中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷二季度的回暖后，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)提振經(jīng)濟(jì)效果的逐漸消退，房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲弱以及內(nèi)生性動(dòng)力不足的問題逐步顯現(xiàn)。最新公布的8月官方與匯豐PMI雙雙回落，表明三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期。而大宗商品市場(chǎng)二季度時(shí)的疲弱表現(xiàn)已經(jīng)與經(jīng)濟(jì)回暖出現(xiàn)背離，鑒于此，三季度經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，大宗商品整體疲弱態(tài)勢(shì)恐難有改善，或?qū)⒀永m(xù)下行走勢(shì)，其中，與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)且供應(yīng)大幅過剩的鐵礦石料將成為下跌大軍中的急先鋒，而同樣面臨供給壓力的油脂油料或?qū)⒕o隨其后。

　　一、房地產(chǎn)需求不振，供應(yīng)過剩壓制鐵礦石

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)疲弱成為經(jīng)濟(jì)及工業(yè)品期價(jià)下行的最大風(fēng)險(xiǎn)因素。2014年1-7月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)13.7%，增速比1-6月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)今年以來最低值。與此同時(shí)，商品房銷售面積與銷售額亦出現(xiàn)了“雙降”的局面。我們傾向于認(rèn)為，盡管各地政府不同程度地放松房屋限購(gòu)，但房市頹勢(shì)很難快速扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行趨勢(shì)仍然未變。

　　伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)淡，國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量增速明顯放緩，2014年上半年國(guó)內(nèi)粗鋼產(chǎn)量?jī)H增長(zhǎng)3%，意味著鐵礦石的需求趨于萎縮。然而，從供給端來看，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年上半年四大礦山鐵礦石產(chǎn)量同比增大14.8%，鐵礦石供應(yīng)過剩的幅度在繼續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致港口鐵礦石庫(kù)存不斷走高，壓制著鐵礦石中期行情。

　　除此之外，成本相對(duì)低廉的進(jìn)口礦影響加深，令鐵礦石價(jià)值中樞下移。由于品位較低、開采成本較高，國(guó)內(nèi)鐵礦石基本處于成本曲線的末端，隨著近年來全球鐵礦石價(jià)格逐級(jí)走低，國(guó)內(nèi)礦盈利水平快速下降，擠出效應(yīng)正在逐漸擴(kuò)大。從2014年1-7月的數(shù)據(jù)看，進(jìn)口礦在國(guó)內(nèi)鐵礦石實(shí)際需求中占比已經(jīng)達(dá)到76%。國(guó)內(nèi)礦被擠出市場(chǎng)的效應(yīng)愈發(fā)顯著，這也意味著未來鐵礦石價(jià)格將逐漸向海外礦山的成本靠攏，中期下跌空間較大。

　　二、供給壓力正當(dāng)時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品整體跌勢(shì)難阻

　　相對(duì)于工業(yè)品，農(nóng)產(chǎn)品因需求剛性的支撐，受經(jīng)濟(jì)增速下滑的拖累明顯要小，但除大豆受短期需求回暖等因素影響較為抗跌外，大部分農(nóng)產(chǎn)品面臨著供應(yīng)過剩的壓力，近期仍將以下跌為主。

　　農(nóng)產(chǎn)品中，供應(yīng)壓力持續(xù)釋放的油脂或?qū)⒀永m(xù)下行走勢(shì)。豆油方面，當(dāng)前油廠開機(jī)率高達(dá)五成左右，企業(yè)庫(kù)存水平居高不下。與此同時(shí)，截至8月底我國(guó)進(jìn)口大豆港口庫(kù)存在680.8萬噸，遠(yuǎn)高于近4年平均水平588.5萬噸。然而，眼下油廠的實(shí)際消費(fèi)并沒有顯著好轉(zhuǎn)，各地油廠壓榨利潤(rùn)偏低。其中，沿海地區(qū)油廠壓榨利潤(rùn)仍徘徊于盈虧平衡線上下，東北巨虧格局未見改善。依據(jù)我們的測(cè)算，截至8月底，我國(guó)山東日照、江蘇張家港、遼寧大連地區(qū)油廠壓榨利潤(rùn)分別在-99.3、10.5、-966.9元/噸。

　　同時(shí)，以進(jìn)口豆為主要原料的油脂即將受到北美市場(chǎng)早熟大豆上市帶來的沖擊。美豆長(zhǎng)勢(shì)好于市場(chǎng)預(yù)期，截至8月31日，美豆苗情優(yōu)良率為72%，比去年同期高18個(gè)百分點(diǎn)，比5年均值高18個(gè)百分點(diǎn)，是過去20年來同期水平的最高值。在此之前，美豆市場(chǎng)預(yù)計(jì)苗情優(yōu)良率亦持續(xù)位于70%的高位。因此，面臨內(nèi)憂外患的豆油恐將維持弱勢(shì)。

　　棕櫚油方面，8 月份馬來西亞棕櫚油出口量為128 萬噸，比7 月份減少5%，但因月末出口出現(xiàn)加速，全月出口量高于市場(chǎng)預(yù)期。在此之前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)8 月份馬來西亞棕櫚油出口量不會(huì)超過125萬噸。盡管月末出口加速，但需求疲軟局面并未扭轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)8 月份馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量比7月份增加10%以上，月末庫(kù)存預(yù)計(jì)顯著上升，外盤棕櫚油價(jià)格仍存在較強(qiáng)的看跌預(yù)期。因此，未來外盤棕櫚期價(jià)下滑或?qū)B盤棕櫚造成顯著拖累。

　　而與油脂枝附葉著的粕類同樣面臨供應(yīng)過剩的問題。對(duì)豆粕價(jià)格形成壓制的主要是大豆成本。四季度到貨的大豆成本較低，進(jìn)口企業(yè)的預(yù)售價(jià)格與目前豆粕現(xiàn)貨價(jià)格基本相當(dāng)。在國(guó)內(nèi)壓榨產(chǎn)量明顯過剩背景下，油廠很難獲得超額利潤(rùn)，其銷售中遠(yuǎn)期合同意愿預(yù)計(jì)較強(qiáng)，很可能導(dǎo)致豆粕基差不斷走低，進(jìn)而拖累豆粕期價(jià)。

　　雞蛋價(jià)格短期同樣面臨下行，但空間較為有限。目前，貿(mào)易商庫(kù)存及養(yǎng)殖戶雞蛋庫(kù)存數(shù)量少，收貨情況不理想，主要是因?yàn)樾略霎a(chǎn)蛋雞還未進(jìn)入產(chǎn)蛋高峰，加上老雞淘汰，所以產(chǎn)蛋雞只數(shù)目仍然偏少，雞蛋供應(yīng)趨緊，整體貨源緊張。但是，隨著天氣漸漸涼爽，蛋雞的產(chǎn)蛋率將會(huì)出現(xiàn)上升，供應(yīng)商會(huì)有一定的增加，但數(shù)量并不會(huì)過多。需求方面，雙節(jié)備貨已然完成，食品廠商雞蛋需求減少，尤其是，中秋過后終端消費(fèi)趨于平穩(wěn)。供需雙雙不旺，預(yù)計(jì)短期內(nèi)蛋價(jià)將繼續(xù)回落，但下滑空間有限。

　　限制雞蛋期價(jià)下方空間的主要因素來自于基差持續(xù)走闊的有力支撐。市場(chǎng)對(duì)于8、9月份新蛋集中上市預(yù)期的提前消化，反應(yīng)在期貨盤面上，雞蛋期價(jià)協(xié)同其他農(nóng)產(chǎn)品下跌。而與此同時(shí)，雞蛋現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)抗跌，造成雞蛋基差由負(fù)轉(zhuǎn)正。此外，個(gè)別地區(qū)大范圍雨水阻礙雞蛋運(yùn)輸，亦造成這些地區(qū)蛋價(jià)小幅上漲。鑒于此，我們建議對(duì)雞蛋進(jìn)行短空操作，防范反彈風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、季節(jié)性需求提振，豆類表現(xiàn)抗跌

　　供應(yīng)過剩壓制下的農(nóng)產(chǎn)品整體弱勢(shì)難改，但我們發(fā)現(xiàn)連豆表現(xiàn)略強(qiáng)于其他品種。9月份適逢國(guó)產(chǎn)大豆青黃不接，東北豆價(jià)呈現(xiàn)小幅上行趨勢(shì)，黑龍江地區(qū)銷售價(jià)格較8月末普遍上漲了40-60元/噸，目前主流銷售價(jià)4600-4640元/噸，區(qū)域市場(chǎng)售價(jià)高達(dá)4700元/噸。其間，一個(gè)特征十分明顯，美盤下破千點(diǎn)關(guān)口，而連盤顯著抗跌。從近幾年CBOT大豆價(jià)格與國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨收購(gòu)價(jià)對(duì)比走勢(shì)中可以看出，雖然大體趨勢(shì)一致，但走勢(shì)分化也伴隨其中，尤其是今年6月至今，兩者走勢(shì)背離程度逐漸拉大，原因主要?dú)w結(jié)為，隨著雙節(jié)的來臨以及各大院校陸續(xù)開學(xué)，市場(chǎng)食用消費(fèi)量也逐步增加，而且前期貿(mào)易主體不敢大量囤貨，現(xiàn)階段需求回暖商家也進(jìn)入集中備貨期，進(jìn)而推動(dòng)?xùn)|北豆價(jià)小漲。因此，較為抗跌的連豆或?qū)⒊蔀檗r(nóng)產(chǎn)品眾多弱勢(shì)品種中的黑馬，也為我們對(duì)沖天氣等易影響農(nóng)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)因素提供了選擇。

　　四、操作建議

　　綜上所述，在“三期疊加”的宏觀背景之下，大宗商品自今年年初以來整體已處下行通道之中，而三季度初開始的經(jīng)濟(jì)增速放緩，料將加快三季度末大宗商品下行的步伐。鑒于此，我們對(duì)于大宗商品整體抱持偏空思路。具體操作上，對(duì)于受宏觀經(jīng)濟(jì)下行沖擊較大的工業(yè)品，尤其是受制于房地產(chǎn)市場(chǎng)疲弱的鐵礦石，可以趨勢(shì)空單介入，且配置較高比例倉(cāng)位;而受宏觀經(jīng)濟(jì)下行拖累較小的農(nóng)產(chǎn)品，宜選擇做空自身基本面供應(yīng)過剩較為明顯的油脂、豆粕以及雞蛋，且配置較低比例倉(cāng)位，同時(shí)，由于天氣等不確定性因素的存在，需做多較為抗跌的大豆對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。