周末央行再次雙降，這已經(jīng)是今年以來(lái)第五次降息和第四次降準(zhǔn)，但是經(jīng)濟(jì)至今仍沒(méi)有起色，市場(chǎng)不禁擔(dān)心中國(guó)已陷入流動(dòng)性陷阱，貨幣政策即使持續(xù)寬松，也無(wú)法帶動(dòng)需求回升。商品在雙降消息公布后不漲反跌顯示市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀情緒已達(dá)到極致。毫無(wú)疑問(wèn)，隨著中國(guó)企業(yè)債務(wù)率的提升以及資本回報(bào)率的下降，貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的邊際效用肯定在減弱，很難再像過(guò)去那樣起到立竿見(jiàn)影的效果。但是貨幣政策真的無(wú)效了嗎?

　　當(dāng)然指望企業(yè)重新成為加杠桿的主體是不現(xiàn)實(shí)的，畢竟過(guò)剩產(chǎn)能還沒(méi)有出清，信用擴(kuò)張很難具有持續(xù)性。但是杠桿是可以轉(zhuǎn)移的，從社融結(jié)構(gòu)來(lái)看，今年融資的主體正在從企業(yè)轉(zhuǎn)向居民和政府，前者的債務(wù)/GDP已達(dá)到120%以上，而居民和政府的債務(wù)/GDP均在60%以內(nèi)。

　　居民融資增速?gòu)?3年以來(lái)就持續(xù)高于企業(yè)融資增速，今年以來(lái)兩者的差距進(jìn)一步擴(kuò)大。表面的誘因是利率降低帶動(dòng)住房銷售改善，但深層次的推動(dòng)力在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下居民收入分配提高負(fù)債能力增強(qiáng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要特征就是從工業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)主導(dǎo)。13年第三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比首次超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，14年下半年第二產(chǎn)業(yè)增速開(kāi)始持續(xù)下滑，但第三產(chǎn)業(yè)卻沒(méi)有受到任何影響，繼續(xù)逆勢(shì)上升，兩者的背離已持續(xù)一年。三季度GDP增速雖然跌破7%，但跌幅低于預(yù)期，主要原因在于三產(chǎn)的景氣度繼續(xù)上升。除了金融業(yè)增速受股市下跌影響放緩以外，其余的房地產(chǎn)、交運(yùn)、餐飲、住宿等行業(yè)增速均比二季度加快，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)確有改善跡象。

　　與二產(chǎn)相比，三產(chǎn)能夠更有效的提高居民在收入分配中的比例，因此三產(chǎn)的崛起必然伴隨著居民收入和消費(fèi)能力的提升。過(guò)去居民收入增速一般略微滯后并低于GDP名義增速，但今年以來(lái)兩者的走勢(shì)也出現(xiàn)了持續(xù)的背離，居民收入增速不降反升，而且持續(xù)高于GDP名義增速約2個(gè)百分點(diǎn)。即使在股災(zāi)發(fā)生后，城鎮(zhèn)居民三季度的可支配收入增速依然繼續(xù)上升至9%，相應(yīng)地房地產(chǎn)銷售和消費(fèi)品零售增速也都保持平穩(wěn)，股災(zāi)帶來(lái)的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)并不明顯。

　　收入的提升和利率的下降無(wú)疑提高了居民通過(guò)按揭貸款購(gòu)房的能力，推動(dòng)一二線城市房地產(chǎn)銷售回暖的需求大多都是改善型的或首次置業(yè)，幾乎沒(méi)有投機(jī)需求，因?yàn)榉?wù)業(yè)的發(fā)展必然帶動(dòng)人口向大城市進(jìn)一步集中，房地產(chǎn)呈現(xiàn)出類似于股票那樣的分化格局，而不是全面崩盤。本輪雙降后，5年以上的貸款基準(zhǔn)利率首次跌破5%，考慮8-9折的優(yōu)惠后實(shí)際房貸利率在4-5%之間，多年來(lái)第一次接近理財(cái)收益率，而理財(cái)產(chǎn)品可以看作居民購(gòu)房的機(jī)會(huì)成本，兩者利差縮窄意味著理財(cái)對(duì)于房地產(chǎn)需求的延遲作用在減弱。所以在利率降至目前的水平后，居民加杠桿的意愿可能會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，房地產(chǎn)銷售回暖的趨勢(shì)有望持續(xù)。

　　另一個(gè)替代企業(yè)加杠桿的主體就是政府。3萬(wàn)億地方債置換完后，加上今年的財(cái)政預(yù)算赤字，年末政府融資增速有望高達(dá)40%以上。政策性銀行發(fā)行的專項(xiàng)建設(shè)債本質(zhì)上也是幫助政府加杠桿，今年發(fā)行額已提高至6000億元，這些資金采用股權(quán)方式投入棚改、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，利率只有1.2%，彌補(bǔ)了地方政府資本金不足的問(wèn)題，從而更容易撬動(dòng)銀行的配套貸款，9月中長(zhǎng)期貸款加速投放已初顯成效。政府債務(wù)是把雙刃劍，過(guò)度使用會(huì)推升長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，擠出私人投資，但在經(jīng)濟(jì)下行周期中政府加杠桿進(jìn)行對(duì)沖是必要的。尤其是國(guó)債和地方債，融資成本遠(yuǎn)低于地方融資平臺(tái)。日本、美國(guó)和歐洲實(shí)行的貨幣量寬政策本質(zhì)上都是配合中央政府加杠桿，美國(guó)的私人部門杠桿率雖然較次貸危機(jī)前顯著下降，但考慮政府部門后杠桿率依然維持在高位。

　　對(duì)當(dāng)前寬貨幣難以轉(zhuǎn)化為寬信用的困境，市場(chǎng)形成的幾個(gè)共識(shí)是：第一，工業(yè)品持續(xù)通縮，貸款名義利率雖然已創(chuàng)下歷史新低，但實(shí)際利率依然居高不下，抑制信貸需求，三季度央行貸款需求指數(shù)創(chuàng)歷史新低;第二，企業(yè)債務(wù)率高，14年利息支出占社會(huì)融資的比例已經(jīng)接近50%，這使得融資資金中能夠用于投資的增量資金越來(lái)越少;第三，銀行不良貸款率持續(xù)上升，信用風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，普遍有惜貸問(wèn)題。

　　但是三季度以來(lái)社會(huì)融資增速已經(jīng)止跌企穩(wěn)，股災(zāi)和人民幣貶值的沖擊似乎都沒(méi)有引發(fā)信用的持續(xù)收縮，低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用正在顯現(xiàn)。筆者認(rèn)為不要輕易低估貨幣政策放松對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的正面影響，前三季度經(jīng)濟(jì)的下滑是貨幣政策沒(méi)有及時(shí)調(diào)整和傳導(dǎo)不順暢的結(jié)果，隨著央行加大寬松力度以及融資成本的有效下降，政策的累積效應(yīng)有望在未來(lái)2-3個(gè)季度帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善。

　　上半年影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主要因素在于股市的瘋狂上漲，過(guò)高的打新回報(bào)和配資收益扭曲了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率體系，使得短期利率的下降無(wú)法有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。下半年股災(zāi)爆發(fā)后，資金開(kāi)始重新回流至債券市場(chǎng)，長(zhǎng)期利率大幅下降，并進(jìn)而降低企業(yè)債發(fā)行利率和貸款利率，流動(dòng)性正在從貨幣市場(chǎng)逐步向債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)溢出。

　　上半年股市繁榮但融資量十分有限，資金大多“脫實(shí)向虛”，而下半年債券市場(chǎng)的上漲伴隨著融資量的大幅增加，僅9月份企業(yè)債融資量就達(dá)到3700億元，接近歷史新高，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到實(shí)實(shí)在在的輸血效果。另一方面，伴隨著利率的顯著下降，企業(yè)的利息支出負(fù)擔(dān)也有所減輕，流動(dòng)性開(kāi)始好轉(zhuǎn)。企業(yè)存款增速已連續(xù)三個(gè)月回升，意味著融資資金中可用于投資的資金在增多。對(duì)比非金融上市公司的資本回報(bào)率(剔除投資收益后的EBIT/全部投入資本)與貸款加權(quán)利率，前者在6.5%附近，后者二季度末已回落至6%，下半年兩次降息后預(yù)計(jì)進(jìn)一步下降至5.5%，兩者的利差重新擴(kuò)大有助于提高企業(yè)的融資意愿。