年初預(yù)測今年中國經(jīng)濟將在二季度或三季度見底回升的大有人在，其基本邏輯就是庫存周期，即整個去庫存和補庫存的周期大約為36個月，到今年二季度或最晚到三季度，去庫存過程就完成了，接下來就是補庫存的上升周期。但事實上去庫存過程很緩慢，至今大部分行業(yè)的庫存仍在高位，中國經(jīng)濟似乎有點食而不化，這就需要對“庫存周期”的思維邏輯進行反思。

　　企業(yè)應(yīng)收賬款與銀行逾期貸款雙雙攀升

　　截至8月23日，1437家已公布中報的上市公司的應(yīng)收賬款整體規(guī)模達8039億元，較去年同期5550億元的規(guī)模激增約45%。企業(yè)應(yīng)收賬款的上升，既表明企業(yè)整體債務(wù)水平的提高，又反映出企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化。與此相對應(yīng)的是，今年銀行的壞賬率水平也有明顯上升，由于壞賬率是一個非常滯后的指標，不如從銀行貸款逾期規(guī)模的迅速增長去觀察企業(yè)的經(jīng)營狀況更加直觀。如招商銀行中報顯示，6月末的逾期貸款為188億元，比上年末增加52億元，其中，三個月以內(nèi)、三個月至一年逾期貸款分別為105億元和27億元，比年初增長62%和174%。

　　在經(jīng)濟增速較快階段，增加杠桿率可以贏得更高的投資回報，一旦經(jīng)濟回落，則大部分行業(yè)或投資活動的盈利均值都會下移，如果資金成本率又高于投資報酬率，則投資就得不償失，尤其是對于運用高杠桿的企業(yè)更是如此。從行業(yè)分類看，目前房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率大概是70%，五大電力集團的負債率超過80%，鐵道部的負債率超過60%，光伏制造企業(yè)負債率超過90%。從區(qū)域分類看，長三角地區(qū)企業(yè)的杠桿率水平應(yīng)該是中國最高的，尤以浙江為甚，而整個東部地區(qū)企業(yè)的杠桿率水平也比中西部地區(qū)要高。根據(jù)經(jīng)合組織的標準，企業(yè)負債占GDP比重超過90%就很危險，但2011年中國企業(yè)負債占GDP比重達107%，幾乎是世界上是最高的。

　　更值得憂慮的是，不少企業(yè)獲得的貸款并不是用來補充流動資金或追加實業(yè)投資，而是轉(zhuǎn)去投資房地產(chǎn)、礦產(chǎn)或大宗商品，甚至去購買杠桿化的金融產(chǎn)品，以求獲得超額投資收益。從去年溫州企業(yè)主躲債事件頻發(fā)到如今上海鋼貿(mào)企業(yè)中資金鏈斷裂屢見不鮮、銀行貸款逾期不還等案例看，多年來一直保持最低壞賬率的長三角地區(qū)，如今卻成為壞賬率上升最快的地區(qū)。

　　目前，企業(yè)負債率的上升與虧損面的擴大等負面因素已經(jīng)傳導(dǎo)到銀行，與銀行壞賬率的上升以及逾期貸款規(guī)模的大幅增長成為因果關(guān)系。隨著涉案企業(yè)與銀行數(shù)量的增加，最后就會形成歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過的三角債問題。

　　去杠桿不大可能導(dǎo)致新一輪經(jīng)濟危機

　　去杠桿與去庫存相比，前者是為了控風(fēng)險、度危機、求生存，而后者則是經(jīng)營上的收縮，未必會釀成危機。由于這輪經(jīng)濟增速的回落前期是政策上主動調(diào)控的結(jié)果(故大部分學(xué)者對經(jīng)濟周期的判斷還是從庫存變化的邏輯去分析的)，但隨著去庫存過程的不順暢，中國經(jīng)濟各個層面的問題就顯現(xiàn)出來了，如應(yīng)收賬款的增加、產(chǎn)品滯銷、市場利率水平居高不下、貸款延期、債務(wù)相互拖欠等，直至三角債的蔓延。

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　　本次三角債包含了兩種最為典型的風(fēng)險：一是小微企業(yè)與民間高息借貸形成的資金拆借鏈，因產(chǎn)能過剩和需求下滑而已呈爆發(fā)態(tài)勢，因“債”跑路、因“債”停工頻現(xiàn);二是國有大型企業(yè)和地方政府融資平臺與銀行和供貨商之間的錢款往來，因投資回報過于低下，導(dǎo)致支付能力和本息償還的潛在風(fēng)險，該風(fēng)險還在逐步積累過程，短期引發(fā)大范圍的金融惡果可能性不大。

　　清理三角債的過程，也就是去杠桿的過程。過去10多年來房地產(chǎn)、黃金、各類礦產(chǎn)的大幅上漲過程，其實也是政府、企業(yè)和居民不斷加杠桿的過程，結(jié)果表現(xiàn)為地方政府債務(wù)規(guī)模的不斷上升、企業(yè)資產(chǎn)負債率的上升和部分個人投資者通過銀行按揭貸款或民間高利貸等方式加杠桿的過程。

　　相比美國在次貸危機發(fā)生之后的去杠桿過程，中國目前也面臨去杠桿的壓力。只是中國目前的資產(chǎn)泡沫化程度并不高，至今房價也沒有出現(xiàn)大幅下跌，因此，去杠桿的力度也不是很大。從總體看，三角債問題還只是局部的，主要以長三角地區(qū)為甚，而在中西部地區(qū)并不嚴重。另外，財政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1-7月全國國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為64.6%，比上年同期提高0.7個百分點，雖然偏高，但也沒有出現(xiàn)快速上升跡象。從銀行的壞賬率看，盡管上升較快，但官方公布的數(shù)據(jù)顯示整體壞賬率水平仍控制在1%以內(nèi)。與上世紀90年代初及2000年初相比，無論是三角債問題還是銀行壞賬率水平，都是小巫見大巫。畢竟中國經(jīng)濟經(jīng)過20多年的發(fā)展，銀行和企業(yè)的規(guī)范度顯著提高了，無論是商業(yè)信用體系還是市場化程度都有了較大的進步。

　　再者，中國政府部門的總債務(wù)率約在40%左右，與其他新興國家相比并不算高。而且，國有企業(yè)的資產(chǎn)加上國有土地、礦產(chǎn)等規(guī)模超乎想象，必要時也可以作為抵債的財政來源，這表明政府部門在避免危機方面也有充分實力。因此，這輪清理三角債和去杠桿的過程不大可能催發(fā)經(jīng)濟危機。但從另一個角度看，由于政策調(diào)控上采取維穩(wěn)舉措，資產(chǎn)泡沫刺破的可能性就降低了，大力度出臺政策舉措的可能性就比較小，這或許也意味著去杠桿的過程會比較緩慢。

　　經(jīng)濟回升時間或?qū)⒀舆t

　　這輪去庫存過程已經(jīng)接近兩年，但效果并不理想。上市公司中報數(shù)據(jù)顯示，1269家上市公司的期末存貨金額合計是1.92萬億元，與今年初的存貨金額1.79萬億相比，增長了7.5%，說明半年來上市公司的總庫存不降反升。分行業(yè)來看，庫存壓力較高的行業(yè)主要集中在煤炭、鋼鐵等行業(yè)，汽車、家電和房地產(chǎn)等行業(yè)的庫存也處于歷史高位，而白酒等高端消費品行業(yè)或剛剛開始去庫存。

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　　為何這輪去庫存過程會如此緩慢呢?首先是這輪調(diào)整是過去10多年來經(jīng)濟高速增長之后的必然休整，而原本這一休整應(yīng)該從2008年開始，但由于為了應(yīng)對美國次貸危機而推出的4萬億投資計劃，讓即將著陸的經(jīng)濟再次起飛。因此，去庫存、去產(chǎn)能實際上是要對過去10年不斷累積的供給能力的壓縮，包括對內(nèi)供給能力和對外供給能力。比如，中國出口總額已經(jīng)占到全球出口總額的10%以上，這基本上就是一個上限了，若要繼續(xù)擴大出口，就會遭遇勞動力及其他生產(chǎn)要素價格上升的壓力。又如，房價已經(jīng)上漲了10多年，無論是繼續(xù)平穩(wěn)或下跌，用杠桿投資房地產(chǎn)者都需要去杠桿。再如，中國的汽車保有量已經(jīng)超過1億輛，銷售高增長的階段也已經(jīng)過去。這三個案例實際上是說明，中國的外需和內(nèi)需實際上都已經(jīng)到了一個瓶頸階段，要進一步上升，就必須調(diào)結(jié)構(gòu)和實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。

　　其次，中央政府以穩(wěn)增長為目標，于是地方政府、企業(yè)和個人都有“一旦調(diào)整結(jié)束，經(jīng)濟將再度起飛”的預(yù)期，故在去庫存和去產(chǎn)能方面力度不夠大，存在僥幸心理，甚至還繼續(xù)增加庫存。

　　第三，中央政府實際上也認識到中國經(jīng)濟的癥結(jié)所在，故不太可能再次推出大規(guī)模的刺激經(jīng)濟政策，目前采取的積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策實際上也難以讓經(jīng)濟回升。因為民間投資占比已經(jīng)接近固定資產(chǎn)總規(guī)模的近三分之二，而民間目前面臨的去杠桿壓力也是最大的，故民間去杠桿的壓力也是最大的。

　　再看貨幣政策的調(diào)控空間。盡管從理論上講，目前降息和降準的空間較大，但由于利率市場化程度已經(jīng)提高了不少，目前的市場利率水平仍處于偏高水平，部分也反映了去杠桿導(dǎo)致的資金成本上升壓力，故降息的意義也不大。而降準與否又與信貸需求有關(guān)，目前新增貸款規(guī)模低于預(yù)期，故降準的必要性也比較有限，降準對經(jīng)濟的刺激作用則更有限。

　　由于基數(shù)原因，估計四季度的GDP會回升至8%左右，但這并不是經(jīng)濟見底回升的信號。同樣，對于固定資產(chǎn)投資增速等指標，也要謹慎看待，盡管1-7月份增速依然保持在20%以上，但這恐怕不能作為觀察經(jīng)濟是否見底回升的有效指標。比較靠譜的還是發(fā)電量指標，發(fā)電量的低增速與固定資產(chǎn)高增速明顯不匹配，但與企業(yè)盈利水平的負增長吻合。

　　與去庫存周期相比，去杠桿的過程才開始不久，故持續(xù)時間也會比較長，而且，去庫存主要是企業(yè)行為，包含了去產(chǎn)能，而去杠桿的范圍較廣，涉及整個社會的行為，包括政府去杠桿(地方政府通過償債來壓縮投資)、銀行去杠桿(去表外業(yè)務(wù))、企業(yè)去杠桿和居民去杠桿。

　　因此，去庫存過程不能如期完成的根本原因在于中國經(jīng)濟已經(jīng)遭遇了增長瓶頸，結(jié)構(gòu)性問題凸顯，經(jīng)濟增速走L型的可能性加大，靠傳統(tǒng)刺激經(jīng)濟的手段已不管用，必須通過深層次的改革來解決各個層面的矛盾，以時間換空間，贏得改革紅利。