股指期貨一度上沖，創(chuàng)下年內(nèi)新高，而債市表現(xiàn)波瀾不驚。筆者認(rèn)為，盡管從居民資產(chǎn)配置、藍(lán)籌股估值修復(fù)、無風(fēng)險利率下行等角度看股指依舊繼續(xù)看漲，但是在“大風(fēng)”吹動下的股市在波動率大幅增長情況下，聚集的風(fēng)險又可能導(dǎo)致股指調(diào)整幅度超過市場預(yù)期。

　　存款口徑調(diào)整利好有限

　　央行存款統(tǒng)計口徑調(diào)整，內(nèi)容包括，新納入各項存款口徑的存款，是指存款類金融機構(gòu)吸收的證券及交易結(jié)算類存放、銀行業(yè)非存款類存放、SPV存放、其他金融機構(gòu)存放以及境外金融機構(gòu)存放。從政策出臺的背景來看，一方面，12月份銀行間資金逐漸趨緊，短端利率出現(xiàn)明顯的上升，為了維持資金面寬松，央行持續(xù)幾周暫停公開市場操作;另一方面，11月降息以來經(jīng)濟羸弱而資本市場火熱，意味著寬貨幣政策脫實向虛，在這種情況下股市大幅上漲而實體經(jīng)濟并沒有受益，這是央行所不愿看到的結(jié)果。于此，為了疏導(dǎo)降息帶來的金融市場流動性“堰塞湖”，央行通過調(diào)整存款統(tǒng)計口徑以便鼓勵金融機構(gòu)放貸。

　　從政策本身來看，央行從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫刨J的意圖明顯，通過提高商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率作為對價，來鼓勵負(fù)債端進(jìn)一步市場化。

　　因此，從表面上看，有利于緩解銀行的存貸比壓力，有利于信貸投放。然而，從實際上來看，該項措施并不是“一邊倒”式的利好，原因在于：首先，銀行信貸投放減少，并非全部受制于存貸比和資金緊張，而是基于風(fēng)險下的放貸意愿下降和實體經(jīng)濟融資需求的下降，而且很多商業(yè)銀行實際上并沒有觸及存貸比上限，因此該項措施效果并不確定;其次，同業(yè)存款利率遠(yuǎn)高于一般性存款的利率水平，商業(yè)銀行也會適當(dāng)控制成本，不會出現(xiàn)前述表內(nèi)套利的情況;即便短期內(nèi)存在套利空間，但長期看，同業(yè)存款納入表內(nèi)，意味著最終要受到資本充足率杠桿率限制，不可能無限制擴張。最后，原來市場所期待的降準(zhǔn)預(yù)期落空了，而且央行只是規(guī)定準(zhǔn)備金率“暫定為零”，未來還是有繳納準(zhǔn)備金的可能性，這反而演變成了不確定。

　　資金面短期趨緊

　　從實體經(jīng)濟來看，并沒有看到很好的改善跡象。一方面，11月全國工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降4.2%，降幅比10月份擴大2.1個百分點，工業(yè)企業(yè)利潤下滑進(jìn)一步加劇，顯示中國經(jīng)濟面臨通縮威脅加劇。今年1-11月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長5.3%，增速比1-10月回落1.4個百分點。

　　盡管短期經(jīng)濟基本面并非和股市上漲亦步亦趨，但是長期來看，實體經(jīng)濟運行情況決定利潤，而利潤決定股票的內(nèi)在價值。這輪行情來自流動性驅(qū)動，在經(jīng)濟差的情況下，工業(yè)企業(yè)增速放緩，而央行卻還不斷放水刺激經(jīng)濟，錢就從實體經(jīng)濟流入到了股市。所以對股市來說，經(jīng)濟差未必是件壞事。然而，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前股市上漲最大的利好在于無風(fēng)險利率的下降，從而驅(qū)動估值修復(fù)。但是長期來看，經(jīng)濟基本面一定是決定股市中長期走勢的因素。

　　另一方面，春節(jié)資金需求旺季，一季度尤其是1月份通常是信貸投放的高峰值，對流動性的需求短期內(nèi)難以明顯下降，除非政策大幅放水，否則1月份貨幣利率大概率會上升。

　　股市加杠桿力度減弱

　　在融資余額突破萬億之后，資金面對兩融規(guī)模增長的制約正在逐漸顯現(xiàn)。截至12月24日，兩市融資資金連續(xù)兩個交易日出現(xiàn)凈流出，融資余額已回落至萬億以下。滬市融資余額報6672.2億元。深市融資余額報3285.5億元。23日、24日兩天中，兩市融資償還額分別為962.05億元及862.16億元。

　　總之，在波動率加大的瘋牛行情中，包括估值已經(jīng)得到很大的修復(fù)、工業(yè)企業(yè)利潤下滑和結(jié)構(gòu)化寬松替代進(jìn)一步全面寬松的跡象明顯，因此股指聚集了諸多的利空亟待釋放，因此需要做好融資加杠桿衰竭下的對沖或者防范措施。