牛市的頂部肯定不應(yīng)該用純粹的估值或經(jīng)濟學(xué)原理來判斷，而是應(yīng)該用行為金融學(xué)來詮釋?？赡芘_灣股市歷史上的如此瘋狂不會在中國股市重現(xiàn)，但眼下絕大部分人對牛市持續(xù)時間和對頂部的預(yù)測很可能會低于今后的實際值。

　　市場上有一個被普遍接受的說法是，本輪牛市在經(jīng)濟回落的背景下之所以能形成，是由于市場無風(fēng)險利率水平的下行或下行的預(yù)期存在。確實，無論是經(jīng)濟下行還是經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)，都將使得市場利率水平回落。

　　從2013年6月的“錢荒”至今，市場利率水平確實有所回落，這也是貨幣政策的寬松力度不斷加大的結(jié)果。但問題是，即便2014年以來經(jīng)歷了兩次降息和一次降準，融資難融資貴現(xiàn)象依舊沒有得到緩解。

　　目前的市場無風(fēng)險利率水平還是居高不下。有人說，利率居高不下與股市繁榮、申購新股的收益率較高有關(guān)——如果這樣的解釋成立，那這與利率下行是導(dǎo)致股市走牛的說法又是矛盾的。

　　無論是無風(fēng)險利率下行產(chǎn)生牛市還是新股發(fā)行導(dǎo)致市場利率上升，都是對經(jīng)濟現(xiàn)象的淺層面解釋。股市上漲的根本原因是中國居民家庭對權(quán)益類資產(chǎn)配置性需求的上升，即居民對以房地產(chǎn)為主的實物資產(chǎn)配置幾乎達到上限之后，在實物資產(chǎn)出現(xiàn)投資回報率下降的背景下，加強了對金融資產(chǎn)的配置，尤其是對權(quán)益類金融資產(chǎn)的配置。而市場利率水平在經(jīng)濟增速回落過程中之所以還沒有出現(xiàn)顯著下行，是因為社會資金的供求關(guān)系沒有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

　　為何社會資金面還是不夠?qū)捤赡?這是因為經(jīng)濟并沒有如一些經(jīng)濟學(xué)家們預(yù)期的“去杠桿”，而且企業(yè)部門的總體杠桿率水平還在上升。盡管社會杠桿率過高、泡沫化問題也已經(jīng)成為去年中央經(jīng)濟工作會議的共識，但穩(wěn)增長顯然比去杠桿更重要，所以政府、企業(yè)和居民部門這兩年來實際上還在繼續(xù)加杠桿，估計2014年這三個部門的負債占GDP之比的上升幅度均在5%-10%之間。

　　因此，我們看到，由政府拉動的基建投資的增速超過20%，以彌補制造業(yè)和房地產(chǎn)投資增速的下滑;同時，居民的購房首付比例下調(diào)，股票融資融券規(guī)模上升。而企業(yè)部門的加杠桿更多是被動的，即負債的增速超過利潤增速。

　　改革與調(diào)結(jié)構(gòu)畢竟是長期目標，因此，短期選擇加杠桿也屬無奈之舉。