A股市場(chǎng)的持續(xù)低迷使得探討股市底部的言論多了起來(lái)。“技術(shù)底”、“中期底”、“階段底”、“政策底”、“價(jià)值底”等等不一而足。要尋找股市的底部，必須先明白這樣一個(gè)問(wèn)題：股市是一個(gè)指數(shù)化了的虛擬經(jīng)濟(jì)，或者說(shuō)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬化行為，股指K線圖完全可以看作多種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的綜合體現(xiàn)。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)分析才會(huì)被當(dāng)成股市分析的重要手段并日益受到重視。

　　盡管在短時(shí)期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與股市之間不存在直接的邏輯關(guān)系，但是從長(zhǎng)期來(lái)看股市與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性還是比較強(qiáng)的。相對(duì)于股市而言，我們更容易把握宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化趨勢(shì)，而且在諸多的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，對(duì)股市影響最大的無(wú)非是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通脹率、貨幣資金及其政策變動(dòng)等幾個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)。如果用相對(duì)比較容易判定的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)去推測(cè)難以確定的股票市場(chǎng)變化趨勢(shì)，其邏輯上說(shuō)得通，經(jīng)驗(yàn)上也比各種令人眼花繚亂的技術(shù)分析、趨勢(shì)分析更加靠譜。

　　筆者通過(guò)考察我國(guó)最近10多年來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通脹率、貨幣增長(zhǎng)率等關(guān)鍵性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與上證綜合指數(shù)之間的變動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)A股指數(shù)的波動(dòng)趨勢(shì)與通脹周期、貨幣增長(zhǎng)周期的變動(dòng)趨勢(shì)要明顯強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)周期。因此，如果從通脹周期、貨幣增長(zhǎng)周期的角度觀察A股，目前斷言股市見(jiàn)底還為時(shí)過(guò)早。

　　“通脹向上，股市向下”。本世紀(jì)以來(lái)發(fā)生的三次不大不小的通脹，為廣大的投資者結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)地上了一堂生動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)教育課，而“通脹無(wú)牛市”的觀念更是深入人心，盡人皆知。

　　始于2003年年末的第一次通脹歷時(shí)17個(gè)月，CPI在2004年7月份達(dá)到5.3%的峰值后開(kāi)始逐步回落，上證綜指則于2005年6月下探至998點(diǎn)后終于企穩(wěn)，二者的間隔時(shí)間大約10個(gè)月。

　　2006年年末開(kāi)始的第二輪通脹持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，歷時(shí)24個(gè)月，而且漲幅更大，CPI在2008年2月份達(dá)到8.7%的峰值后受美國(guó)金融危機(jī)的影響快速回落。同一時(shí)期的上證綜指則在不到一年的時(shí)間，經(jīng)過(guò)“斷崖式”的下跌，從6124點(diǎn)下跌到2008年10月的1664點(diǎn)，CPI峰值與A股底部時(shí)間間隔為9個(gè)月。

　　從市場(chǎng)的外部政策環(huán)境來(lái)看，前兩次A股見(jiàn)底回升有股改對(duì)價(jià)紅利，更是有國(guó)家4萬(wàn)億投資和10萬(wàn)億天量新增貸款拉動(dòng)內(nèi)需。

　　從前兩次通脹與股市的關(guān)系來(lái)看，A股的底部區(qū)域與CPI見(jiàn)頂有著長(zhǎng)達(dá)10個(gè)月左右的時(shí)滯。也就是說(shuō)CPI到達(dá)峰值10個(gè)月之后，A股市場(chǎng)才會(huì)探出真實(shí)的底部區(qū)域。這其中的邏輯關(guān)系在于以穩(wěn)定物價(jià)為主要任務(wù)的央行，需要較長(zhǎng)的時(shí)間對(duì)CPI的發(fā)展態(tài)勢(shì)進(jìn)行充分的評(píng)估、觀察與確認(rèn)，而這期間貨幣政策難言放松，一般仍將延續(xù)管理通脹的宏觀調(diào)控思路，長(zhǎng)期從緊的貨幣政策必然使得貨幣供應(yīng)量一路回落。

　　開(kāi)始于2010年年初的新一輪通脹到目前為止已經(jīng)持續(xù)了20個(gè)月。結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)狀況、貨幣環(huán)境，從發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，這一輪通脹結(jié)束的時(shí)間還遙遙無(wú)期。不過(guò)，基于對(duì)翹尾因素和同比因素的分析，7月份CPI同比上漲6.5%基本上可以確認(rèn)為本輪通脹的頂點(diǎn)，只是由于受全球流動(dòng)性泛濫、輸入型通脹、國(guó)內(nèi)貨幣超發(fā)、成本推動(dòng)、人口紅利逐步消失等多種不利因素的影響，本輪通脹持續(xù)的時(shí)間可能更為長(zhǎng)久。

　　基于對(duì)當(dāng)前通脹形勢(shì)嚴(yán)重性、長(zhǎng)期性和復(fù)雜性的認(rèn)識(shí)，央行在最近發(fā)布的《2011年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中認(rèn)為，今后仍然把穩(wěn)定物價(jià)總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，堅(jiān)持調(diào)控的基本取向不變。央行還在報(bào)告發(fā)布后不久果斷地繼續(xù)收縮貨幣信貸，從9月5日起將商業(yè)銀行的信用證保證金存款、保函保證金存款以及銀行承兌匯票保證金存款等三類保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳存范圍。市場(chǎng)放松貨幣政策的期待再次落空。

　　既然前兩次通脹見(jiàn)頂與股市探底有著比較相對(duì)穩(wěn)定的周期關(guān)系，那么現(xiàn)在來(lái)談?wù)揂股見(jiàn)底顯然還為時(shí)過(guò)早，盡管我們有充分的理由認(rèn)為目前A股市場(chǎng)的估值已經(jīng)很低。

　　從歷史估值比較來(lái)看，目前上證指數(shù)的市盈率水平已進(jìn)入歷史低位區(qū)域，而且整體市場(chǎng)的估值水平也已經(jīng)和2008年年底比較接近，但是這種估值并沒(méi)有剔除銀行股的盈利。從今年半年報(bào)數(shù)據(jù)披露情況來(lái)看，16家上市銀行共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約4654.5億元，約占2184家上市公司五成以上（2184家公司共實(shí)現(xiàn)盈利9242.78億元）。若剔除銀行股后，目前的A股市盈率仍然不低于前兩次的底部，而且與前兩次的見(jiàn)底相比較，未來(lái)一個(gè)時(shí)期還看不到推動(dòng)A股向好的外部條件。而且，10.7萬(wàn)億地方債務(wù)對(duì)銀行壞賬的影響，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化更成為A股上空久久揮之不去的陰云。

　　研究還發(fā)現(xiàn)，自2001年以來(lái)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量增幅與上證綜指變化的相關(guān)度總體上是一個(gè)逐步增強(qiáng)的過(guò)程，二者的關(guān)聯(lián)系數(shù)約為0.9左右，也就是說(shuō)貨幣供應(yīng)量與A股行情有著高度的相關(guān)性。

　　央行今年年初確定的首要目標(biāo)任務(wù)就是加快收縮貨幣信貸，盡快實(shí)現(xiàn)中央提出的把好流動(dòng)性總閘門的要求。因此，通脹見(jiàn)頂并不意味著貨幣政策放松。今后一個(gè)時(shí)期，即使調(diào)控政策不再加碼，貨幣供應(yīng)量仍將是一個(gè)逐步回落的過(guò)程。預(yù)計(jì)到今年年底，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長(zhǎng)將回落至12%附近，而狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增長(zhǎng)將回落到個(gè)位數(shù)。因此，筆者有充分的理由相信前期動(dòng)車事故、美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)被調(diào)降導(dǎo)致的A股暴跌只是表象，長(zhǎng)期通脹而帶來(lái)的貨幣政策持續(xù)緊縮，并進(jìn)而導(dǎo)致的資金面匱乏則是市場(chǎng)持續(xù)下跌的深層次原因。

　　“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中”。只有跳出股市，讓思考宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司基本面的時(shí)間比看大盤的時(shí)間多一些，才能悟出股市真正的底部在哪里。在筆者看來(lái)，股市的底部還要耐住性子再等一等。