“大專以上學歷，30-38歲，具備一線男裝品牌團購業(yè)務開拓經(jīng)驗，有客戶資源為佳，責任心強，組織能力和溝通表達能力優(yōu)秀……”這是卡奴迪路)最新的招聘廣告，雖然一直強調定位高端，但仍然走上了團購的業(yè)務道路。

　　占據(jù)行業(yè)最高毛利率的卡奴迪路是否能夠維持其高端男裝的市場定位?

　　而定位低端的休閑服飾搜于特依靠猛烈打折處理過季產品又是否會影響到公司毛利率?

　　立足于前三期的分析，我們將進一步從不同角度剖析服裝上市公司財報背后的故事。關注公司盈利能力和運營能力把控——這是公司發(fā)展最核心的動力。

　　償債盈利成長運營——

　　四大能力綜合比拼

　　我們選擇了四個財務角度對服裝上市公司進行綜合評估。

　　分別是償債能力、盈利能力、成長能力和運營能力。

　　其中償債能力衡量指標包括：速動比率、流動比率、保守速動比率、有形資產/負債合計、經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/流動負債;

　　盈利能力衡量指標包括：凈資產收益率ROE、銷售毛利率、凈利潤/營業(yè)總收入;

　　成長能力衡量指標包括：凈利潤當期同比增長率、凈利潤三年復合增長率;

　　運營能力衡量指標包括：存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率、銷售毛利率。

　　綜合來看，高端女裝朗姿股份綜合實力排第一，而專注于動漫衍生品細分產品動漫服飾的開發(fā)、生產和銷售的美盛文化還在上市蜜月期，財務能力綜合第二。

　　以上數(shù)據(jù)都是基于2012年三季報，我們看到綜合實力排名的前十名分別是：朗姿股份、美盛文化、九牧王探路者卡奴迪路、搜于特、華斯股份、奧康國際七匹狼和森馬服飾。

　　償債能力的比拼，幾乎可以同上市時間對應，如表所示排在前列的華斯股份、美盛文化、朗姿股份、森馬服飾、搜于特都是上市兩年內的公司。

　　極力在擺脫工廠加工環(huán)節(jié)的服裝公司目前面臨的償債風險并不大，即使是最保守的速動比率均值也有2.8，行業(yè)破產風險較小。

　　而保守速動比率最低的都是主營轉型了的公司，如雅戈爾和紅豆股份。

　　另外兩家保守速動比率低于1的公司如美邦服飾浪莎股份希努爾也都具有1以上的流動比率。

　　而盈利能力則關聯(lián)公司的定位和管理效率，毛利率分布區(qū)間與子行業(yè)市場特點掛鉤，后文將重點分析。

　　成長能力的比拼，與償債能力類似，與上市時間密切相關。

　　處于高成長期的公司具有更強烈的融資需求，也更具有財務包裝的動機。

　　所以高成長的公司基本被新上市公司占據(jù)，從第一批創(chuàng)業(yè)板的探路者到后來的搜于特、朗姿股份等。

　　最考查公司管理和運轉的是運營能力的比拼。

　　運營低效導致公司品牌經(jīng)營出現(xiàn)困難的遠的有男裝雅戈爾，近的有休閑巨頭美邦和森馬。

　　那些還在蜜月期的新上市公司如何順利渡過公司由非上市到上市公司的轉變，如何平穩(wěn)度過高速發(fā)展期，控制成本，控制上下游供應鏈條才是當下服裝公司核心的競爭點。

　　后面兩篇研究報道將專門就公司的運營效率進行分析。

　　6.72%行業(yè)凈資產回報率排第12,美邦“輕資產”卻受存貨之累

　　在申萬的23個一級行業(yè)中，紡織服裝行業(yè)的凈資產回報率(ROE)始終位于中間水平，以2012年3季度的數(shù)據(jù)來看，采用整體法計算出來的ROE，比紡織服裝行業(yè)回報高的依此包括有食品飲料、金融服務、家用電器、采掘、醫(yī)藥生物等;而緊隨紡織服裝行業(yè)的包括其上游化工行業(yè)、機械設備、交通運輸、有色金屬等。

　　從行業(yè)間的對比也可以看出紡織服裝既具有工業(yè)周期性色彩，又有消費的非周期性色彩。在23個行業(yè)中屬于連接兩端的角色。

　　而行業(yè)內部，就紡織和服裝兩個細分行業(yè)來看，服裝行業(yè)的上市公司更多的走上了輕資產運作的路線。

　　重設計和渠道，輕加工是國際大牌服裝公司走過來的路。而美邦服飾(002269)絕對是國際大牌休閑服飾的忠實追隨者。當年美邦服飾提出的“輕資產”戰(zhàn)略，也稱為“啞鈴式結構”的虛擬經(jīng)營模式，就是效仿國際大牌如ZARA、H&M。

　　而至今美邦仍然是將輕資產策略進行得最徹底的一家服裝公司，這一戰(zhàn)略也曾讓美邦在2009全球金融危機之時逆市高增長。

　　2012年三季度的凈資產回報率為18.62%居服裝行業(yè)第一，高于報喜鳥的13.89%和探路者的11.53%。

　　但是在從加盟走向自營的路上，學習輕資產運作卻沒有學到最核心的供應鏈管理的美邦服飾如今卻深陷存貨之累。{page_break}

　　森馬犧牲毛利去庫存

　　盈利能力的另一個考察內容是公司的毛利率。

　　如果將服裝公司的發(fā)展分為五個階段，那么大部分中國服裝上市公司都處于發(fā)展和鞏固期。

　　2012年三季度33家服裝公司的毛利率有三分之二出現(xiàn)了環(huán)比下滑，與同比下滑的比例接近。

　　其中新晉上市公司美盛文化毛利率同比下降4.83個百分點。

　　能夠讓行業(yè)毛利率下滑看起來不那么嚴重的是子行業(yè)男裝板塊，步森股份百圓褲業(yè)002640)、報喜鳥以及轉型了的雅戈爾都是毛利率逆市升高的重點公司。

　　毛利率的季節(jié)性波動還與公司的庫存管理有關，搜于特今年一季度毛利率30.69%創(chuàng)上市以來新低，公司董秘廖崗巖之前表示是由于處理了一批存貨導致，而公司急速擴張形成的管理費用也是一部分。

　　仍為擺脫庫存之累的森馬服飾則仍在以犧牲毛利率來去庫存的過程中，2012年以來，其毛利率持續(xù)下降，目前為35.04%。

　　所謂高端品牌也要走團購

　　除了公司自身經(jīng)營波動之外，服裝公司毛利率的主要因素來自于品牌的定位。

　　從統(tǒng)計上來看，從事工廠加工、進出口、面料等相關的公司毛利在10%-30%之間，而休閑服飾類在30%-40%之間;中端男裝則在40%-60%之間，高端品牌則在60%以上。

　　卡奴迪路三季度將近70%的毛利率毫無懸念地成為服裝類公司的第一名。

　　這與公司高端男裝的定位離不開。

　　開設于一線城市核心商圈百貨商場的門店，陳列的是均價上萬的西裝。

　　卡奴迪路以全盤西化的模式走著自己的發(fā)展路線。但公司近期的舉動卻又讓人困惑公司對這單一品牌盈利能力的信心。

　　公司2013年春夏訂貨會增長在25-26%,定價將下架降價5%左右，降價的原因是原材料價格的下降。

　　然而另一家以“成本加成”定價的搜于特同樣面臨原材料成本下降，然而其董秘廖崗巖仍然表示2013年訂貨會的價格不會下調。

　　另一方面，正如文章開篇所列，卡奴迪路目前積極開展的團購業(yè)務也是讓人混淆其品牌定位的地方。

　　公司董秘林峰國表示，目前團購業(yè)務還沒有展開，也沒有收到訂單。目前計劃是做制服定制，定位高端，如果定價低的話就會換個牌子進行團購業(yè)務，不會用卡奴迪路的招牌，而團購的價格底線是2000-3000元。

　　已經(jīng)轉型的雅戈爾(YONGER)，從其英文取名來看，是定位于年輕、青春，但它給你的品牌印象卻是想買給所有的中國男人。

　　這個在全國有2000多個專賣店，渠道覆蓋幾乎所有的中大城市，甚至落地到內地城鎮(zhèn)的男裝公司，已經(jīng)不斷退掉自己的服裝標簽。

　　而定位于三四線市場的休閑潮流品牌搜于特三季度的毛利率為34.9%，幾乎是卡奴迪路毛利率的一半，也是三家休閑服飾品牌中毛利率最低的，低于森馬服飾和美邦服飾