“天下沒(méi)有不可討論的利益。”這是2011年5月，阿里巴巴集團(tuán)主席兼首席執(zhí)行官馬云在香港首度開(kāi)腔談及支付寶重組說(shuō)過(guò)的一句話。

　　彼時(shí)，談判剛開(kāi)始，但隨著時(shí)間的推移這句話得到了驗(yàn)證。7月29日，美國(guó)雅虎向SEC提交文件，為支付寶重組結(jié)案，回報(bào)是在支付寶實(shí)現(xiàn)IPO后將一次性獲得8.6億-25.8億美元的現(xiàn)金賠償，另一位股東軟銀獲得6.6億-19.8億賠償。

　　協(xié)議公布后，阿里巴巴馬云、雅虎首席執(zhí)行官Carol Bartz、軟銀孫正義對(duì)此協(xié)議都給出了滿意的評(píng)價(jià)。一紙協(xié)議，徹底斷絕了支付寶與雅虎、軟銀之間的關(guān)聯(lián)，而這張需時(shí)兌現(xiàn)的支票卻并未打消投資者的疑慮。

　　疑慮1 非淘寶業(yè)務(wù)如何變現(xiàn)？

　　按照協(xié)議，這次賠償將分兩個(gè)階段實(shí)現(xiàn)，第一是支付寶在上市前，支付寶及其子公司將稅前利潤(rùn)的49.9%，作為“知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)用和軟件技術(shù)服務(wù)費(fèi)”支付給阿里巴巴集團(tuán)；其次是在上市后予以阿里巴巴集團(tuán)一次性的現(xiàn)金回報(bào)，金額為支付寶在上市時(shí)總市值的37.5%（以IPO價(jià)為準(zhǔn)），回報(bào)額將不低于20億美元且不超過(guò)60億美元。

　　雅虎首席財(cái)務(wù)官TimMorse并未詳細(xì)解釋該交易回報(bào)額的估值方法，僅表示“是基于很多不同的復(fù)雜因素作出的”。而更早之前，TimMorse在出席雅虎2011年度投資者大會(huì)時(shí)曾經(jīng)表示，與阿里巴巴談判的焦點(diǎn)在于“支付寶在非淘寶業(yè)務(wù)板塊未來(lái)潛在的價(jià)值增量”，補(bǔ)償是針對(duì)“非淘寶業(yè)務(wù)”現(xiàn)在及未來(lái)的價(jià)值來(lái)評(píng)估。目前的情況是，協(xié)議之后支付寶正式脫離阿里巴巴集團(tuán)，淘寶仍是阿里巴巴集團(tuán)的子公司，并且是支付寶最大的客戶。

　　在支付寶的“淘寶業(yè)務(wù)”中，阿里巴巴集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官蔡崇信透露，目前支付寶從在淘寶上交易的商家身上收費(fèi)，成本由淘寶支付給支付寶，以保證支付寶提供服務(wù)。而根據(jù)協(xié)議，支付寶已承諾將以“優(yōu)惠條件”繼續(xù)為阿里巴巴集團(tuán)及其包括淘寶在內(nèi)的子公司提供優(yōu)良的支付服務(wù)，雙方協(xié)議期限是50年，此后自動(dòng)續(xù)延50年。顯然，“非淘寶業(yè)務(wù)”才是眼下對(duì)于雅虎有意義的收益。公開(kāi)資料顯示，以交易額計(jì)算，淘寶約占支付寶總量的50%.而2010年支付寶剛剛實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，僅略有盈利，其中2010年支付寶在淘寶以外的第三方業(yè)務(wù)收入不到6000萬(wàn)美元。

　　互聯(lián)網(wǎng)分析師謝文認(rèn)為，從協(xié)議來(lái)看目前支付寶與阿里巴巴仍處于“緊密性合作伙伴”的關(guān)系。“在與淘寶有間接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的電商看來(lái)，支付寶沒(méi)有被看作真正意義上獨(dú)立的‘第三方支付平臺(tái)’。”

　　易觀國(guó)際分析師張萌則認(rèn)為，支付寶擁有很大的用戶量，對(duì)中小電商平臺(tái)仍有“用戶流量”的優(yōu)勢(shì)，有一定發(fā)展空間。“不過(guò)，目前第三方支付行業(yè)的收入主要來(lái)源于線上交易的手續(xù)費(fèi)，收費(fèi)比例約在千分之三至五，利潤(rùn)被壓得很低。而線下業(yè)務(wù)的發(fā)展如手機(jī)支付、POS機(jī)收單，仍需要3-4年的時(shí)間，企業(yè)利潤(rùn)短時(shí)間內(nèi)不會(huì)有爆發(fā)性的增長(zhǎng)。”

　　疑慮2 支付寶上市后補(bǔ)償金如何籌集？

　　根據(jù)協(xié)議，阿里巴巴集團(tuán)所獲得的一次性的現(xiàn)金回報(bào)，為支付寶在上市時(shí)總市值的37.5%（以IPO價(jià)為準(zhǔn)），回報(bào)額將不低于20億美元且不超過(guò)60億美元。以此估值反推，支付寶的總估值將在53億-160億美元之間。按持股比例算，雅虎持有阿里巴巴集團(tuán)39%股份，將獲得7.8億-23.4億美元的現(xiàn)金回報(bào)。

　　馬云、蔡崇信將成立一家在框架協(xié)議下的特殊目的公司“IPCo”，由其向阿里巴巴集團(tuán)發(fā)行一份面值5億美元的7年期無(wú)息承諾票據(jù)。按照支付寶相關(guān)負(fù)責(zé)人的解釋?zhuān)粗Ц秾?年后仍未上市，“IPCo”將預(yù)先支付給阿里巴巴集團(tuán)5億美元，并在上市之后支付15億-55億美元的余額，以馬云和蔡崇信所持有的5000萬(wàn)股阿里巴巴集團(tuán)普通股作為擔(dān)保。此外，如果支付寶在協(xié)議生效后的6年內(nèi)，未發(fā)生變現(xiàn)事宜（包括公開(kāi)發(fā)行股票或者公司轉(zhuǎn)讓?zhuān)?，則支付額度的范圍還可相應(yīng)增加。

　　阿里巴巴、雅虎、軟銀認(rèn)為：這一決議符合兩大原則，即確保支付寶和淘寶的關(guān)系結(jié)構(gòu)可以維持淘寶的價(jià)值，從而確保阿里巴巴集團(tuán)的價(jià)值；同時(shí)，阿里巴巴集團(tuán)將獲得合理的經(jīng)濟(jì)回報(bào)。不過(guò)，資本市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬，雅虎股價(jià)周一盤(pán)后再下滑0.02美元，報(bào)13.1美元/股，該股價(jià)已經(jīng)接近最近52周的低位。

　　美國(guó)投資機(jī)構(gòu)BGCFinancial分析師ColinGillis提出，雅虎從這次價(jià)值轉(zhuǎn)移中并未獲得太大好處，關(guān)鍵問(wèn)題是雖然三方最終達(dá)成了協(xié)議，但并沒(méi)有解決一個(gè)深層次問(wèn)題，即雅虎如何將對(duì)阿里巴巴集團(tuán)的紙面控制權(quán)化為現(xiàn)金流。

　　一位投資界人士告訴南都記者，股權(quán)和解協(xié)議顯示雅虎只能期待支付寶的現(xiàn)金補(bǔ)償，上市后無(wú)法再享受支付寶增長(zhǎng)。“而且，上市時(shí)間及上市后補(bǔ)償金的來(lái)源為這筆交易帶來(lái)很大的不確定性。”

　　互聯(lián)網(wǎng)分析師謝文認(rèn)為，“上市后20億-60億來(lái)自哪里”沒(méi)有明確信息。“這20億是用于變現(xiàn)，而并非增強(qiáng)公司實(shí)力。無(wú)論是通過(guò)私募出售股權(quán)、還是在資本市場(chǎng)上募資，投資者會(huì)接受嗎？”

　　疑慮3 回購(gòu)大戲還唱不唱？

　　在今年舉行的阿里巴巴B2B股東大會(huì)上，馬云曾經(jīng)透露2010年和雅虎進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)的溝通。“本來(lái)談得非常好，雅虎已經(jīng)同意，但拿出具體方案的關(guān)鍵時(shí)刻又中止談判。”

　　事實(shí)上，在阿里巴巴看來(lái)，經(jīng)過(guò)這些年雅虎對(duì)阿里巴巴的投資，早就賺得“盤(pán)滿缽滿”，保守估計(jì)收益超過(guò)100億美元。根據(jù)2005年8月阿里巴巴與雅虎簽訂的協(xié)議：雅虎以10億美元現(xiàn)金、雅虎中國(guó)資產(chǎn)，置換阿里巴巴集團(tuán)約39%的股份。目前，業(yè)內(nèi)對(duì)淘寶的估值最保守的估計(jì)是超過(guò)1000億人民幣，因此雅虎在三家淘公司之中的利益將至少超過(guò)60億美元。

　　阿里巴巴B2B方面，雅虎至今仍在阿里巴巴B2B公司中擁有超過(guò)21.5億美元（上市初占股35.5%，2009年減持約5%-6%）的股票價(jià)值（以2011年7月28日即時(shí)股價(jià)及當(dāng)日匯率計(jì)算）。而支付寶方面，上市后雅虎有望獲得7.8億-23.4億美元的現(xiàn)金回報(bào)，及每年利潤(rùn)分享（支付寶上市前）。

　　但也正因?yàn)槿绱?，這些年來(lái)雅虎方面則采取咬定青山不放松的態(tài)度，看準(zhǔn)阿里巴巴旗下淘寶、支付寶的潛力而拒絕放手，也使得阿里巴巴回購(gòu)股權(quán)一事舉步維艱。根據(jù)福布斯網(wǎng)站的報(bào)道，即便是今年初，馬云仍向雅虎提出以35億美元的價(jià)格收購(gòu)15%阿里巴巴集團(tuán)股權(quán)的建議。

　　如今，支付寶已正式脫離阿里巴巴，對(duì)于馬云回購(gòu)是否添加有利因素？對(duì)此，一位創(chuàng)投人士向南都記者表示，馬云此前已向市場(chǎng)釋放“不排除集團(tuán)整體上市”的信息，這更符合雅虎、軟銀“以阿里巴巴集團(tuán)上市之后按照市場(chǎng)價(jià)格退出”的想法，不會(huì)出現(xiàn)“投資者在集團(tuán)層面，分拆子公司上市”的尷尬。“如果支付寶的談判中，三方無(wú)法達(dá)成協(xié)議，集團(tuán)整體上市的可能性就不存在，回購(gòu)的可能性也就進(jìn)一步降低。”

　　互聯(lián)網(wǎng)分析師謝文則認(rèn)為，支付寶脫離阿里巴巴之后，有可能需要引進(jìn)新的資金以獲得進(jìn)一步的發(fā)展。“馬云是支付寶控股公司的大股東，兩者的資金需求會(huì)形成沖突。”