一家原本主營(yíng)傳統(tǒng)紡織服裝制造企業(yè)，近些年通過創(chuàng)新的貼牌模式，搞起了輕資產(chǎn)的電商生意，一時(shí)間混得風(fēng)生水起。

　　舊酒裝新瓶，換個(gè)互聯(lián)網(wǎng)貼牌模式，便令得公司一朝烏雞變鳳凰，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)吊打一眾同行。這樣的玩法未獲競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手效仿，卻引來股票二級(jí)市場(chǎng)的極度熱捧。

　　2016年，南極電商借殼新民科技登陸A股，此后便獲得了數(shù)十家主流券商的持續(xù)關(guān)注。時(shí)至今日，短短數(shù)年間，強(qiáng)力看多該公司的研報(bào)數(shù)量已超過300份。

　　然而，一年前，新浪財(cái)經(jīng)曾以《被疑資金體外循環(huán)，網(wǎng)紅股南極電商到底冤不冤？》為題，質(zhì)疑了南極電商可能存在通過資金體外循環(huán)虛增利潤(rùn)的問題。

　　近日，又有媒體公開質(zhì)疑南極電商涉嫌財(cái)務(wù)舞弊。對(duì)此，南極電商在投資者互動(dòng)交易平臺(tái)回復(fù)稱，刊文不實(shí)。

　　新浪財(cái)經(jīng)在對(duì)比南極電商與過往造假上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表后發(fā)現(xiàn)，他們確有很大不同。那么，這些差異暗藏了哪些信息？

　　完美無瑕的商業(yè)模式

　　南極電商的貼牌生意，按公司的說法叫做品牌運(yùn)營(yíng)，與傳統(tǒng)只授權(quán)生產(chǎn)端不一樣，南極電商的玩法更加高端一些，走的是產(chǎn)銷雙授權(quán)的路數(shù)，公司只需要給生產(chǎn)端提供吊牌和吊牌相關(guān)的輔料，也就是說公司采用的是不用自己生產(chǎn)，也不用自己銷售的經(jīng)營(yíng)模式。

　　公司表示，這種模式下可以轉(zhuǎn)移生產(chǎn)、銷售過程中存貨、折舊等一系列風(fēng)險(xiǎn)。該模式下，2019年，公司的品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)雖然只帶來了31.76%的營(yíng)業(yè)收入，但卻貢獻(xiàn)了77.02%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，業(yè)務(wù)毛利率也達(dá)到了驚人的93.36%。

　　“輕資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式也是現(xiàn)在很多大品牌的玩法?！蹦畴娚虖臉I(yè)人員告訴新浪財(cái)經(jīng)，但即便是如阿迪，耐克這種巨頭做品牌運(yùn)營(yíng)，也很難說完全做到屏蔽風(fēng)險(xiǎn)，貨賣不出去，作為運(yùn)營(yíng)方一定程度也還是要與供應(yīng)商共同承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)，否則有可能導(dǎo)致供應(yīng)鏈不穩(wěn)定。

　　有著男人衣柜之稱的海瀾之家，曾經(jīng)也是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的代表，生產(chǎn)靠外包，銷售靠加盟，這種模式一度令海瀾之家獲得了快速擴(kuò)張，但在一定規(guī)模之后，隨著營(yíng)收的下滑，公司同樣面臨著越來越大的庫存壓力。2013年-2019年，公司存貨從5.49億元增至90.44億元。

　　而南極電商曾多次在投資者交流會(huì)議上提過，與供應(yīng)商合作密且深度綁定，但公司的存貨自上市后便一直長(zhǎng)年低位，未見過明顯變化。甚至于一季度受疫情影響，紡織服裝業(yè)受較大沖擊的情況下，公司的存貨也依舊沒有變化。

　　“這公司的供應(yīng)鏈管理近乎完美?！鄙鲜鲭娚虖臉I(yè)人員告訴新浪財(cái)經(jīng)。

　　但事實(shí)上，南極電商2019年在管理費(fèi)用上的支出占營(yíng)收的比重僅為2.04%左右，而A股純跨境電商公司跨境通的管理費(fèi)用支出占營(yíng)收的比重也達(dá)到了2.88%。

　　值得注意的是，即便是跨境通這樣只做平臺(tái)的電商企業(yè)，從2015年開始也日漸積累了大量的應(yīng)收賬款和存貨，相關(guān)資產(chǎn)在2019年發(fā)生減值，致使公司巨虧數(shù)十億元。

　　在今年2月南極電商舉辦的投資者交流會(huì)上，有投資者問及受疫情影響，一些電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)未能舉行，公司是否有其他措施去促進(jìn)銷售時(shí)，南極電商方面頗為自信的表示，活動(dòng)銷售不是自己的主賽道，公司的流量和消費(fèi)基本都來自客戶主動(dòng)搜索。

　　此外，對(duì)于生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)管控問題，公司表示，市場(chǎng)會(huì)起作用，供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)自發(fā)解決。

　　自信的南極電商甚至在去年已經(jīng)規(guī)劃好要用類似的模式進(jìn)軍小家電、洗衣機(jī)等領(lǐng)域。今年5月的投資者交流會(huì)上，對(duì)于公司如何切入這些跨界領(lǐng)域，南極電商方面以洗衣機(jī)為例稱，相較于競(jìng)品他們?cè)趦r(jià)格和品質(zhì)上都有優(yōu)勢(shì)，競(jìng)品的供應(yīng)鏈效率是比他們低的。

　　如此看來，南極電商已然成了品牌運(yùn)營(yíng)與供應(yīng)鏈管理的無冕之王。

　　不舉債不定增，緣何虛構(gòu)？

　　“完美背后必有詐”，一位資深信用評(píng)估人士向新浪財(cái)經(jīng)表示。

　　“一般我們分析公司造假，除了從財(cái)務(wù)報(bào)表、商業(yè)模式與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局出發(fā)，還會(huì)從造假動(dòng)機(jī)出發(fā)進(jìn)行推理”，上述人士稱。

　　事實(shí)上，近兩年財(cái)務(wù)造假的公司，如熱門的*ST信威(1.390, 0.00, 0.00%)、ST康得新和ST康美(2.490, -0.01, -0.40%)(維權(quán))，普遍存在向銀行大筆借款、持續(xù)大額定向增發(fā)、向債權(quán)人大額舉債或者股東大額股權(quán)質(zhì)押等操作。

　　然而，這些特點(diǎn)在南極電商身上都沒有出現(xiàn)。

　　新浪財(cái)經(jīng)翻看了公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，2017年-2019年南極電商的利潤(rùn)總額分別為6.25億元、9.63億元和12.78億元，但對(duì)應(yīng)的公司所得稅費(fèi)用則為0.9億元、0.76億元和0.72億元，利潤(rùn)大幅增加的同時(shí)，稅費(fèi)反倒越繳越少，的確存在虛增利潤(rùn)的嫌疑。

　　但是，與之對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)端，2019年公司僅在貨幣資金端有顯著異常：賬上多出一筆交易性金融資產(chǎn)14.9億元的交易性金融資產(chǎn)(其中5億是因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，由其他流動(dòng)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)過去的)。根據(jù)財(cái)報(bào)附注顯示，該筆資金全部買了銀行理財(cái)產(chǎn)品。

　　除此之外，無論是公司的流動(dòng)資產(chǎn)還是非流動(dòng)資產(chǎn)，都未出現(xiàn)顯著異常。同時(shí)，南極電商從未發(fā)行過公司債券，16年后未有定增行為，負(fù)債端也僅僅只有1億的短期借款。

　　一位二級(jí)市場(chǎng)投研人士向新浪財(cái)經(jīng)表示，任何上市公司，倘若造假，第一步必定是對(duì)公司的市值有訴求，其他的玩法則可能推陳出新。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017-2020年一季度，南京電商所有者權(quán)益由30.5億增長(zhǎng)至49.94億，公司總市值則由199.5億上漲至今年5月底的466億。

　　匯添富、社?！氨ｑ{護(hù)航”

　　南極電商借殼后，最初股價(jià)表現(xiàn)平平，2017年漲幅6.18%，2018年-7.14%，2019年雖大漲45.08%，但在個(gè)股普漲的這一年，南極電商也不算特別出彩。

　　今年以來，南極電商忽然一騎絕塵，截止2020年5月末，其股價(jià)已大漲72.78%。

　　資料顯示，早在2015年四季度，匯添富成長(zhǎng)焦點(diǎn)與社保一一三組合就新進(jìn)成為尚未完成借殼的公司第5大、第8大流通股東。此后，匯添富成長(zhǎng)焦點(diǎn)持續(xù)出現(xiàn)在公司前十大流通股東中，社保一一三悄然退出，社保一零九、六零一、四二三、四一八、四一六、五零二則反復(fù)進(jìn)出。

　　截止2020年一季度，匯添富成長(zhǎng)焦點(diǎn)持股數(shù)量已高達(dá)6000多萬股，占基金凈值比高達(dá)9.75%，距離公募基金規(guī)定的10%紅線僅一步之遙；社保系組合累計(jì)持倉(cāng)超過1.7億股，合計(jì)占總股本比例高達(dá)7%。

　　匯添富成長(zhǎng)焦點(diǎn)的基金經(jīng)理雷鳴自2014年3月開始管理該基金。在此之前，該基金由明星基金經(jīng)理齊東超管理，后齊東超奔私巨杉資本，而雷鳴曾為齊東超的基金經(jīng)理助理。