fā)酵。

　　2016年全球經(jīng)濟(jì)增長，預(yù)計為2.5%，與去年持平，實際感受到的可能比這個數(shù)字更差，美歐中日經(jīng)濟(jì)均進(jìn)一步下滑，內(nèi)需不足，貿(mào)易不景。其實除了美國之外，多數(shù)國家的經(jīng)濟(jì)未見到自生的內(nèi)在增長，只是依靠貨幣擴(kuò)張所帶來的流動性幻影制造一個紙面上的GDP數(shù)字。隨著美國經(jīng)濟(jì)回落，全球增長在今年更顯得捉襟見肘。增長難，是市場動蕩的源頭，也是政策決策者的棘手之處。不過筆者目前沒有看到美國陷入衰退，只是增長勢頭放緩。筆者也不認(rèn)可中國今年會出現(xiàn)硬著陸，只是企業(yè)盈利和銀行壞賬可能比GDP增長更難看。

　　面對通縮陰影，相信各大央行在貨幣政策上會有進(jìn)一步的動作，不過政策內(nèi)容、時機(jī)選擇上估計分歧會越來越大。歐日央行相繼選擇了負(fù)利率政策，作為下一步寬松措施的主打，可是這個政策對實體經(jīng)濟(jì)的刺激作用有限，而且對銀行盈利有副作用。筆者認(rèn)為歐洲央行會將更多的風(fēng)險資產(chǎn)加入到購買清單上，同時資產(chǎn)購買規(guī)模可能進(jìn)一步加碼。日本銀行已經(jīng)買下了幾乎所有日本國債，從QE走向QQE似乎無可避免。中國以寬松財政和中性貨幣政策起勢，不過如果經(jīng)濟(jì)下滑壓力增加，不排除人民銀行再祭寬松，也不排除在匯率政策上出招，不過人民幣匯率對美元小步慢貶的機(jī)會大一點。

　　美國的利率政策不確定性較大。近期的疲弱數(shù)字和債券市場的價格表現(xiàn)，對聯(lián)儲加息的自信心是一個打擊，但是公開市場委員會暫時仍未放棄加息的路線圖，只是實施的時機(jī)與力度需要更貼近數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)形勢(尤其是就業(yè)數(shù)據(jù)和工資增長)。筆者預(yù)料，美國貨幣當(dāng)局需要重新審視形勢才決定是否再次出手加息，因此加息暫停期可能要維持到今年九月。目前耶倫尚未放棄加息過程，只是對力度作出調(diào)整;不過如果就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)放緩，華盛頓也不會固執(zhí)己見，尤其到時大選周期也近尾聲，聯(lián)儲的政治壓力可能已舒緩。目前以筆者之見，美國就業(yè)市場的工資上漲壓力仍大，對決策層構(gòu)成心理壓力，預(yù)料聯(lián)儲九月再啟加息，本年內(nèi)共加兩次，只是此預(yù)測的確信程度不高，一切由接下來的數(shù)據(jù)決定。

　　盡管美元暫時遭遇沽壓，筆者相信美元強(qiáng)勢未改，因為世界上找不到另一個大的經(jīng)濟(jì)體有真實增長的，也找不到另一個大的央行沒想著競爭性貶值的。目前所見的美元回軟，不過是市場對聯(lián)儲貨幣環(huán)境正?；^程的再評估。

　　最近大宗商品走出了一輪強(qiáng)勢，那是新興市場喘定和美元升勢受挫后流動性驅(qū)動的。從中國的去產(chǎn)能到人民幣匯率趨穩(wěn)，嚴(yán)重超賣的大宗商品都應(yīng)該受惠，補(bǔ)庫存也是短期拉動鋼價的動力。但是目前筆者沒有看到終端需求有明顯的改善，缺少終端需求的價格升勢也難持久。大宗商品的下行周期一般有5-7年的過程，去產(chǎn)能的過程仍將繼續(xù)，需求復(fù)蘇暫無可期。

　　石油價格的下挫，比大宗商品走得更遠(yuǎn)。這和俄羅斯、伊朗的發(fā)展有關(guān)，也與產(chǎn)油國在產(chǎn)能控制上無法達(dá)成一致有關(guān)，也與全世界的基金都在沽空石油有關(guān)。油價走到40美元樓下，就很難用基本面來作分析了，熱錢動向不易逆料，只是擁擠的交易(crowded trade)一定動蕩。

　　黃金今年以來有良好的表現(xiàn)，這是極度動蕩市場環(huán)境下資金避險的條件反射。在經(jīng)濟(jì)和政策不確定性加大的時候，黃金有更大的起伏空間;在越來越多零風(fēng)險資產(chǎn)的回報趨向于零的時候，黃金沒有回報的弱點不那么突出了。但是只要這個世界不見通脹反彈，黃金的牛市也難以重現(xiàn)。

　　2016年爆出黑天鵝事件的機(jī)會不小，從垃圾債市場債務(wù)違約到能源企業(yè)倒閉，從產(chǎn)油國財政危機(jī)到石油美元拋售資產(chǎn)，從新興市場危機(jī)到銀行業(yè)壞賬，已知的未知已經(jīng)讓人十分擔(dān)心。短暫的美元弱勢和商品價格反彈，未必能解除嚴(yán)重失衡資產(chǎn)種類的風(fēng)險警報。至于未知的未知，筆者不得而知;只是在增長停滯、政策搖擺、人心虛怯、估值偏高的時刻，提高風(fēng)險意識是必須的。