周四，滬深兩市震蕩上揚(yáng)，上證綜指收盤(pán)站穩(wěn)20日線。兩市個(gè)股普漲，成交量環(huán)比基本持平，并未出現(xiàn)明顯放大。市場(chǎng)熱點(diǎn)快速切換，強(qiáng)周期股再度領(lǐng)漲，券商、有色以及地產(chǎn)板塊漲幅居前。展望下一階段，市場(chǎng)流動(dòng)性整體格局未變，但擾動(dòng)因素已經(jīng)明顯增多，短期大盤(pán)有望維持窄幅波動(dòng)。我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將取代趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，建議投資者關(guān)注估值相對(duì)偏低、盈利增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定且存在“被動(dòng)補(bǔ)漲”機(jī)會(huì)的個(gè)股。

　　流動(dòng)性充裕格局未變

　　流動(dòng)性寬松格局沒(méi)有發(fā)生大的變化，A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)依然有限。一方面，全球流動(dòng)性非常充裕，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格維持高位。首先，美國(guó)連續(xù)兩輪量化寬松之后，采取扭曲操作政策，顯著壓低了長(zhǎng)期國(guó)債收益率，并抑制了資金成本的上升。隨后，歐洲央行推出長(zhǎng)期再融資計(jì)劃，改善了銀行業(yè)流動(dòng)性，并減少了銀行去杠桿過(guò)程中對(duì)經(jīng)濟(jì)的危害。在歐美競(jìng)相量化的過(guò)程中，美國(guó)有望再度推出“無(wú)菌量化寬松”，這將顯著強(qiáng)化全球流動(dòng)性預(yù)期，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格形成有力的支撐。

　　另一方面，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)比改善，廣義利率水平回落。無(wú)論是銀行間拆借利率還是金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率，春節(jié)之后均處于下行過(guò)程中。央行公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)凈投放、國(guó)債認(rèn)購(gòu)超預(yù)期，表明市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)了明顯改善。從全年來(lái)看，2012年政府工作報(bào)告中提出“切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”，意味政策有望調(diào)整，并推動(dòng)利率水平維持相對(duì)低位。此外，經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹水平下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求降低，將推動(dòng)廣義利率水平進(jìn)一步回落，并支持A股估值處于合理水平。

　　綜合來(lái)看，前者意味著在全球流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，雖然沒(méi)有足夠的證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善可以持續(xù)，也難以消除危機(jī)處理過(guò)程中埋下的更大隱患，但量化政策確實(shí)有利于推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的回升。從后者來(lái)看，國(guó)內(nèi)廣義利率水平回落，可能并不意味著趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折，但也超出了季節(jié)性因素理解的范疇。從樂(lè)觀的角度來(lái)看，兩者都意味著2011年的“殺估值”一幕在今年A股市場(chǎng)中很難再度上演。

　　結(jié)構(gòu)性行情關(guān)注補(bǔ)漲

　　就短期來(lái)看，預(yù)期效應(yīng)逐步減弱，擾動(dòng)因素開(kāi)始增加。一是新增信貸或低于預(yù)期。受制于貸存比、資本充足率以及信貸額度控制等多重影響，一季度信貸供應(yīng)難以樂(lè)觀。另一方面，理財(cái)產(chǎn)品等表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，也拖累了銀行存款余額的增長(zhǎng)，進(jìn)一步制約了貸款余額的上升。二是外匯占款有望顯著回落。對(duì)應(yīng)于1月272億美元的貿(mào)易順差，我們預(yù)計(jì)2月將出現(xiàn)大幅度的貿(mào)易逆差。此外，從資金流動(dòng)的監(jiān)測(cè)來(lái)看，2月流入中國(guó)的資金規(guī)模明顯低于部分新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家。在貿(mào)易逆差與熱錢(qián)減少的共同作用下，2月外匯占款或顯著回落，進(jìn)而影響央行基礎(chǔ)貨幣投放的規(guī)模。

　　我們認(rèn)為，無(wú)論是信貸增長(zhǎng)還是外匯占款的變化，都會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)帶來(lái)一定程度的負(fù)面影響，進(jìn)而遏制滬深主要股指進(jìn)一步上行的空間。在市場(chǎng)拉鋸的過(guò)程中，我們期待政策面出臺(tái)進(jìn)一步的措施來(lái)提振市場(chǎng)信心，并為股指再度走強(qiáng)提供新的動(dòng)力。從宏觀政策對(duì)沖的角度來(lái)看，投資者可以關(guān)注兩會(huì)后是否再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。此外，從市場(chǎng)層面來(lái)看，雖然沒(méi)有證據(jù)表明A股運(yùn)行趨勢(shì)受到擴(kuò)容干擾，但投資者確實(shí)應(yīng)該評(píng)估新股發(fā)行常態(tài)化與產(chǎn)業(yè)資本減持所帶來(lái)的資金面沖擊。

　　綜合來(lái)看，A股市場(chǎng)仍將處于窄幅震蕩格局，結(jié)構(gòu)性行情將取代趨勢(shì)性行情。伴隨著年報(bào)、季報(bào)的相繼披露，下一階段市場(chǎng)的超額收益將取決于估值與業(yè)績(jī)的匹配程度。一方面，市場(chǎng)流動(dòng)性變化難以從根本上沖擊估值水平，再度“殺估值”的可能性有限。另一方面，估值體系是動(dòng)態(tài)而非靜態(tài)的，這意味著盈利增長(zhǎng)帶來(lái)動(dòng)態(tài)估值變化，并推動(dòng)指數(shù)區(qū)間波動(dòng)。從結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，我們建議投資者關(guān)注估值相對(duì)偏低、盈利增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定且存在“被動(dòng)補(bǔ)漲”機(jī)會(huì)的個(gè)股。