年初預(yù)測(cè)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在二季度或三季度見底回升的大有人在，其基本邏輯就是庫(kù)存周期，即整個(gè)去庫(kù)存和補(bǔ)庫(kù)存的周期大約為36個(gè)月，到今年二季度或最晚到三季度，去庫(kù)存過(guò)程就完成了，接下來(lái)就是補(bǔ)庫(kù)存的上升周期。但事實(shí)上去庫(kù)存過(guò)程很緩慢，至今大部分行業(yè)的庫(kù)存仍在高位，中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎有點(diǎn)食而不化，這就需要對(duì)“庫(kù)存周期”的思維邏輯進(jìn)行反思。

　　企業(yè)應(yīng)收賬款與銀行逾期貸款雙雙攀升

　　截至8月23日，1437家已公布中報(bào)的上市公司的應(yīng)收賬款整體規(guī)模達(dá)8039億元，較去年同期5550億元的規(guī)模激增約45%。企業(yè)應(yīng)收賬款的上升，既表明企業(yè)整體債務(wù)水平的提高，又反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化。與此相對(duì)應(yīng)的是，今年銀行的壞賬率水平也有明顯上升，由于壞賬率是一個(gè)非常滯后的指標(biāo)，不如從銀行貸款逾期規(guī)模的迅速增長(zhǎng)去觀察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況更加直觀。如招商銀行中報(bào)顯示，6月末的逾期貸款為188億元，比上年末增加52億元，其中，三個(gè)月以內(nèi)、三個(gè)月至一年逾期貸款分別為105億元和27億元，比年初增長(zhǎng)62%和174%。

　　在經(jīng)濟(jì)增速較快階段，增加杠桿率可以贏得更高的投資回報(bào)，一旦經(jīng)濟(jì)回落，則大部分行業(yè)或投資活動(dòng)的盈利均值都會(huì)下移，如果資金成本率又高于投資報(bào)酬率，則投資就得不償失，尤其是對(duì)于運(yùn)用高杠桿的企業(yè)更是如此。從行業(yè)分類看，目前房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大概是70%，五大電力集團(tuán)的負(fù)債率超過(guò)80%，鐵道部的負(fù)債率超過(guò)60%，光伏制造企業(yè)負(fù)債率超過(guò)90%。從區(qū)域分類看，長(zhǎng)三角地區(qū)企業(yè)的杠桿率水平應(yīng)該是中國(guó)最高的，尤以浙江為甚，而整個(gè)東部地區(qū)企業(yè)的杠桿率水平也比中西部地區(qū)要高。根據(jù)經(jīng)合組織的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)負(fù)債占GDP比重超過(guò)90%就很危險(xiǎn)，但2011年中國(guó)企業(yè)負(fù)債占GDP比重達(dá)107%，幾乎是世界上是最高的。

　　更值得憂慮的是，不少企業(yè)獲得的貸款并不是用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金或追加實(shí)業(yè)投資，而是轉(zhuǎn)去投資房地產(chǎn)、礦產(chǎn)或大宗商品，甚至去購(gòu)買杠桿化的金融產(chǎn)品，以求獲得超額投資收益。從去年溫州企業(yè)主躲債事件頻發(fā)到如今上海鋼貿(mào)企業(yè)中資金鏈斷裂屢見不鮮、銀行貸款逾期不還等案例看，多年來(lái)一直保持最低壞賬率的長(zhǎng)三角地區(qū)，如今卻成為壞賬率上升最快的地區(qū)。

　　目前，企業(yè)負(fù)債率的上升與虧損面的擴(kuò)大等負(fù)面因素已經(jīng)傳導(dǎo)到銀行，與銀行壞賬率的上升以及逾期貸款規(guī)模的大幅增長(zhǎng)成為因果關(guān)系。隨著涉案企業(yè)與銀行數(shù)量的增加，最后就會(huì)形成歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的三角債問(wèn)題。

　　去杠桿不大可能導(dǎo)致新一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)

　　去杠桿與去庫(kù)存相比，前者是為了控風(fēng)險(xiǎn)、度危機(jī)、求生存，而后者則是經(jīng)營(yíng)上的收縮，未必會(huì)釀成危機(jī)。由于這輪經(jīng)濟(jì)增速的回落前期是政策上主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果(故大部分學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷還是從庫(kù)存變化的邏輯去分析的)，但隨著去庫(kù)存過(guò)程的不順暢，中國(guó)經(jīng)濟(jì)各個(gè)層面的問(wèn)題就顯現(xiàn)出來(lái)了，如應(yīng)收賬款的增加、產(chǎn)品滯銷、市場(chǎng)利率水平居高不下、貸款延期、債務(wù)相互拖欠等，直至三角債的蔓延。

l {page_break}

　　本次三角債包含了兩種最為典型的風(fēng)險(xiǎn)：一是小微企業(yè)與民間高息借貸形成的資金拆借鏈，因產(chǎn)能過(guò)剩和需求下滑而已呈爆發(fā)態(tài)勢(shì)，因“債”跑路、因“債”停工頻現(xiàn);二是國(guó)有大型企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)與銀行和供貨商之間的錢款往來(lái)，因投資回報(bào)過(guò)于低下，導(dǎo)致支付能力和本息償還的潛在風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)還在逐步積累過(guò)程，短期引發(fā)大范圍的金融惡果可能性不大。

　　清理三角債的過(guò)程，也就是去杠桿的過(guò)程。過(guò)去10多年來(lái)房地產(chǎn)、黃金、各類礦產(chǎn)的大幅上漲過(guò)程，其實(shí)也是政府、企業(yè)和居民不斷加杠桿的過(guò)程，結(jié)果表現(xiàn)為地方政府債務(wù)規(guī)模的不斷上升、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升和部分個(gè)人投資者通過(guò)銀行按揭貸款或民間高利貸等方式加杠桿的過(guò)程。

　　相比美國(guó)在次貸危機(jī)發(fā)生之后的去杠桿過(guò)程，中國(guó)目前也面臨去杠桿的壓力。只是中國(guó)目前的資產(chǎn)泡沫化程度并不高，至今房?jī)r(jià)也沒有出現(xiàn)大幅下跌，因此，去杠桿的力度也不是很大。從總體看，三角債問(wèn)題還只是局部的，主要以長(zhǎng)三角地區(qū)為甚，而在中西部地區(qū)并不嚴(yán)重。另外，財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1-7月全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為64.6%，比上年同期提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，雖然偏高，但也沒有出現(xiàn)快速上升跡象。從銀行的壞賬率看，盡管上升較快，但官方公布的數(shù)據(jù)顯示整體壞賬率水平仍控制在1%以內(nèi)。與上世紀(jì)90年代初及2000年初相比，無(wú)論是三角債問(wèn)題還是銀行壞賬率水平，都是小巫見大巫。畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，銀行和企業(yè)的規(guī)范度顯著提高了，無(wú)論是商業(yè)信用體系還是市場(chǎng)化程度都有了較大的進(jìn)步。

　　再者，中國(guó)政府部門的總債務(wù)率約在40%左右，與其他新興國(guó)家相比并不算高。而且，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)加上國(guó)有土地、礦產(chǎn)等規(guī)模超乎想象，必要時(shí)也可以作為抵債的財(cái)政來(lái)源，這表明政府部門在避免危機(jī)方面也有充分實(shí)力。因此，這輪清理三角債和去杠桿的過(guò)程不大可能催發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但從另一個(gè)角度看，由于政策調(diào)控上采取維穩(wěn)舉措，資產(chǎn)泡沫刺破的可能性就降低了，大力度出臺(tái)政策舉措的可能性就比較小，這或許也意味著去杠桿的過(guò)程會(huì)比較緩慢。

　　經(jīng)濟(jì)回升時(shí)間或?qū)⒀舆t

　　這輪去庫(kù)存過(guò)程已經(jīng)接近兩年，但效果并不理想。上市公司中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，1269家上市公司的期末存貨金額合計(jì)是1.92萬(wàn)億元，與今年初的存貨金額1.79萬(wàn)億相比，增長(zhǎng)了7.5%，說(shuō)明半年來(lái)上市公司的總庫(kù)存不降反升。分行業(yè)來(lái)看，庫(kù)存壓力較高的行業(yè)主要集中在煤炭、鋼鐵等行業(yè)，汽車、家電和房地產(chǎn)等行業(yè)的庫(kù)存也處于歷史高位，而白酒等高端消費(fèi)品行業(yè)或剛剛開始去庫(kù)存。

l {page_break}

　　為何這輪去庫(kù)存過(guò)程會(huì)如此緩慢呢?首先是這輪調(diào)整是過(guò)去10多年來(lái)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)之后的必然休整，而原本這一休整應(yīng)該從2008年開始，但由于為了應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)而推出的4萬(wàn)億投資計(jì)劃，讓即將著陸的經(jīng)濟(jì)再次起飛。因此，去庫(kù)存、去產(chǎn)能實(shí)際上是要對(duì)過(guò)去10年不斷累積的供給能力的壓縮，包括對(duì)內(nèi)供給能力和對(duì)外供給能力。比如，中國(guó)出口總額已經(jīng)占到全球出口總額的10%以上，這基本上就是一個(gè)上限了，若要繼續(xù)擴(kuò)大出口，就會(huì)遭遇勞動(dòng)力及其他生產(chǎn)要素價(jià)格上升的壓力。又如，房?jī)r(jià)已經(jīng)上漲了10多年，無(wú)論是繼續(xù)平穩(wěn)或下跌，用杠桿投資房地產(chǎn)者都需要去杠桿。再如，中國(guó)的汽車保有量已經(jīng)超過(guò)1億輛，銷售高增長(zhǎng)的階段也已經(jīng)過(guò)去。這三個(gè)案例實(shí)際上是說(shuō)明，中國(guó)的外需和內(nèi)需實(shí)際上都已經(jīng)到了一個(gè)瓶頸階段，要進(jìn)一步上升，就必須調(diào)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

　　其次，中央政府以穩(wěn)增長(zhǎng)為目標(biāo)，于是地方政府、企業(yè)和個(gè)人都有“一旦調(diào)整結(jié)束，經(jīng)濟(jì)將再度起飛”的預(yù)期，故在去庫(kù)存和去產(chǎn)能方面力度不夠大，存在僥幸心理，甚至還繼續(xù)增加庫(kù)存。

　　第三，中央政府實(shí)際上也認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)所在，故不太可能再次推出大規(guī)模的刺激經(jīng)濟(jì)政策，目前采取的積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策實(shí)際上也難以讓經(jīng)濟(jì)回升。因?yàn)槊耖g投資占比已經(jīng)接近固定資產(chǎn)總規(guī)模的近三分之二，而民間目前面臨的去杠桿壓力也是最大的，故民間去杠桿的壓力也是最大的。

　　再看貨幣政策的調(diào)控空間。盡管從理論上講，目前降息和降準(zhǔn)的空間較大，但由于利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)提高了不少，目前的市場(chǎng)利率水平仍處于偏高水平，部分也反映了去杠桿導(dǎo)致的資金成本上升壓力，故降息的意義也不大。而降準(zhǔn)與否又與信貸需求有關(guān)，目前新增貸款規(guī)模低于預(yù)期，故降準(zhǔn)的必要性也比較有限，降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用則更有限。

　　由于基數(shù)原因，估計(jì)四季度的GDP會(huì)回升至8%左右，但這并不是經(jīng)濟(jì)見底回升的信號(hào)。同樣，對(duì)于固定資產(chǎn)投資增速等指標(biāo)，也要謹(jǐn)慎看待，盡管1-7月份增速依然保持在20%以上，但這恐怕不能作為觀察經(jīng)濟(jì)是否見底回升的有效指標(biāo)。比較靠譜的還是發(fā)電量指標(biāo)，發(fā)電量的低增速與固定資產(chǎn)高增速明顯不匹配，但與企業(yè)盈利水平的負(fù)增長(zhǎng)吻合。

　　與去庫(kù)存周期相比，去杠桿的過(guò)程才開始不久，故持續(xù)時(shí)間也會(huì)比較長(zhǎng)，而且，去庫(kù)存主要是企業(yè)行為，包含了去產(chǎn)能，而去杠桿的范圍較廣，涉及整個(gè)社會(huì)的行為，包括政府去杠桿(地方政府通過(guò)償債來(lái)壓縮投資)、銀行去杠桿(去表外業(yè)務(wù))、企業(yè)去杠桿和居民去杠桿。

　　因此，去庫(kù)存過(guò)程不能如期完成的根本原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)遭遇了增長(zhǎng)瓶頸，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯，經(jīng)濟(jì)增速走L型的可能性加大，靠傳統(tǒng)刺激經(jīng)濟(jì)的手段已不管用，必須通過(guò)深層次的改革來(lái)解決各個(gè)層面的矛盾，以時(shí)間換空間，贏得改革紅利。