我們已經(jīng)注意到，貨幣政策對私人借貸的影響已經(jīng)不再像過去那樣有效。很顯然銀行系統(tǒng)內(nèi)部的各條貸款渠道已經(jīng)變得紊亂，過度嚴苛的貸款條件正在壓抑需求。對此歐洲央行做出了跟其他任何央行一樣的回應(yīng)：我們重新梳理了自身貨幣政策和借貸成本之間的關(guān)系，務(wù)求將家庭和企業(yè)所承擔(dān)的平均貸款利率壓下來。

　　在今年6月，我們采取了一系列定向長期再融資操作(簡稱TLTROs)，為各銀行提供最長達4年的固定利率超低息融資。這是為了讓銀行可以隨之紓緩貸款者所承擔(dān)的壓力。另一個收購有資產(chǎn)擔(dān)保股票/債券的項目，則是為了進一步促進更低利率融資而專門設(shè)計。

　　上述手段結(jié)合在一起，為解決銀行貸款錯位問題的根源因素做出了有力回應(yīng)，并因此令新的信貸流更快流向?qū)嶓w經(jīng)濟。同時有初步證據(jù)表明，這些措施都為歐元區(qū)經(jīng)濟帶來一些前期實質(zhì)性利好。

　　與此同時歐元區(qū)通脹率也持續(xù)走低。在11月，由于原油價格自夏季末期一路暴跌，歐元區(qū)年度通脹率下跌到了周期性低點0.3%，核心通脹(排除較多變動的能源和食品價格)下降也意味著總需求疲軟。事實上歐洲央行最新發(fā)布的一份機構(gòu)預(yù)測中也大幅調(diào)低了對宏觀經(jīng)濟發(fā)展的預(yù)測。

　　油價下跌和低通脹期延長的展望似乎也影響到了通脹預(yù)期?？紤]到最近油價動蕩的影響，風(fēng)險在于通脹可能會在未來幾個月臨時滑入負值區(qū)間。一般來說，央行會歡迎一個正面的供應(yīng)井噴。畢竟低油價會推高實際收入，并可能推動未來產(chǎn)量提升。但要實現(xiàn)中期價格穩(wěn)定就得有穩(wěn)定掛鉤的通脹預(yù)期，而貨幣政策正是要應(yīng)對這種脫鉤風(fēng)險。

　　這也是為何歐洲央行管理委員會反復(fù)重申，一致承諾要在自身委任權(quán)限內(nèi)動用額外的非常規(guī)工具在必要時應(yīng)對低通脹期延長，或是貨幣刺激手段無法完成令歐洲資產(chǎn)負債表向2012年初規(guī)?？繑n的情況。這或許意味著，明年年初手段的范圍、路徑和構(gòu)成將進行轉(zhuǎn)換，而歐洲央行和各國央行的人對此也已經(jīng)升級了技術(shù)準備，因此一旦有需要，進一步的措施就能及時實施。

　　如果我們覺得經(jīng)濟需要進一步刺激，其中一個選項會是將歐洲央行直接將資產(chǎn)采購擴大到其他資產(chǎn)門類。但一定要記住資產(chǎn)采購本身并不是目的，它們是貨幣政策的一項工具而非目標。

　　一個選擇額外措施的重要條件是，這些措施對私營經(jīng)濟宏觀融資條件會產(chǎn)生哪些影響力。比如說，購買由歐元區(qū)非金融機構(gòu)發(fā)行的債券，或許會對企業(yè)的融資成本產(chǎn)生某種直接的傳遞效應(yīng)，但相比于其他資產(chǎn)門類，這類債券的市場還相對薄弱。

　　如果買的是歐元區(qū)國家發(fā)行的主權(quán)債券——唯一一個規(guī)模不是問題的市場，那就是另一回事。對這一市場的介入或會發(fā)出一個強烈信號：歐洲央行會把寬松型的貨幣政策繼續(xù)維持一段時間。

　　而干涉手段對主權(quán)債券市場的效力——也就是它們進一步降低家庭和企業(yè)借貸成本的能力——也取決于銀行部門所處的狀態(tài)。更高的資本儲備金率、更低的壞賬風(fēng)險、更透明的資產(chǎn)負債表，將有助于歐洲央行量化刺激手段傳導(dǎo)到更廣大范圍。

　　這也是為何歐洲央行對各銀行資產(chǎn)負債表的綜合評估和全歐銀行監(jiān)督計劃的啟動，能有助于活化歐元區(qū)的不良貸款。尤其是銀行資產(chǎn)負債表的不斷明晰和透明，加上資本更充足的銀行部門，將創(chuàng)造一個更有益的貸款環(huán)境。但一個購買主權(quán)債券的決定也必須構(gòu)建和融合于歐元區(qū)的制度特殊性，包括《歐盟條約》設(shè)下的限定條件。我們也極為嚴肅認真地對待這些限制。