時序錯誤的一個明顯例證是：一方面，短期資本跨境流動已經(jīng)部分自由化;另一方面，人民幣的內(nèi)地匯率還是受到相當(dāng)嚴(yán)格的控制。“升值恐懼癥”，多少年來都是這樣。這樣一種情況造成了一個結(jié)果，一種貨幣出現(xiàn)了兩個匯率。在國際上，現(xiàn)在除了拉丁國家，沒有哪種貨幣有兩個價格的這種情況。同一個貨幣有兩個價格，肯定會產(chǎn)生套匯的現(xiàn)象。

　　怎么套匯呢?方法五花八門。這里僅舉一例，有個內(nèi)地出口企業(yè)，有一批價值1億美元的產(chǎn)品?，F(xiàn)在該企業(yè)把貨物賣給其在香港注冊的一個關(guān)聯(lián)公司。這個香港公司支付給內(nèi)地母公司1億美元。第二步，內(nèi)地出口企業(yè)將這1億美元到上海換成6.2億人民幣，內(nèi)地人民幣匯率是1：6.2。第三步，內(nèi)地出口企業(yè)用6.18億人民幣，把出口給香港關(guān)聯(lián)公司的產(chǎn)品給買回來。第四步，香港關(guān)聯(lián)公司用此6.18億人民幣在香港外匯市場兌換1億美元，香港人民幣匯率是1：6.18。這就是所謂的“保稅區(qū)一日游”。“一日游”結(jié)束后，出口企業(yè)依然保有價值1億美元的貨物，關(guān)聯(lián)企業(yè)依然持有1億美元。唯一的不同是，內(nèi)地出口企業(yè)得到2百萬人民幣的套匯利潤。

　　除了套匯，還存在套利。套利的基礎(chǔ)就是利差，到底怎么做的?這個叫假貿(mào)易、真套利，也是屬于“一日游”之類的。套利的方法更是五花八門。也僅舉一例。第一步，內(nèi)地一個進(jìn)口商在中國銀行，存一筆款作為抵押，多少視情況而定，中國銀行給該進(jìn)口商開了一個貿(mào)易信用證。憑借貿(mào)易信用證，進(jìn)口商從其香港關(guān)聯(lián)公司購買6.18億人民幣的貨物。第二步，香港關(guān)聯(lián)公司以貿(mào)易信用證為抵押，從匯豐銀行取得為期1年的1億美元貸款，香港匯率是1：6.18。第三步，關(guān)聯(lián)公司用1億美元把出口給內(nèi)地母公司的貨物買回來。第四步，內(nèi)地母公司把1億美元賣給央行，得到6.2億人民幣(這里匯率是1:6.2或1：6.18并不重要)。然后將6.2億人民幣存入中國銀行，為期1年。1年后，中銀同匯豐按1年前就已經(jīng)鎖定的匯率結(jié)算。由于人民幣存款的利息率遠(yuǎn)高于香港美元貸款的利息率。這樣，內(nèi)地套利公司將取得豐厚利差。金融市場的普遍看法是：人民幣套利是世界上最容易、最安全、最豐厚的套利，關(guān)鍵問題是你是否能夠想辦法從香港借一筆錢，然后把錢投資于內(nèi)地的人民幣資產(chǎn)。

　　2010年到2011年第四季度，主要是套匯。這個時期，香港人民幣比內(nèi)地人民幣便宜，企業(yè)主要通過進(jìn)口結(jié)算套匯。2011年底到2012年底這個階段，也是套匯，但內(nèi)地人民幣比香港人民幣貴，套匯的方向與此前相反。2013年大家已經(jīng)摸熟門路，也了解行情了，再加上人民幣的升值預(yù)期又起來，出現(xiàn)了大規(guī)模的套利行動，套匯套利都在做，但在這段時間是以套利為主。套利的結(jié)果就是你借錢，熱錢就流入中國。盡管貿(mào)易順差不大，外匯儲備卻大量增加。人民幣國際化本來是想減少外匯儲備增加，但實際結(jié)果正好相反。

　　央行前一段時間，引導(dǎo)人民幣匯率的貶值。如果央行能夠形成一種讓匯率形成雙向波動的格局，你想鎖定匯率就非常困難，套利的匯率風(fēng)險就會大大提高。讓人民幣匯率浮動、并呈現(xiàn)貶值趨勢可以在一定程度上遏制套利活動。這是一種聰明的做法，但有局限性，無法從根本上解決套利問題。從理論上說，只有當(dāng)人民幣充分升值，以至出現(xiàn)貶值預(yù)期且預(yù)期貶值量等于人民幣對美元的利差之時，套利活動才能最終得以抑制。

　　資本項目自由化的問題是比人民幣國際化更現(xiàn)實、更根本、更重要的問題。中國要推行人民幣的國際化，必須首先充分考慮中國的資本項目自由化時序問題。人民幣國際化進(jìn)程應(yīng)該服從資本項目自由化進(jìn)程。