2021年6月8日，倍輕松拿到證監(jiān)會注冊申請批文。不出意外，倍輕松將成為首家登陸科創(chuàng)板的按摩器具公司。

作為資本市場后來者，倍輕松無論是盈利能力還是市盈率等指標(biāo)，均輕松碾壓早已在深市主板上市的按摩器具龍頭企業(yè)奧佳華（002614.SZ）、滬市主板上市的榮泰健康（603579.SH），更是遠(yuǎn)超陷入連年巨額虧損的融捷健康（300247.SZ）。

傍上科創(chuàng)屬性，倍輕松的財(cái)務(wù)指標(biāo)遠(yuǎn)超市場同業(yè)上市公司，業(yè)務(wù)拓展的形式也與同行業(yè)公司明顯不同。

此次上市，倍輕松擬公開發(fā)行1541萬股，募資4.97億元分別用于“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)”、“研發(fā)中心升級建設(shè)”、“信息化升級建設(shè)”、“補(bǔ)充營運(yùn)資金”等項(xiàng)目。其中，擬投入2.79億元重點(diǎn)打造的營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃在全國各地新設(shè)248家直營門店。

值得注意的是，倍輕松的線下營收占比在2018年至2020年報告期內(nèi)連續(xù)下滑，公司卻逆市募資重金布局線下實(shí)體店鋪，在電商當(dāng)?shù)赖男⌒桶茨ζ骶呤袌?，公司的?jīng)營策略能有幾分贏面？

帶著高風(fēng)險的募投項(xiàng)目，倍輕松已成功拿到證監(jiān)會注冊批文，不久即將登陸資本市場。視覺中國

線下直營店?duì)I收不樂觀

招股書顯示，倍輕松主要依賴眼部、頸部、頭部及頭皮四大類智能便攜按摩器產(chǎn)品創(chuàng)收，報告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收分別為5.08億元、6.94億元和8.26億元，凈利潤分別為4509.72萬元、5476.71萬元和7045.81萬元。

倍輕松稱，公司的自主品牌“breo”與“倍輕松”系列產(chǎn)品采用線上和線下融合互動的新零售模式，在互聯(lián)網(wǎng)時代加速轉(zhuǎn)向電子商務(wù)，報告期內(nèi)，公司自主品牌線上和線下銷售收入合計(jì)占主營業(yè)務(wù)收入的比例保持在90%以上。

2018年，倍輕松還以線下銷售渠道為主，其銷售額占比高達(dá)57.22%。近三年來，公司的營收主渠道逐漸轉(zhuǎn)向線上，銷售收入分別為1.71億元、2.79億元和4.31億元，占主營收入比重分別為33.70%、40.26%和52.27%。尤其是在疫情期間，公司線上銷售收入快速增長。

讓市場不解的是，倍輕松一面加速向電商銷售轉(zhuǎn)向，一面卻募資重金布局線下直營店。

公司表示，為加強(qiáng)國內(nèi)市場網(wǎng)點(diǎn)布局，擴(kuò)大市場占有率，未來三年內(nèi)，計(jì)劃募資2.79億元在全國19個重點(diǎn)省市的機(jī)場、高鐵站及高端商場建設(shè)248家直營門店，實(shí)現(xiàn)公司營銷網(wǎng)絡(luò)在重點(diǎn)交通樞紐和城市的高度覆蓋。

項(xiàng)目實(shí)施后，公司將在全國范圍內(nèi)形成更為密集的全國性營銷網(wǎng)絡(luò)布局，全面增強(qiáng)公司在行業(yè)中的競爭力，增強(qiáng)公司的盈利能力與競爭實(shí)力。

截至2020年末，倍輕松在全國共擁有165家直營店，但營收卻不樂觀，已給公司帶來了巨額的銷售費(fèi)用負(fù)擔(dān)。2019年公司通過直營門店實(shí)現(xiàn)的銷售收入占比約為35.55%，2020年占比僅為20.07%。

報告期內(nèi)，公司直營店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的營業(yè)利潤分別為3393.90萬元、3699萬元和574.80萬元，盈利增速遠(yuǎn)低于倍輕松營收和整體凈利潤的增長。

從月坪效（每平米月銷售額）來看，公司直營店在報告期內(nèi)持續(xù)大幅下滑，金額分別為4252.80元、3992.69元和2225.81元。

倍輕松坦誠稱，公司線下直營店業(yè)務(wù)由于門店租金、人員薪酬等固定支出較大，一旦其銷售收入不達(dá)預(yù)期，將對公司整體經(jīng)營業(yè)績帶來一定的影響。

事實(shí)上，倍輕松直銷比例較大，已致使公司的銷售費(fèi)用遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。報告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用率分別為36.01%、41.28%和41.40%，而同期按摩器具龍頭奧佳華的銷售費(fèi)用率僅分別為18.29%、19.73%、15.77%，不足倍輕松的一半。

倍輕松表示，公司現(xiàn)有及未來擬開設(shè)的門店，將會面臨一定的線上銷售的競爭風(fēng)險，進(jìn)而出現(xiàn)門店業(yè)務(wù)經(jīng)營不及預(yù)期的風(fēng)險。明知直營店模式銷售帶來了諸多的風(fēng)險弊端，但倍輕松卻仍選擇逆市布局線下募投項(xiàng)目，或?qū)ξ磥碚w營收增長帶來一定壓力。

異常估值被多次問詢

帶著高風(fēng)險的募投項(xiàng)目，倍輕松已成功拿到證監(jiān)會注冊批文，不久即將登陸資本市場。

不過21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者注意到，還未上市的倍輕松目前的股價已經(jīng)被機(jī)構(gòu)報到38.04元/股高價，無論股價還是市盈率雙雙碾壓同行業(yè)上市龍頭奧佳華。

2019年12月，倍輕松遞交招股書前最后一次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，引入了丹麓投資等投資機(jī)構(gòu)，增資價格為38.04元/股，倍輕松增資后的整體估值達(dá)17.59億元，以2019年倍輕松5476.71萬元凈利潤計(jì)算，其PE倍數(shù)已達(dá)32.57倍。

對此，倍輕松認(rèn)為，公司的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是因投資者看好公司發(fā)展前景，經(jīng)協(xié)商后按照市場價格入股，估值定價具有合理性。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者統(tǒng)計(jì)，截至2021年6月23日科創(chuàng)板上市公司的整體PE倍數(shù)算術(shù)平均值僅為43.16倍，科創(chuàng)板整體市盈依然處于相對高估狀態(tài)。而倍輕松還未上市發(fā)行，市盈率就已接近科創(chuàng)板市場均值。

目前，2020年實(shí)現(xiàn)營收70.49億元、凈利潤4.34億元的深市主板上市按摩器具龍頭企業(yè)奧佳華的市盈率僅為24.4倍，截至6月23日股價僅為22.90元/股。

滬市主板上市的榮泰健康目前股價為38.34元/股，市盈率為23.1倍。

倍輕松的股價和市盈率在上市前已經(jīng)碾壓同行業(yè)上市公司。

北京某頭部券商分析人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者分析稱，上市公司出現(xiàn)高市盈率一方面可能是市場看好公司發(fā)展，市場愿意給出價格，另一方面也存在被高估的可能，注冊制下擬上市公司出現(xiàn)高市盈率，則還可能是有意推高公司估值，以滿足上市市值要求，但是這種的操作意味著公司在一級市場和二級市場的發(fā)行溢價空間有限，相關(guān)公司存在上市后破發(fā)的可能。

倍輕松的高市盈率是否存在有意高估公司估值的操作？

從倍輕松的回應(yīng)來看，公司認(rèn)為目前的估值具有合理性，但是其異常估值已經(jīng)被上交所和證監(jiān)會多次問詢，一級市場、二級市場的投資者是否會高位接盤買單是未知數(shù)。

高盈利合理性屢遭質(zhì)疑

值得注意的是，倍輕松作為小型按摩器具企業(yè)登陸科創(chuàng)板，其科創(chuàng)屬性和成長性從申請上市開始就不乏質(zhì)疑聲音。

數(shù)據(jù)顯示，近年來我國智能便攜按摩器行業(yè)快速增長，行業(yè)競爭也日趨激烈，國內(nèi)按摩器具各類生產(chǎn)企業(yè)已超過3000家，一方面，現(xiàn)有大型公司對市場爭奪的競爭加劇，不斷提升產(chǎn)品性能、保證服務(wù)覆蓋等手段搶占市場；另一方面，中小型公司不斷涌入市場，希望獲得市場份額。市場走向白熱化競爭，價格戰(zhàn)持續(xù)不斷。

倍輕松認(rèn)為，如果公司不能適應(yīng)激烈的競爭環(huán)境，不能持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先、壓縮新產(chǎn)品的上線周期，不能及時根據(jù)市場需求持續(xù)推出高品質(zhì)的產(chǎn)品，則公司可能出現(xiàn)產(chǎn)品價格下降、營業(yè)收入增速放緩、市場份額下降的不利局面。

但是在招股書中，倍輕松的盈利能力同樣全面碾壓同行業(yè)上市公司，并因此多次被監(jiān)管層和投資者質(zhì)疑真實(shí)性。

報告期內(nèi)，倍輕松的綜合毛利率分別達(dá)58.19%、60.93%和58.36%，而奧佳華2020年與倍輕松業(yè)務(wù)類似的按摩小電器產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收20.69億元，毛利率為26.30%，算上較為高端的大型按摩椅產(chǎn)品后，奧佳華的保健按摩業(yè)務(wù)毛利率才37.55%；榮泰健康2020年按摩小電器產(chǎn)品營收為1.49億元，毛利率為19.57%；融捷健康2019年按摩小電器產(chǎn)品營收2.31億元，毛利率僅為3.82%。

招股書中，倍輕松沒有將高毛利與產(chǎn)品業(yè)務(wù)類似的同行業(yè)上市公司相比，而是選擇主營智能清潔機(jī)器人等智能硬件的石頭科技，主營各類服務(wù)機(jī)器人、清潔類小家電的科沃斯等高利潤公司做對比，報告期內(nèi)，公司得出的行業(yè)平均綜合毛利率分別為34.29%、37.21%、42.92%，依然遠(yuǎn)低于倍輕松的盈利水平。

招股書中，倍輕松認(rèn)為，公司綜合毛利率高于可比公司平均水平，一是因?yàn)楣镜漠a(chǎn)品定位于高端路線，產(chǎn)品的智能化程度、精密程度更具競爭優(yōu)勢，增強(qiáng)與客戶的議價能力，二是公司在銷售區(qū)域、銷售渠道及產(chǎn)品定位存在差異，外銷的毛利率低于國內(nèi)銷售水平，拉低了可比公司的綜合毛利率。

值得注意的是，報告期內(nèi)，倍輕松除單價較低的眼部智能便攜按摩器大幅提價外，頭部、頭皮、頸部等智能便攜按摩器產(chǎn)品價格均出現(xiàn)大幅下滑，其中頭部智能便攜按摩器的銷售單價已從2019年的1295.15元/臺降為2020年的892.82元/臺。

按摩器具市場已經(jīng)是白熱化的競爭狀態(tài)，價格戰(zhàn)難以避免，倍輕松面臨著高毛利難以維持的市場競爭。

倍輕松坦言，若未來行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致產(chǎn)品銷售價格下降，或原材料價格上升，或未能及時推出新的技術(shù)領(lǐng)先產(chǎn)品，公司的毛利率將存在下降以及無法維持較高水平的風(fēng)險，將對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。