比音勒芬的限售股將于年末解禁，近幾年公司的凈利潤增幅大大超過營收增幅，存貨大增，而計(jì)提比例卻過低，且在存貨周轉(zhuǎn)放慢的近兩年里，毛利率卻提升。

　　比音勒芬(002832.SZ)產(chǎn)品定位于高爾夫運(yùn)動(dòng)與時(shí)尚休閑生活相結(jié)合的細(xì)分市場(chǎng)，經(jīng)過多年發(fā)展，比音勒芬品牌在高爾夫服飾市場(chǎng)已具有一定的品牌影響力和知名度。

　　2017年?duì)I業(yè)收入增長25.23%、凈利潤增長35.92%，2018年?duì)I業(yè)收入增長39.96%、凈利潤增長58.49%，2019年一季度營業(yè)收入增長27.37%、凈利潤增長52.91%。營業(yè)收入的增幅與凈利潤的增幅差距越來越大。這幾年服裝業(yè)大規(guī)模關(guān)店并不少見，為何比音勒芬卻能逆行業(yè)而生長，增長超乎尋常?

　　值得留意的是，16184萬股首發(fā)原股東限售股份預(yù)計(jì)2019年12月23日上市流通，一場(chǎng)財(cái)富盛宴或?qū)⑸涎荨?/p>

　　募投項(xiàng)目一再變更

　　2016年12月，比音勒芬IPO成功募集6.98億元。此前的成長性也不錯(cuò)，2013年至2015年的主營業(yè)務(wù)收入、營業(yè)利潤和凈利潤的復(fù)合增長率分別為15.26%、14.06%和13.35%。

　　營銷網(wǎng)絡(luò)是比音勒芬募集資金的主要投向，“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”計(jì)劃投入金額5.21億元。

　　當(dāng)時(shí)的信息披露顯示，“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”計(jì)劃在全國新建直營網(wǎng)點(diǎn)248個(gè)，包括7個(gè)旗艦店、17個(gè)標(biāo)準(zhǔn)店、206個(gè)商場(chǎng)機(jī)場(chǎng)聯(lián)營店和18個(gè)球會(huì)店。而截至2015年年末，公司擁有覆蓋全國的601個(gè)終端門店，其中直營店280個(gè)，加盟店321個(gè)，覆蓋了國內(nèi)主要城市的核心商圈。

　　上述項(xiàng)目建設(shè)期3年，第4年達(dá)到設(shè)計(jì)生產(chǎn)規(guī)模。項(xiàng)目實(shí)施完畢后，正常經(jīng)營年份的主要經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)分別為，銷售收入5.39億元，稅后利潤1.29億元。

　　2016年3月的招股書申報(bào)稿顯示：本次募投項(xiàng)目的旗艦店、標(biāo)準(zhǔn)店通過購買取得，商場(chǎng)聯(lián)營店和球會(huì)店通過聯(lián)營方式獲得。目前，旗艦店和部分標(biāo)準(zhǔn)店已簽訂了購買意向性協(xié)議。

　　上市前夕，募投項(xiàng)目的情況是：本項(xiàng)目已完成項(xiàng)目前期的考察論證、項(xiàng)目可行性研究報(bào)告編制等工作，并已取得廣州市番禺區(qū)發(fā)展和改革局出具的《廣東省企業(yè)投資項(xiàng)目備案證》(備案項(xiàng)目編號(hào)2015-440100-52-03-000709)。

　　不過，該項(xiàng)目進(jìn)展神速。來自《關(guān)于使用募集資金置換預(yù)先投入募投項(xiàng)目自籌資金的公告》稱，截至2017年2月28日，投入約1億元。

　　據(jù)2017年半年報(bào)，截至當(dāng)年6月30日，募集資金累計(jì)投入9922.38萬元，與上述2月28日的金額一模一樣，難道3月至6月沒有投入一分錢募集資金?

　　2017年7月，比音勒芬發(fā)布變更部分募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施具體地點(diǎn)的公告，對(duì)公司此前定的“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”的實(shí)施具體地點(diǎn)做出相應(yīng)的調(diào)整。

　　半年后的2018年1月，比音勒芬發(fā)布《關(guān)于變更部分募集資金用途的公告》，表示擬取消“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”中以購買方式經(jīng)營的旗艦店和標(biāo)準(zhǔn)店的募集資金投入，并將原計(jì)劃投入該項(xiàng)目的部分募集資金用于投資新增的“比音勒芬智能化倉儲(chǔ)中心”項(xiàng)目，擬投入的募集資金總額為2.24億元，占公司募集資金凈額的35.9%。截至2017年年末，“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”新建直營網(wǎng)點(diǎn)共200個(gè)，占原計(jì)劃新建直營網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的比例為80.65%，其中包括185個(gè)商場(chǎng)機(jī)場(chǎng)聯(lián)營店和15個(gè)球會(huì)店。截至2017年年末，該項(xiàng)目新建直營網(wǎng)點(diǎn)累計(jì)投入資金總額為1.31億元，占原計(jì)劃該項(xiàng)目募集資金投入總額的25.21%。

　　一句話，旗艦店和標(biāo)準(zhǔn)店取消投入了。那么，此前“已簽訂了購買意向性協(xié)議”又是怎么回事呢?為何沒有得到執(zhí)行?到底有沒有簽訂協(xié)議?比音勒芬有沒有違約?如果違約是否需要承擔(dān)違約責(zé)任?

　　另外，店鋪裝修費(fèi)與“長期待攤費(fèi)用—店面裝修費(fèi)”存在很大的差異。

　　根據(jù)公司的會(huì)計(jì)政策，直營門店裝修裝飾費(fèi)用發(fā)生時(shí)歸集于長期待攤費(fèi)用，按3年進(jìn)行攤銷。2016年10月1日至2017年12月31日，“長期待攤費(fèi)用—店面裝修費(fèi)”合計(jì)增加了3433.74萬元。為何比音勒芬卻使用了募集資金5437.89萬元?兩者相差2000萬元。

　　截至2018年年末，累計(jì)投入募集資金僅2.89億元。精打細(xì)算的比音勒芬細(xì)水長流，募集資金每年可以帶來利息收入及結(jié)構(gòu)性存款保本收益金額在1500萬元至2000萬元之間。這筆實(shí)打?qū)嵉氖找姹饶纪俄?xiàng)目靠譜得多。

　　銷售網(wǎng)點(diǎn)霧里看花

　　招股書顯示，截至2015年年末，比音勒芬擁有覆蓋全國的門店601個(gè)。其中，高端商場(chǎng)門店364個(gè)、機(jī)場(chǎng)門店(含高鐵站)48個(gè)，獨(dú)立門店159個(gè)、球會(huì)店30個(gè)。從門店數(shù)量規(guī)模、渠道類型、覆蓋市場(chǎng)等方面，公司處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

　　到了2016年9月30日，公司擁有覆蓋全國的門店還是601個(gè)，各類型門店數(shù)量不變。既然招股書聲稱，行業(yè)前景這么廣闊，為何九個(gè)月時(shí)間，比音勒芬沒有增加新的門店?

　　直到2016年年報(bào)顯示，比音勒芬品牌截至當(dāng)年年底，擁有覆蓋全國的602個(gè)終端門店。也就是一年時(shí)間，比音勒芬增加了1家門店。

　　《關(guān)于變更部分募集資金用途的公告》顯示，截至2017年6月30日，比音勒芬擁有覆蓋全國的門店602個(gè)。也就是說，2017年上半年沒有增加門店。

　　截至2017年2月28日，募投資金投入近1億元，難道還沒能增加一家門店?

　　此外，2017年半年報(bào)顯示，門店數(shù)量603個(gè)。到底是602個(gè)還是603個(gè)?

　　更有意思的是，《關(guān)于變更部分募集資金用途的公告》稱，“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”原計(jì)劃在全國新建直營網(wǎng)點(diǎn) 248個(gè)，截至 2017年年末，該項(xiàng)目新建直營網(wǎng)點(diǎn)共200個(gè)。

　　從2015年年末至2017年6月30日，在長達(dá)一年半的時(shí)間里，比音勒芬僅僅增加了1家門店。這段時(shí)間的店面裝修費(fèi)也花了數(shù)千萬元。截至2017年年末，比音勒芬突然新建了直營網(wǎng)點(diǎn)共200個(gè)。這是真的嗎?

　　《關(guān)于深圳證券交易所2017年年報(bào)問詢函回復(fù)的公告》顯示，截至2017年末，公司擁有652家終端銷售門店，門店家數(shù)較2016年底增加50家。

　　而2018年年報(bào)顯示，截至2018年年末，公司擁有764個(gè)終端銷售門店，同比增長112家，其中直營店鋪數(shù)量365家，加盟店鋪數(shù)量399家。

　　按照公司這幾年的網(wǎng)點(diǎn)披露，為何在上市前(2016年11月)的601家銷售網(wǎng)點(diǎn)的基礎(chǔ)上新增了200家門店后只有652家門店(2017年12月)?難道關(guān)閉了149家門店?2013年至2015年一共才關(guān)閉了144家門店。

　　2018年新增了多少家直營店不得而知，但上市前就有280家，截至2017年年末，增加了200家，暫未考慮關(guān)閉門店，則2017年年末應(yīng)該有480家直營店。加上2018年新開的直營店，應(yīng)該超過500家才對(duì)。為何到了2018年年末才365家直營店?難道關(guān)了近200家直營店?2013年至2015年才關(guān)了68家直營店。

　　銷售費(fèi)用增加到哪里了

　　比音勒芬2015年銷售費(fèi)用2.29億元，2016年2.62億元，2017年3.44億元、2018年4.38億元。銷售費(fèi)用連續(xù)大幅增加，但銷售網(wǎng)點(diǎn)的增加情況卻不那么理想。

　　從歷史數(shù)據(jù)來對(duì)比，2014年銷售費(fèi)用同比增加3034.12萬元，年末的銷售網(wǎng)點(diǎn)增加39家;2015年銷售費(fèi)用同比增加3150.30萬元，銷售網(wǎng)點(diǎn)增加42家。

　　2016年銷售費(fèi)用同比增加3285.27萬元，銷售網(wǎng)點(diǎn)增加1家。這一年裝修裝飾費(fèi)達(dá)5182.14萬元，同比增加了近千萬元。2016年年報(bào)解釋，銷售費(fèi)用的增加，主要是隨著公司直營銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，職工薪酬、裝修裝飾費(fèi)、包裝運(yùn)輸費(fèi)等營銷費(fèi)用相應(yīng)增加所致。投入這么大，為何當(dāng)年僅僅增加了1家銷售網(wǎng)點(diǎn)?

　　2017年銷售費(fèi)用增加8172.61萬元，增加理由同2016年，銷售網(wǎng)點(diǎn)增加50家;2018年銷售費(fèi)用增加9431.40萬元，銷售網(wǎng)點(diǎn)增加112家。

　　智能化倉儲(chǔ)中心真的有必要嗎?

　　比音勒芬變更銷售網(wǎng)點(diǎn)的部分募資投向，改為投向智能化倉儲(chǔ)中心，預(yù)計(jì)總投資額2.5億元。

　　“提升公司市場(chǎng)反應(yīng)能力，提高倉儲(chǔ)配送效率，提高存貨周轉(zhuǎn)率，加快上貨速度優(yōu)化庫存，控制配送成本?！惫玖信e的這些理由看起來都很充分，但仔細(xì)分析，卻不是這么一回事。

　　2015年至2018年，比音勒芬的營業(yè)成本分別為2.81億元、3.18億元、3.65億元、5.42億元。需要投資2.5億元建智能化倉儲(chǔ)中心?這筆錢放在銀行，一年利息收入也不少。而且，智能化倉儲(chǔ)中心建成后，每年折舊加運(yùn)行費(fèi)用等也不少。因此，“控制配送成本”的理由未必充足。

　　比音勒芬或許也考慮到了這些因素，在投入方面非常謹(jǐn)慎。到了2018年年末，累計(jì)投入僅僅524.20萬元。

　　不過，公司蓋辦公樓還是挺積極的。公司擁有位于廣州市番禺區(qū)南村鎮(zhèn)一塊面積為8000 平方米的國有土地使用權(quán)，土地用途為工業(yè)。2011年11月，經(jīng)申請(qǐng)，公司上述國有土地性質(zhì)變更為商業(yè)金融用地。截至2018年年末，商業(yè)辦公樓已經(jīng)投入了9618.38萬元，工程累計(jì)投入占預(yù)算比例49.33%;商業(yè)辦公樓原預(yù)算1.1億元，2018年增加至1.95億元。

　　2018年還新增了預(yù)算1.50億元的供應(yīng)鏈園區(qū)項(xiàng)目，當(dāng)年累計(jì)投入21.84萬元。

　　存貨管理異常

　　上市之前，比音勒芬各年末存貨的增幅一般低于營業(yè)收入的增幅，而上市之后，存貨的增幅大幅度超過營業(yè)收入的增幅。2012年至2015年，營業(yè)收入的增幅分別為49.93%、24.44%、14.53%、16.00%，而各年末存貨的增幅分別為12.02%、30.75%、5.34%、15.15%，除了2013年，其他年度存貨的增幅都低于營業(yè)收入的增幅。上市之后，情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，2016年至2018年，營業(yè)收入的增幅分別為11.73%、25.23%、39.96%，各年末存貨的增幅分別為27.83%、41.10%、78.41%。存貨的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的增幅。

　　2013年至2018年，營業(yè)成本與庫存商品的比例分別為147.02%、149.60%、150.62%、133.61%、113.01%、92.63%。比例低于1，意味著庫存商品足足可以賣一年以上了。即使考慮到成長性，比音勒芬的庫存商品金額也不正常。

　　據(jù)介紹，公司的經(jīng)營特點(diǎn)形成了春夏、秋冬兩個(gè)明顯的營運(yùn)周期。但很難想象，比音勒芬會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)堆積一年的存貨，除非其存貨積壓情況嚴(yán)重及少結(jié)轉(zhuǎn)成本，畢竟2019年年末到了解禁期，好看的財(cái)報(bào)還是非常重要的。2018年凈利潤增長62.17%，創(chuàng)下2013年以來的新高。

　　從行業(yè)情況來看，因高庫存而巨虧的服裝業(yè)上市公司并不少。

　　更何況，2018年年末，比音勒芬?guī)齑嫔唐返鴥r(jià)準(zhǔn)備1188.12萬元，占庫存商品的比例2.03%。與同行業(yè)相比，這個(gè)比例實(shí)在是低的離譜。

　　招股書顯示，截至2014年年末，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備占存貨余額的比例，卡奴迪路(002656.SZ)2.82%、凱撒股份(002425.SZ)3.86%、比音勒芬1.61%。

　　2014年卡奴迪路營業(yè)收入7億元，比比音勒芬多5000萬元，庫存也比比音勒芬高出不少。當(dāng)年末卡奴迪路存貨余額4.67億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備1317.77萬元。而比音勒芬存貨余額1.68億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備275.22萬元。

　　截至2018年年末，卡奴迪路(后更名為摩登大道)存貨余額4.89億元(庫存商品4.31億元)，計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備4134.48萬元(全部為庫存商品跌價(jià)準(zhǔn)備)，占存貨比例為8.46%，占庫存商品比例9.59%。當(dāng)年卡奴迪路營業(yè)收入15.62億元，超過比音勒芬，而庫存反而比比音勒芬少。

　　招股書顯示，2014年度，比音勒芬與同行業(yè)可比上市公司的存貨周轉(zhuǎn)情況對(duì)比：卡奴迪路0.59次、凱撒股份0.84次、比音勒芬1.49次。比音勒芬表示，公司存貨周轉(zhuǎn)率在行業(yè)中處于較高水平，顯示較強(qiáng)的存貨管理水平。

　　到了2018年，比音勒芬存貨周轉(zhuǎn)1.12次，而卡奴迪路2.20次。比音勒芬存貨管理水平怎么越來越差了?

　　比音勒芬存貨周轉(zhuǎn)不如卡奴迪路，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提卻少了很多。如果以卡奴迪路9.59%的計(jì)算，影響比音勒芬2018年凈利潤約4000萬元。

　　比音勒芬毛利率非常穩(wěn)定。2011年56.24%，2012年開始突破60%，之后一直保持在這個(gè)水平之上。2017年毛利率最高，為65.40%;2018年次之，為63.28%。但2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)294.14天，與2011年相當(dāng)，2018年更是長達(dá)322.58天。存貨周轉(zhuǎn)越慢的2017年、2018年，毛利率反而最高。

　　回購有手段

　　2019年1月，比音勒芬披露了《回購報(bào)告書》，公司擬回購總金額不低于5000萬元，不超過1億元，回購價(jià)格不超過42元/股。

　　截至2019年3月31日，公司累計(jì)回購股份141萬股，成交總金額為4724萬元。

　　到了4月18日，公司將回購價(jià)格由不超過42元/股調(diào)整為不超過70元/股。

　　截至6月12日，公司回購股份 237萬股，成交總金額為9098萬元。

　　從這些舉動(dòng)可以看出， 2019年1月9日，比音勒芬的股價(jià)不到33元，3月19日才突破42元。如果增持力度大一些，也不至于到3月19日還沒有完成增持。4月3日，股價(jià)沖高50.99元之后調(diào)整，4月16日跌至45.5元，17日最高漲至50元。4月18日比音勒芬突然發(fā)布公告，要將回購價(jià)格從不超過42元/股調(diào)整為不超過70元/股。但資本市場(chǎng)并不領(lǐng)情，18日開始一路下跌，股價(jià)沖高無望。

　　快到解禁時(shí)期了，如何刺激股價(jià)?比音勒芬估計(jì)還得多想想辦法。

　　輕資產(chǎn)變重資產(chǎn)

　　對(duì)于輕資產(chǎn)模式，比音勒芬頗為自豪。

　　其在招股書中稱，公司的這種品牌運(yùn)營模式與歐美部分強(qiáng)勢(shì)服裝品牌類似，具有很強(qiáng)的輕資產(chǎn)模式特征，處于價(jià)值鏈的高端，能夠獲得高于市場(chǎng)平均利潤的盈利。

　　上市之后，比音勒芬逐漸走上重資產(chǎn)之路，計(jì)劃投資近6億元蓋房子，并且部分資金來自終止開店的資金。

　　輕資產(chǎn)變重資產(chǎn)，蓋房重于開店!

　　比音勒芬能否在重資產(chǎn)的道路上走出光明的未來?時(shí)間會(huì)給出答案。