短期由于央媽態(tài)度曖昧，利率走勢錯綜復(fù)雜。然而把眼光放長遠，利率走勢卻是一目了然。

　　我們曾經(jīng)在14年8月旗幟鮮明提出“零利率是長期趨勢”(詳見專題報告《零利率是長期趨勢——人口結(jié)構(gòu)的視角》)，立即引發(fā)了巨大的爭議，畢竟13年的錢荒依然歷歷在目，當時7天回購利率均值一度超過10%，10年期國債利率接近5%，而利率市場化將推升市場利率中樞的理論十分盛行，談零利率似乎太夸張、有點嘩眾取寵。

　　時至今日，相信市場對于零利率已經(jīng)不再陌生，源于零利率正在全球范圍內(nèi)大規(guī)模蔓延。在剛剛過去的一個月里，我們見證了瑞士降息到-0.75%，其10年期國債利率甚至降至負值區(qū)間。日本的5年期國債以零利率成交，德國的5年期國債以零利率拍賣，而美國的10年期國債利率降至1.7%，接近過去100年的最低點!所以最近連黃金都開始反彈，因為大家發(fā)現(xiàn)黃金雖然等同于零利率，但總好過負利率。而有了這么多負利率甚至零利率的國家做鋪墊，我們談中國零利率似乎也不再是那么夸張。

　　但是我們也不能忽略印度、俄羅斯這些高利率的國家，印度的10年期國債利率高達7.7%，俄羅斯超過10%，那么中國的10年期國債利率究竟是趨于零利率還是向上接軌高利率呢?

　　我們在去年報告中的核心邏輯是人口結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)低利率的發(fā)達國家有一個共同特點是人口老齡化，并伴隨著地產(chǎn)周期的結(jié)束，因而這意味著利率的長期走勢與人口結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，而且從美國過去100年的數(shù)據(jù)觀察，其央行利率走勢與25-44歲年輕人口的增速高度一致，也從側(cè)面印證年輕人口見頂會導(dǎo)致地產(chǎn)周期見頂，進而導(dǎo)致利率下降，過去的日本、當前的歐洲和美國都屬于此例。而印度利率高企的一個主要原因在于其擁有全球最為年輕的人口結(jié)構(gòu)，因而其地產(chǎn)周期遠沒有結(jié)束，利率自然難以下降。

　　而俄羅斯的利率高企則與匯率有關(guān)。近期人民幣也出現(xiàn)了明顯的貶值，引發(fā)了市場對于人民幣匯率的擔(dān)憂。但在我們看來，人民幣匯率貶值與盧布的貶值存在明顯區(qū)別。我們在去年曾經(jīng)去拜訪過幾次歐洲的客戶，也交流了他們對新興市場的理解。從他們的角度看新興市場，可以發(fā)現(xiàn)高利率的國家有很多，但是并非他們的投資首選，因為這些高利率的國家包括印度、俄羅斯等的匯率無一例外均出現(xiàn)大幅貶值，因而對他們而言匯率的穩(wěn)定比利率的高低更重要。所以對他們而言，新興市場的匯率是排在利率前面的，不會因為高利率帶來匯率升值，而是首先要評估匯率的穩(wěn)定性，而后者與外匯儲備的結(jié)構(gòu)相關(guān)。所以如果仔細看外匯儲備，可以發(fā)現(xiàn)俄羅斯主要依賴于石油美元，因而油價下跌會導(dǎo)致外匯大幅流失。而印度沒有外貿(mào)順差，主要依賴于資本流入，因而美國加息會導(dǎo)致外匯流失。而中國與他們最大的區(qū)別在于外匯儲備的結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定，中國與之前大幅升值的瑞士一樣，存在巨額的外貿(mào)順差，中國每個月的外貿(mào)順差高達500億美元，因而足以抵御同等規(guī)模的熱錢流出。

　　由此可見，在海外投資者眼中，中國的人民幣不存在趨勢性貶值的動力，因而本輪貶值更多的是央媽主導(dǎo)的主動貶值，體現(xiàn)為中間價首次出現(xiàn)了貶值。而這個背后的主要原因或在于過去半年美元指數(shù)大幅升值了20%，導(dǎo)致與美元掛鉤的人民幣指數(shù)也升值了20%，而歷史上看中國出口增速與人民幣指數(shù)高度相關(guān)，因而人民幣指數(shù)的大幅升值對15年出口有嚴重的負面影響，因而政府有動力短期引導(dǎo)人民幣適度貶值，緩解出口壓力。而在相對穩(wěn)定的匯率預(yù)期下，中國央媽不存在加息以吸引資金回流的壓力，而更多的是套利資金涌入中國，進一步壓低中國的利率，因為中國的10年期國開債利率比美國高200bp，比德國、日本高300bp.

　　剛才我們從人口結(jié)構(gòu)、匯率的角度論述了中國利率下降的理由，但是大家聽下來估計覺得還是不夠興奮，下面我們再講兩個更加給力的理由。

　　首先一個是我最近讀一本書名字叫《利率史》，里面研究了人類有史以來的利率走勢，發(fā)現(xiàn)隨著文明的發(fā)展，利率通常是趨于下降的，在過去1000年的歷史中利率一直在下降，發(fā)生在20世紀下半頁的利率上升只是一段小插曲。這意味著在歷史上利率下降才是常態(tài)，而利率上升屬于非常態(tài)。

　　另一個是我們對新政府目標的研究，我們發(fā)現(xiàn)利率下降與新政府的理念一致。

　　最近幾年的發(fā)生的很多現(xiàn)象告訴我們，理解新政府的理念很重要，要與習(xí)大大的方向保持一致，才能夠不犯錯誤、財源廣進，那么到底習(xí)大大的方向在哪里呢?

　　在去年年底，我曾經(jīng)有過一次非常奇特的經(jīng)歷，被某分管媒體的領(lǐng)導(dǎo)邀請去講“十八大”，而以往都是給商業(yè)機構(gòu)講，當時第一反應(yīng)是壓力山大，趕緊給領(lǐng)導(dǎo)匯報：“我沒有參加過十八大，沒法講!”后來領(lǐng)導(dǎo)說講講我們寫的對十八大的點評就行了，重點就在我們這個點評上面，我們認為新政府的核心目標是“共同富裕”。

　　過去我們總習(xí)慣用GDP增速來代表政府目標，講“發(fā)展是硬道理”。但是我們認為未來新政府的目標未必是要追求多高的GDP。我們可以講幾個細節(jié)。

　　首先我們研究了歷史，發(fā)現(xiàn)在十二大時政府最早提出的是“GNP翻番”，而GNP是國民生產(chǎn)總值，是一個國民收入的概念，代表中國人賺的錢。后來才逐漸改成了GDP，而GDP是一個生產(chǎn)的概念，只要在中國生產(chǎn)就行，是不是中國人賺的錢沒關(guān)系。但是十八大提出的發(fā)展目標已經(jīng)變成了兩個，除了我們熟知的2020年GDP翻番之外，另外一個重要目標是城鄉(xiāng)居民收入翻番，這意味著收入目標重新回到了政府的視野，而收入目標與GDP目標是不一樣的。

　　我們再看一下建設(shè)“一帶一路”，這里面所反映的理念也與GDP完全不一樣。GDP的全稱是GrossDomestic Product，強調(diào)一定要在本地生產(chǎn)，所以過去我們搞西部大開發(fā)、東北振興、中部崛起都是建設(shè)中國的GDP。但現(xiàn)在建設(shè)新絲綢之路我們已經(jīng)不再是建設(shè)中國了，我們要去建設(shè)世界了，如果到了別人的國家上生產(chǎn)，那就是幫別人建設(shè)GDP了，不再是中國的GDP了，但是我們會得到收入和利潤。所以從這一個角度觀察，我們發(fā)現(xiàn)新政府是實用主義者，我們寧愿把GDP送給別人，只要能夠帶來收入和利潤，帶來實惠就行。從這一點來說，新政府眼中的收入應(yīng)該比GDP更重要。

　　還有一個細節(jié)也值得關(guān)注，充分說明學(xué)習(xí)很重要。以往在中國做宏觀研究，會發(fā)現(xiàn)中國缺乏一個數(shù)據(jù)，就是基尼系數(shù)，官方從來沒有公布過，因為這個數(shù)據(jù)比較敏感，如果基尼系數(shù)太高，如何證明我們制度的優(yōu)越性呢?但是我們注意到，在13年年底統(tǒng)計局正式發(fā)布了中國的基尼系數(shù)，而且確實非常高，排在全球前幾名，說明貧富差距的擴大是新政府重視的頭號問題。而拉美國家的經(jīng)驗表明，貧富差距過大以后，經(jīng)濟發(fā)展是不能持續(xù)的。而美國目前經(jīng)濟增長雖然強勁，但是通脹就是起不來，一個重要原因就在于貧富差距過大，所以經(jīng)濟增長無法帶動居民工資的上漲。

　　由此可見，降低貧富差距應(yīng)該是新政府的頭號目標，而在十八屆四中全會的報告中，正式寫進了“共同富?！边@四個字，由此我回憶起了小學(xué)時候?qū)W的政治課本，“首先是讓一部分人先富起來，然后再走向共同富裕”，目前中國的人均GDP已經(jīng)超過5000美元，已經(jīng)提前實現(xiàn)了小康社會，未來更重要的應(yīng)該是讓更多的人民享受到發(fā)展的成果，因此未來共同富裕應(yīng)該是政府的核心目標，而這也意味著“收入”要比“GDP”更重要。

　　那么問題來了，為啥是在這個時候?qū)崿F(xiàn)共同富裕?為什么以前不行呢?

　　這里就可以用到經(jīng)濟學(xué)的理論模型了。我們知道經(jīng)濟增長有三大要素：勞動力、資本和技術(shù)。我們把技術(shù)放在一邊，從短期看主要的投入就是勞動力和資本。從要素稟賦看，過去中國處于人口紅利期、人很多，同時資本積累很少、錢很少，這意味著人不值錢，而錢很值錢，所以我們引進外資人家都愿意進來，因為中國的資本回報率很高，而勞動力工資又很便宜。但是現(xiàn)在中國的人口紅利期結(jié)束了、人沒了，同時資本過剩了，甚至連海外的錢都想進來，因此意味著人很值錢，而錢不值錢了。所以觀察中國收入分配的結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)08年以后居民收入增速首次超過了GDP增速，過去幾年GDP年均增速大約8%，而居民收入實際增速大約在10%，居民收入占GDP的比重出現(xiàn)了上行拐點。所以如果新政府把居民收入翻番作為核心目標的話，其實現(xiàn)難度比GDP翻番要容易得多。

　　另外，最近有一本書特別有名，叫做《二十一世紀資本論》，其核心結(jié)論是命好很重要、爹好娃就好，因為有錢人會越有錢，原因是如果資本回報率超過了經(jīng)濟增長速度，會導(dǎo)致貧富差距的持續(xù)擴大。對于這個結(jié)論我們其實應(yīng)該反過來理解，如果新政府的目標是要降低貧富差距，那么未來必然會降低資本回報率，而提高勞動力的回報。

　　所以如果我們觀察新政府做的一系列改革，都是在改變要素分配的結(jié)構(gòu)。過去在中國，如果你要發(fā)財，那么你必須占有資本，比如資源、土地或者資金等等，唯獨勞動力不值錢。但是我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在分配關(guān)系正在逆轉(zhuǎn)，我們做了資源品價格改革，結(jié)果資源品價格反映供需關(guān)系以后是跌的;我們做了金融改革，改完以后利率也是下降的;我們還在做土地改革，如果真能讓土地流轉(zhuǎn)起來，我們相信土地價格也應(yīng)該是降的，因為中國這么