所謂CRO，就是為新藥研發(fā)提供臨床試驗(yàn)全過程專業(yè)服務(wù)的合同研究組織。

CRO行業(yè)，被稱為創(chuàng)新藥研發(fā)“賣水人”?！百u水人為何這么賺錢”，是行業(yè)里經(jīng)久不衰的談資。

2012年8月A股上市、2020年8月港股上市的泰格醫(yī)藥，成為繼藥明康德、康龍化成之后的第三家“A+H”雙資本平臺的CRO公司，短短兩年內(nèi)，公司總市值從400億元上漲至1500億元。

這是資本熱的一個(gè)切面。

“賣水人”的資本響應(yīng)，顯然與創(chuàng)新藥的走熱有關(guān)。

熱點(diǎn)的核心邏輯，往往轉(zhuǎn)瞬即變。

7月2日，國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心（CDE）下發(fā)《關(guān)于公開征求<以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則>意見的通知》。

《指導(dǎo)原則》對進(jìn)行me too、me better類藥物研發(fā)的企業(yè)提出了更高的要求，作為其下游研發(fā)外包服務(wù)商的CRO行業(yè)可能面對訂單數(shù)量減少等情況。

當(dāng)天，藥明康德（603259.SH）、凱萊英（002821.SZ）、美迪西（688202.SH）、康龍化成（300759.SZ）、博騰股份（300363.SZ）股價(jià)均有不同程度的下跌，泰格醫(yī)藥（300347.SZ）則跌去6.13%。

另一種聲音也迅速出爐，“市場存在過度解讀，長期來看，將避免創(chuàng)新藥企業(yè)重復(fù)研發(fā)帶來的同質(zhì)化競爭，下游CRO行業(yè)長期邏輯不變，滲透率甚至有望受益提升?！?/p>

耐人尋味的是，短暫調(diào)整后，藥明康德、凱萊英股價(jià)均有所“回血”，而泰格醫(yī)藥在7月2日下跌之后，7月6日和8日再度下跌超10%，從200元/股跌至150元/股。

泰格醫(yī)藥的“CRO賽道”，怎么了？

國家藥品監(jiān)督管理局藥品審計(jì)中心（CDE）下發(fā)《指導(dǎo)原則》當(dāng)天，泰格醫(yī)藥股票價(jià)格跌去6.13%。甘俊攝

市場份額全球排名第九

泰格醫(yī)藥港股聆訊資料援引弗若斯特沙利文報(bào)告，按2019年收入計(jì)算，全球十大CRO企業(yè)占全球CRO市場總額的64.9%。在中國，2019年五大CRO企業(yè)占市場總額的31.0%，呈現(xiàn)出強(qiáng)者愈發(fā)強(qiáng)的局面。

從市場格局看，處于第一梯隊(duì)的藥明康德市場占有率高達(dá)15%，繼續(xù)站穩(wěn)國內(nèi)CRO行業(yè)絕對龍頭，而在細(xì)分領(lǐng)域，凱萊英、泰格醫(yī)藥、睿智醫(yī)藥、昭衍新藥、藥石科技等各有優(yōu)勢。

再聚焦細(xì)分領(lǐng)域的國內(nèi)臨床CRO市場，主要參與者約400家，主要分布在臨床資源豐富、創(chuàng)新資源聚集的北京、上海、浙江、江蘇和廣東等地，主要包括跨國CRO公司的國內(nèi)分支機(jī)構(gòu)（昆泰、科文斯、PPD等）與本土臨床CRO公司（泰格醫(yī)藥、藥明康德、博濟(jì)醫(yī)藥、康龍化成等）。

其中，泰格醫(yī)藥無疑是國內(nèi)臨床CRO龍頭，按2019年收入及截至2019年年底正在進(jìn)行的臨床試驗(yàn)數(shù)量計(jì)，泰格醫(yī)藥是中國最大的臨床合同研究機(jī)構(gòu)，2019年市場份額為8.4%。此外，泰格醫(yī)藥在全球CRO市場份額為0.8%，排名第九。

7月7日，浙江一位醫(yī)療健康行業(yè)從業(yè)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“相比全產(chǎn)業(yè)鏈布局的藥明康德，泰格醫(yī)藥更注重為新藥研發(fā)提供臨床試驗(yàn)CRO，此外還有主營CDMO模式的企業(yè)，橫跨新藥研發(fā)到成品的不同階段，各家都側(cè)重不同階段?！?/p>

對比業(yè)績和總市值規(guī)模，以A股CRO龍頭為例，2020年，藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成的收入規(guī)模分別為165億元、51億元和32億元；扣非后凈利潤分別是23.9億元、7.08億元和8.01億元；總市值規(guī)模分別是4500億元、1500億元和1500億元。

從銷售毛利率來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，泰格醫(yī)藥的銷售毛利率分別為43%、46%、47%，均高于藥明康德、康龍化成。

分地區(qū)來看，泰格醫(yī)藥境內(nèi)營收占比近六成：2020年，泰格醫(yī)藥境外營收12.86億元，占比40.27%，境內(nèi)營收19.07億元，占比59.73%，上年同期境外營收占比42.92%，境內(nèi)營收占比57.08%，泰格醫(yī)藥稱，報(bào)告期內(nèi)，境內(nèi)營收占比提升主要由于公司境內(nèi)創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)業(yè)務(wù)發(fā)展較快。

相比之下，藥明康德2020年境內(nèi)營收41.23億元，占比僅為24.85%，境外營收123.90億元，占比75.09%。

而康龍化成，2020年國內(nèi)業(yè)務(wù)營收占比僅為13.64%，國外業(yè)務(wù)營收占比高達(dá)86.36%。

盡管境內(nèi)營收占比近六成，不過，7月13日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從泰格醫(yī)藥證券事務(wù)部人士獲悉，“為了順應(yīng)國際化戰(zhàn)略，公司也在積極開拓海外市場，目前的發(fā)展重點(diǎn)是拓展海外MRCT業(yè)務(wù)（國際多中心臨床試驗(yàn)）?！?/p>

突出的“非經(jīng)常性損益”

從營收結(jié)構(gòu)來看，泰格醫(yī)藥主要分為兩大類，“臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)”和“臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)”。

其中，“臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)”，主要提供創(chuàng)新藥物、仿制藥及醫(yī)療器械臨床試驗(yàn)運(yùn)作服務(wù)以及與臨床試驗(yàn)直接相關(guān)的配套服務(wù)，包括醫(yī)學(xué)撰寫、翻譯、注冊服務(wù)和藥物警戒服務(wù)等。

2020年，泰格醫(yī)藥的“臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)”實(shí)現(xiàn)收入15.19億元，同比增長12.81%，主要由于公司臨床、醫(yī)學(xué)注冊、醫(yī)學(xué)翻譯、藥物警戒等業(yè)務(wù)持續(xù)增長所致。

另一塊“臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)”，主要提供在藥物開發(fā)過程中其他的重要服務(wù)，包括數(shù)據(jù)管理及統(tǒng)計(jì)分析、臨床試驗(yàn)現(xiàn)場管理及受試者招募、醫(yī)學(xué)影像以及泰格醫(yī)藥子公司方達(dá)控股提供的實(shí)驗(yàn)室服務(wù)等。

2020年，泰格醫(yī)藥的“臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)”實(shí)現(xiàn)收入16.57億元，同比增長14.56%，主要由于公司實(shí)驗(yàn)室服務(wù)和臨床試驗(yàn)現(xiàn)場管理及患者招募服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模增長所致。

不過，一直關(guān)注泰格醫(yī)藥的投資者，或許對泰格醫(yī)藥的利潤來源頗有困惑，因?yàn)樘└竦目鄯莾衾麧櫤蜌w母凈利潤差距較大。

2017年-2020年，泰格醫(yī)藥的歸母凈利潤分別為3.01億元、4.72億元、8.41億元和17.50億元，對應(yīng)的扣非凈利潤分別為2.40億元、3.57億元、5.58億元和7.08億元，實(shí)現(xiàn)逐年增長。

在此過程中，2017年-2020年，泰格醫(yī)藥的“非經(jīng)常性損益”分別為0.61億元、1.15億元、2.84億元和10.42億元，也呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

尤其是2020年，泰格醫(yī)藥的業(yè)績半數(shù)以上由“非經(jīng)常性損益”支撐：2020年，泰格醫(yī)藥非經(jīng)常性損益10.42億元，其中，“持有其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)”高達(dá)12.54億元，“新增合并子公司投資收益”0.68億元，“政府補(bǔ)助”0.2億元，“委托他人投資或管理資產(chǎn)的損益”0.037億元等等。

投資57家醫(yī)療健康公司

泰格醫(yī)藥的非經(jīng)常性損益，主要來自非流動(dòng)資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益。

數(shù)據(jù)顯示，2020年泰格醫(yī)藥的公允價(jià)值變動(dòng)損益11.38億元，占利潤總額的51.29%。

這部分公允價(jià)值變動(dòng)，大頭源于泰格醫(yī)藥的股權(quán)投資業(yè)務(wù)，而且對其業(yè)績影響舉足輕重。

就在7月13日，泰格醫(yī)藥宣布了一則令人轟動(dòng)的消息，旗下投資平臺杭州泰格股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)將與杭州產(chǎn)業(yè)投資有限公司、杭州高新創(chuàng)業(yè)投資有限公司共同發(fā)起設(shè)立杭州泰鯤股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)（簡稱“泰鯤基金”）。

泰鯤基金總規(guī)模高達(dá)人民幣200億元，主要采取“股權(quán)投資”的方式對直接投資項(xiàng)目和子基金項(xiàng)目進(jìn)行投資，將重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新型醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療信息化、數(shù)字療法、智能制造、營養(yǎng)健康等企業(yè)。

其中，除了杭州泰格股權(quán)作為有限合伙人認(rèn)繳出資98億元，擬認(rèn)繳出資2億元的另一出資方杭州泰瓏創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)也與泰格醫(yī)藥有關(guān)，杭州泰格股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)持有其99%份額。

這就意味著，泰格醫(yī)藥在該基金中的總出資將接近100億元。

泰格醫(yī)藥強(qiáng)調(diào)，本次投資的資金來源為自有資金，而2021年一季報(bào)顯示，泰格醫(yī)藥賬面的貨幣資金為97.12億元，金額幾乎相當(dāng)。

對此，7月13日，泰格醫(yī)藥證券事務(wù)部人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者解釋，“上述投資，公司并不是一次性出資，會按照項(xiàng)目進(jìn)展情況來投資，同時(shí)，此次發(fā)起設(shè)立基金，尚需提交公司股東大會審議?！?/p>

上述“大健康”基金布局只是一個(gè)縮影。

在泰格醫(yī)藥港股上市時(shí)，其招股書就提到，“我們亦已建立多元化投資組合，對生物制藥及醫(yī)療器械初創(chuàng)企業(yè)以及其他行業(yè)參與者進(jìn)行選擇性投資……截至最后實(shí)際可行日期（2020年3月31日），我們是醫(yī)療健康行業(yè)內(nèi)57家創(chuàng)新公司及其他公司的戰(zhàn)略投資者。我們亦與領(lǐng)先投資基金合作，孵化有潛力的生物技術(shù)和醫(yī)療器械公司，作為該等投資基金的有限合伙人……”

招股書還提到，截至2020年3月31日，泰格醫(yī)藥于被投資方的權(quán)益占比介于0.55%至51.39%之間。

對于泰格醫(yī)藥加碼投資賽道，有市場意見認(rèn)為需要重新考量公司的估值，也有市場意見認(rèn)為，CRO企業(yè)參與投資，順理成章。

7月8日，一位CRO行業(yè)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“CRO企業(yè)做投資是比較順理成章的事，其需要與眾多生物醫(yī)藥企業(yè)建立密切的合作關(guān)系，有些被投資的標(biāo)的，未來可能使用公司的服務(wù)。也有一些生物醫(yī)藥技術(shù)企業(yè)，技術(shù)比較前瞻，因此也會進(jìn)行投資。”

該業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步指出，“類似泰格醫(yī)藥這樣的CRO企業(yè)，主要對外投資形式有兩種，一種是直投，參與眾多非上市的生物醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)投資，另一種是通過合作成立基金，作為有限合伙人認(rèn)繳出資，參與非上市基金投資業(yè)務(wù)。”

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，泰格醫(yī)藥持有的非上市公司股權(quán)投資的公允價(jià)值達(dá)20.76億元；持有的非上市基金公允價(jià)值達(dá)27.5億元。

此外，泰格醫(yī)藥投資的多個(gè)項(xiàng)目有望在今年實(shí)現(xiàn)IPO。

近日，泰格醫(yī)藥參與投資的創(chuàng)新藥企業(yè)亞虹醫(yī)藥科創(chuàng)板IPO已獲得上交所受理。無獨(dú)有偶，泰格醫(yī)藥參與投資的海創(chuàng)藥業(yè)，也向上交所遞交了招股書，申請登陸科創(chuàng)板；另一家投資企業(yè)派格生物，也啟動(dòng)了科創(chuàng)板上市準(zhǔn)備工作。

浮盈或浮虧待考

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2020年-2021年至今，泰格醫(yī)藥就參與了啟明融新基金、云鋒超萃基金、阿斯利康中金醫(yī)療基金、上海臨港生命藍(lán)灣基金等13只基金的投資。

粗略計(jì)算，這些基金合計(jì)總規(guī)模約124.5億元（目標(biāo)認(rèn)繳出資總額以低者為準(zhǔn)）；作為有限合伙人，泰格醫(yī)藥合計(jì)認(rèn)繳出資額約14.92億元，相當(dāng)于其2020年扣非凈利潤（7.08億元）的兩倍。

甚至可以說，在泰格醫(yī)藥布局CRO業(yè)務(wù)之外，一家專注醫(yī)療健康領(lǐng)域股權(quán)投資公司的形象已經(jīng)呼之欲出。

據(jù)媒體報(bào)道，在不久前的股東大會上，泰格醫(yī)藥的董事長葉小平、總經(jīng)理曹曉春等高管也表達(dá)了對投資業(yè)務(wù)的看法。

根據(jù)葉小平、曹曉春的回復(fù)，今年泰格醫(yī)藥還將大幅擴(kuò)充投資團(tuán)隊(duì)，將擴(kuò)招20-30人，對一些新技術(shù)進(jìn)行投資。過去泰格醫(yī)藥的單筆投資規(guī)模控制在2000萬元以下，而隨著現(xiàn)金流改善、投資回報(bào)提升，往后也會投資3000萬-5000萬元規(guī)模的項(xiàng)目。以前做投資的目標(biāo)回報(bào)倍數(shù)是5-10倍，而隨著投資金額越來越大，階段越來越靠后，今后2-3倍的項(xiàng)目也會去看。

“至于這些投資能不能給上市公司帶來收益，要看被投企業(yè)的增值情況，目前看到的公司公允價(jià)值變動(dòng)損益，都是賬面浮盈或浮虧?！鄙鲜鯟RO業(yè)內(nèi)人士指出。

針對泰格醫(yī)藥2019年年報(bào)的投資業(yè)務(wù)，深交所就發(fā)出問詢函，要求其說明醫(yī)藥基金、非上市公司股權(quán)投資的具體明細(xì)、公司持股比例、業(yè)務(wù)管理模式、決策機(jī)制、收益分配、虧損分擔(dān)以及業(yè)務(wù)模式和合同現(xiàn)金流特征，說明具體會計(jì)處理及其依據(jù)，并補(bǔ)充披露公允價(jià)值的確認(rèn)方法、依據(jù)及具體的測算過程等等。

對此，泰格醫(yī)藥回復(fù)稱，“針對非上市公司股權(quán)投資，主要有1.分紅收益：按照股東出資比例進(jìn)行利潤分配；2.退出收益:按照投資項(xiàng)目實(shí)際退出取得收益。針對醫(yī)藥基金，主要有1.收益分配有簡單和復(fù)雜分配兩種情況。2.虧損分擔(dān)，在被投醫(yī)藥基金中，公司均為有限合伙人，對合伙企業(yè)的債務(wù)以認(rèn)繳出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。”

此外，泰格醫(yī)藥還提到，“公司聘請獨(dú)立第三方專業(yè)評估機(jī)構(gòu)，對非上市公司股權(quán)投資項(xiàng)目的股東部分權(quán)益進(jìn)行估值分析，提供其在估值基準(zhǔn)日的公允價(jià)值；對醫(yī)藥基金通過公司提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、各基金項(xiàng)目的基金凈值及其他信息進(jìn)行計(jì)算分析及獲得價(jià)值?！?/p>